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美股將迎來史上最大牛市還是最大崩盤？

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關於美股何時見頂的疑問，自今年以來一直討論不絕。說漲說跌，莫衷一是。眾所周知，沒有不見頂的牛市，也沒有不反彈的熊市，大牛的背後是回跌調整還是繼續上漲？

目前看來，美股在“川普繁榮”的推動力之下，保持的強勁升勢並無減緩跡象。如果我們比較更長時段的股市曆史，會發現目前的美股已經來到了史上第二長期的一次牛市。這個敏感的時刻，是應該繼續追漲還是保持審慎態度，需要每一個投資者再三分析、判斷。

一，美國經濟基本麵支撐之下的股市趨於穩定

我們從最基本的經濟基本麵入手，來分析美國股市的大盤走勢。因為經濟是大盤的主要支撐。

以宏觀麵而言，目前全球的央行都把政策的重心放到了經濟成長方麵，這實際上就使得貨幣刺激政策退場的速度減緩，緊縮政策之中，仍然會存在放鬆。對於股市和整個投資市場而言，未嚐不是好事。

尤其是進入2017年以來，美國、歐洲、日本這三大工業經濟體的成長與通貨膨脹情況是較過去有所改善的。其具體表現之一就是G3的平均經濟增長率從2016年的1.6%一路上升到今年6月的2%（全球市場的經濟增長率則維持在3%左右）；通貨膨脹率則從2.05%下降到1.87%左右。這幾個指標其實表示著基本麵趨勢日益變好。那麼，趨好的經濟基本麵必然也會反映到股市上麵。

如果從全球的製造業的複蘇趨勢來看，成熟市場的複蘇跡象比新興市場要更為明顯。尤其是G3國家的工業製造產量，從2013年實現複蘇以來，增長已經達到近年來的最高點，其經濟領先世界複蘇的事實不容置疑。在G3國家中，以美國的複蘇跡象最具有代表性。

根據美國國家統計局數據：美國今年第二季經濟增長來到2.6%，其中重點部分是由商業投資、政府購買拉動；失業率則是從2016年接近5%下降到今年6月的4.4%；通脹率則是回落到1.6%。川普想要挑戰經濟學經典的“菲利普斯曲線”，即在改善經濟、實現低失業率的同時，盡量壓低通脹率。這種努力會實現嗎？

從金融政策來看，雖然美國政府計劃縮減資產負債表，並且升利率。但事實上在川普政府的努力下，美國的製造業營商環境正日益改善，企業的金融狀況也漸趨寬鬆，這和中國的狀況具有非常明顯的區別。美國ISM製造業的采購經理人指數自2016年低於50以來，今年又實現持續回升，這顯然不僅僅是因為“川普繁榮”這麼簡單。製造業未來的利好使得很多機構都預測，美國經濟在今年第二季度開始重拾增長動能，這種勢頭將至少延續到2018年。

在這樣的一個基本盤之下，美股的走勢很難在這半年時間內有任何大的轉折。美股市場的穩定反映在市場恐慌指數（VIX）上，即是該指數的振幅日趨收窄。以十年為統計範圍，我們會發現現在的美國市場是自2008金融海嘯以來最穩定，也是情緒最為樂觀的時期。

這種長期以來的穩定樂觀情緒造就了2013年以來至今的美股大盤持續走強。而根據道瓊斯工業指數的曆史統計，我們也可以看到一個明顯的價格上升通道，並且這個趨勢並沒有馬上要逆轉的跡象。也就是說，經濟基本麵的向好在短期內能夠維持市場的穩定。

二，美股市場潛在的不確定性在哪裏？

當然，屢創新高的美股市場的風險和不確定性依然存在。畢竟這是第二長期的一次牛市，而牛市的終結隻是一個時間問題。但我們需要搞清楚的是，這場牛市的終結會帶來很勐烈的下跌還是以一種緩慢的、平和的方式終結。顯然，後者是大部分投資者期望的結果。

近期，彭博社對於美股走勢進行了一次調查問卷。對象是美國投資機構的基金經理和市場分析師。其中有大部分人認為，美股的這次牛市將在2018下半年或2019年終結。

歸納一下可能存在使美股走勢發生回調或逆轉的因素，大致有以下幾個：

首先，這次的史上第二長的牛市如果從金融角度來看實際上是一次“量化寬鬆型牛市”，股票市場的漲幅與貨幣與資產負債表的擴張呈現明顯的正相關。而美國在今後的金融政策基調是縮表升息，那麼這種“量化寬鬆型牛市”存在的基礎也就不會像以往那麼穩固，甚至會根本消失。

如果美股在未來一兩年內沒有從“量化寬鬆型牛市”轉變為一個靠實體經濟強力支撐的牛市，那麼，這次牛市就會缺乏支撐力。隨著貨幣政策的逐漸縮緊，股市的價格也必然會發生回調。

第二，如果股市在未來可以確定是一個缺乏實體經濟支撐力的市場，那麼之前的上漲無論有多麼厲害，臨界點之後的下跌也會同樣劇烈。在最糟糕的情況之下，美國1987年的“黑色星期一”股價大跌將會重演。

在1987年的大跌以前，人們對於美國經濟的樂觀情緒，使得股市和投資市場獲得了80年代的一大繁榮期。從1982年到1986年，S&P500指數上漲了大約150%，並且在1987年崩盤前的10個月，又在原來基礎上漲了40%。結果，在是年10月股價逆轉發生暴跌，許多之前價格被高估的股票都一夜之間現原形。比起2008年金融危機那種由於金融機構“監守自盜”帶來的暴跌，我們未來更可能迎來“1987式”的下跌。這種下跌更多的原因是來自於市場的非理性樂觀。

第三，根據經濟的周期規律，牛市和熊市的發生必然是交替循環的。如果我們從一個世紀的長時段來看，可以發現美股的這種波動周期。上麵圖表中，是華爾街日報統計1901年到2017年的市場數據。數據以年份為單位，說明了道瓊斯指數每年當中下跌5%/每日以及2.5%/每日的總數量。我們可以很直觀的發現：股價日跌幅度最大的年份總是每間隔15年左右會有一次集中爆發，並且每隔7至8年左右會有一次小的集中下跌。

當然，每一次價格震動的幅度根據經濟實際運行的情況而有所不同，但非常明顯的是價格波動周期事實上的存在。從中也可以估計到，我們目前距離下一次價格回調，差不多有兩年左右時間。而如果我們來看彭博社統計S&P500的數據，會發現1980年代以來的近三次大熊市，股價下跌的總幅度從34%上升到57%。如果這種遞增下跌的規律存在，那麼未來的股市下跌，是否會帶來超過57%以上的損失呢？

以上是美股三個最明顯、也是最基本的不確定因素。不過，在筆者看來，除上述導致逆轉的因素之外，最大的一個不穩定因素依然在於投資者的心理。美國人普遍對川普總統的政策感到有較強的不確定性，這種不確定性會給市場帶來潛在的風險。

雖然投資者對於市場恐慌的指數創下新低，但根據一項調查，投資者對於川普政府未來的政策不穩定的憂慮卻創下新高。這一低一高的矛盾反映出了投資者心態的不成熟。換言之就是人們對市場的情緒內外不一、前後不一，這樣看來，市場的情緒指數或許並不靠譜。因為普通投資者的情緒過於變動不居，這樣的市場實際上是一個“kids market”（孩童市場）。

孩童市場這個詞最早見於一本名為《金錢遊戲》（The Money Game）的投資書籍。其意思是指市場上彌漫著的樂觀情緒，讓投資者忘記了曆史上發生過的價格回調和暴跌，即使有經驗的投資者也受此集體情緒影響，變得如孩童一般“天真”。實際上，現在的美股投資者市場就是一個樂觀者賺大錢、“天真”者賺大錢的市場。但時間最終會洗牌。有很多天真的投資者會最終出局，那些假扮“天真”的人才是最後贏家。

我們可以這樣總結：一個樂觀的美股市場依然在近半年內是可以預期的。但是進入2018年後，樂觀情緒的支撐力已接近尾聲，未來的各種不確定因素將逐漸開始顯示它們的影響。暴跌雖可能性不大，但價格回調是大概率事件。投資者應該謹慎的使用手中的籌碼，注意觀察價格回調的跡象。投資者此時如果把“裝天真”搞成了“真天真”，最後的結果就是被市場教做人。

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最後更新：2017-08-20 01:08:52

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