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“新牛市遊戲”——A股腳踏3300點，又有多少“國家牛市”烙印？

摘要： 從國際慣例看，平準基金應當是“市場穩定器”，證金公司作為中國版“平準基金”卻似乎已經成為了“牛市發動機”。上一輪“國家牛市”也隻是官媒背書，而此次則是國家隊直接赤膊上陣，3300點是否也會被市場解讀為“新一輪牛市起點”呢？

本文作者“海清FICC大資管頻道”首席經濟學家鄧海清、海清FICC”大資管頻道研究員陳曦，原文標題《“新牛市遊戲”——A股腳踏3300點，又有多少“國家牛市”烙印？》

上周五8月25日，上證指數大幅上漲達到1.83%，從3271直接上漲至3331，終於突破了3300點的重要關口。本周一，上證綜指再次大幅上漲0.93%至3362點，站穩3300點勢頭明顯。

值得注意的是，2016年1月之後，上證指數跌破3300點之後，分別於2016年11月底、2017年4月初兩次衝擊3300點關口，但是均以回調下跌、衝擊失敗收尾。而此次在長達1年半之久後再次衝擊3300點成功，市場多頭情緒強勢歸來。同時，目前正好屬於十九大召開前夕，恰好在這個時間點上，股市強勢突圍成功，也同樣令人耐人尋味。

對此，海清FICC頻道對“股市成功站上3300點”進行分析，探討本輪股市上漲的成因，以及，如何在中國做好“價值投資”？

本文的結論是：

1、上證指數突破3300點，風格輪動特征明顯，關鍵在於證金公司增持券商股，而前期熱點“白酒白電”表現不佳。

證金公司作為中國版“平準基金”，在股市平穩期大幅增持股市，政治意圖是否過於明顯，是否符合“平準基金”的國際慣例需要商榷：平準基金應當是“市場的穩定器”，而非“牛市的發動機”。

2、供給側改革最大意義在於通過行政手段扭轉2012-2015年長期的產能過剩，產能過剩的形成與2009年“四萬億”行政手段密不可分，因此通過行政手段糾正過去行政的過失、行政去產能的初衷是合理的。

但在經濟總量特別是工業總量平穩的情況下，去產能的直接結果是價格上漲和存量利潤重新分配，剔除漲價因素後工業企業實際改善程度很小，國有上遊企業利潤暴漲，而中下遊企業、民間企業則受到擠出，突出表現為“國進民退”、“保大抑小”、“扶持上遊抑製中下遊”。

假設政府目標是工業全麵改善、而非犧牲中下遊，那麼隻有兩種情況：（1）一種是總需求回升，這需要投資、消費、出口回升，而目前看可能性都不大，投資回升與去產能相悖、“國進民退”下消費易降難升、出口見頂高潮已過；（2）另一種是上遊價格轉移到中下遊，這意味著出現一輪全麵通脹，且不論全麵通脹是否政府樂見，全麵通脹對於居民購買力的擠出效應對於經濟的打擊或許更值得警惕。

對於行政手段去產能，我們認為改變行政手段導致的產能過剩（PPI嚴重為負）確實需要行政之手，但是必須要把握度，工業產品價格作為最明確的衡量供需的指標需要引起高度重視（目前黑色係商品價格已經回到了2011年的水平），沒有節製“去產能”的結果將是“四萬億的逆過程”：“四萬億”初衷是合理的，但擴大化最終導致產能嚴重過剩，“去產能”初衷也是合理的，但擴大化是否會導致產能嚴重短缺？需要警惕，去產能失控可能導致“國進民退”或者“全麵通脹”兩種沒有人願意看到的結局。

3、與近期股市大幅上漲密切相關的另一個重要因素即為政策紅利，主要包括兩類概念：一是雄安新區概念，二是混合所有製改革，這些均屬於全麵深化改革浪潮下的製度紅利。但投資者需要注意的是，一定要把政策的傾斜與企業的經營業績結合起來，否則市場有可能變成以炒作概念為主、“魚目混珠”現象則會層出不窮。中國聯通混改概念提出之後，港股與A股截然不同的表現，提醒投資者在投資政策紅利相關股票時“留一份清醒、留一份醉”。

4、海清FICC頻道認為，中國版“價值投資”的核心在於把握政策意圖。A股第一階段是我們在2016年初提出的中國股市長期健康牛（從2016年初2638點至2017年8月3300點），而此次突破3300點、開啟股票牛市第二階段的功臣幾乎全是政策因素：證金公司增持券商股、去產能漲價行情、雄安新區概念、混改概念。值得注意的是，前期的龍頭“白酒白電”已經不再是“帶頭大哥”。

5、對於市場而言，“緊跟政策意圖”是中國股市投資的不二法門；但對於政策層而言，或許需要更加理性的引導市場，防止過度投機炒作竊取改革成果，警惕“4000點才是牛市起點”的“國家牛市”悲劇重演。

 一、證金公司成為新“帶頭大哥”，“平準基金”成為“牛市發動機”是否合理？

觀察股市突破的關鍵日，我們發現，上周五8月25日、本周一8月28日股市大幅上漲的過程中，2017年以來對大盤一直強力拉升的白馬股（包括：格力電器、貴州茅台等）並未創出新高，恰恰相反的是，5月之前一直不見起色的券商板塊對大盤的貢獻非常突出，券商板塊這兩日的漲幅分別達到為2.47%、3.84%，對大盤的上漲起到了“強力助推器”的作用。

我們注意到，上周末有一則消息在市場上廣為流傳，“證金190億買11隻券商股，券商板塊引領風向”，恰在此時，券商股集體暴漲，助力股指一舉突破3300點。前期一直被市場“眾星捧月”的白馬股並非大盤突破3300點的原因，此次突破最為關鍵的因素在於，證金公司大幅購買券商板塊，推動券商股大幅上漲，這一因素在股市上漲過程中起著至關重要的作用。

那麼，接下來的問題是，證金公司的性質又是什麼呢？對此，海清FICC頻道認為，證金公司可以類比為中國版的“平準基金”。

證金公司的官網中指出，“公司的經營宗旨是：堅持平等、自願、公平和誠實信用原則，發揮維護市場穩定、活躍市場交易、提供市場服務的職責作用；……；運用市場化手段開展轉融資和轉融券，防範和化解市場風險，促進資本市場穩定健康發展”。回顧2015年股災也可以發現，證金公司從2015年股災開始成為新的“國家隊”，其買賣股票的初衷確實是“平準基金”的定位。

從國際慣例看，平準基金應當是“市場穩定器”：平準基金通常是指政府通過特定的機構以法定的方式建立的基金，通過對某個具體市場的逆向操作，降低非理性的市場劇烈波動，以達到穩定該市場的目的。

中國版“平準基金”卻似乎已經成為了“牛市發動機”。此次一舉突破3300點大關證金公司功不可沒；但冷靜思考，在市場平穩時平準基金大幅增持，是否政策意圖太過明顯？上一輪“國家牛市”也隻是官媒背書“4000點才是牛市起點”，而此次則是國家隊直接赤膊上陣，3300點是否也會被市場解讀為“新一輪牛市起點”呢？

 二、“去產能”初衷正確，但當心“國進民退”或“全麵通脹”

關於股票市場上漲有一種邏輯認為，供給側改革、環保政策將帶動供給出清，形成產業鏈的聚集效應，價格回升、強者更強將帶動企業盈利改善帶來的股市上漲。這種邏輯確實很有道理，而且事實上，我們在2016年初提出“看好中國股市長期健康牛”的核心邏輯之一，就是供給側改革去產能導致集中度提高和漲價的邏輯。

但是，站在當前時點上，黑色係產品價格已經回到甚至超過了2011年的高位，繼續通過行政手段去產能，可能導致“四萬億”相反的副作用：“四萬億”初衷是合理的，但擴大化最終導致產能嚴重過剩，“去產能”初衷也是合理的，但擴大化是否會導致產能嚴重短缺？需要警惕，去產能可能導致“國進民退”或者“全麵通脹”兩種沒有人願意看到的結局。

（一）“去產能”、“新周期”已經演化成“上遊國企的漲價行情”

2008年美國次貸危機之後，中國為防止經濟出現大幅下行，出台了4萬億投資刺激政策，但房地產投資、政府基建都是高度債務依賴型，不具有可持續性。隨著時間的推移，投資需求逐漸疲弱，進而導致供給側的產能過剩問題愈發嚴重，這使得上遊原材料價格出現了近5年的負增長，以及2012年之後，PPI與CPI之間的裂口明顯。

2016年之後，政策層出台“供給側改革”，大幅壓縮原有的產能過剩，使得供給曲線下移與需求曲線重合，推動產品價格的上漲，以及實現經濟的均衡產出。這一過程中，由於價格的回升，再疊加房地產需求增加、出口回升，共同帶來了企業盈利改善、利潤大幅回升，這是2016年以來股市上漲的企業盈利基礎。

但是，我們認為，2016年以來的企業盈利改善，主要還是在於價格因素，而非需求側顯著回升下需求量增加帶來的。往後看，企業盈利能否持續改善的關鍵仍在於是否能接受住需求的檢驗。

我們在《大宗漲價現尾聲證偽“新周期到來論”，“煤飛色舞”行情終會是陷阱》（作者：鄧海清、陳曦）中指出，新周期微觀動能趨弱，經濟高點漸現，供給側改革根本無法承受住需求的檢驗，原因在於，微觀動能已經趨弱——房地產調控下拉房地產投資需求、全球複蘇階段性震蕩使得出口動能漸弱隨著2017年下半年經濟高位拐點漸顯，2017年下半年企業盈利同樣麵臨拐點。

總體上，我們認為，由於供給側改革對企業盈利的改善，主要來自於供給曲線下移帶來的價格上漲因素，除去價格因素之後，工業企業利潤的實際回升程度會大大折扣。同時，在房地產調控下拉房地產投資需求、全球複蘇階段性震蕩使得出口動能漸弱的情況下，經濟的階段性高點將逐漸顯現，經濟回升帶動的企業盈利改善同樣高點漸現。

（二）警惕供給側改革“過猶不及”，製約潛在產出、擠出中小遊和民企

另外，我們認為，供給側改革的持續推進，對經濟的影響副作用明顯。一方麵，如果供給側改革持續進行，導致長期的供給曲線下移至低於目前潛在產出曲線的水平，將對經濟產生重大的不利影響；另一方麵，供給側改革帶來的價格效應會大幅抬升中下遊行業的成本，同時，中下遊行業分散、以民間投資為主，供給側改革力度過大還將不利於民間資本的積極性。具體如下。

其一，上文中提到，2016年以來的供給側改革以及環保政策，使得之前產能過剩的情況得到大幅好轉，有利於供給出清。但是，如果供給側改革的力度過大，將會導致供給曲線不僅會由過剩下降至與需求匹配（潛在產出水平），而且還會使得從潛在產出水平進一步下降至短缺狀態，這意味著有可能會下拉潛在產出水平、拖累經濟增長水平，大幅抑製經濟的內生動力。

其二，供給側改革會擠出中小遊行業，不利於民間投資的積極性。圖6中，反映出這一輪利潤的回升中，國有企業利潤從2016年初-14.5%水平大幅上升至44.2%水平，與此同時，私營企業利潤僅從7.5%上升至14.2%，這上行約7個百分點的水平中還有較大的部分是由價格因素貢獻，因此，整體上，這一輪企業利潤的改善呈現出“國進民退”的狀態。

圖6：2016年以來，“國進民退”——國企利潤大幅回升、私企除去價格所剩無幾

圖7中，反映出這一輪經濟的回升中，上遊黑色、煤炭等企業的利潤回升極為明顯，但是製造業的利潤回升卻幅度較小，甚至中遊行業電力、熱力等出現了利潤下降的情況，這反映出由於中遊行業相對分散，在與集中度較高的上遊企業進行議價的過程中，處於完全的弱勢地位，最終導致了中遊行業的“雪上加霜”。

圖7：上遊對中小遊擠出明顯，中遊企業利潤增速甚至下行

圖8中，我們發現，盡管2016年以來，經濟增速企穩明顯，各項經濟指標持續走好，但是，民間投資卻一直是一蹶不振，民間投資實際同比從2016年初8.6%的水平已經下降至2017年6月2.49%的水平。同時，民間投資具有經濟走勢先行指標的意義，2016年的供給側改革並未帶動民間投資的回升。

在經濟總量特別是工業總量平穩的情況下，去產能的直接結果是價格上漲和存量利潤重新分配，剔除漲價因素後工業企業實際改善程度很小，國有上遊企業利潤暴漲，而中下遊企業、民間企業則受到擠出，突出表現為“國進民退”、“保大抑小”、“扶持上遊抑製中下遊”。

假設政府目標是工業全麵改善、而非犧牲中下遊，那麼隻有兩種情況：（1）一種是總需求回升，這需要投資、消費、出口回升，而目前看可能性都不大，投資回升與去產能相悖、“國進民退”下消費易降難升、出口見頂高潮已過；（2）另一種是上遊價格轉移到中下遊，這意味著出現一輪全麵通脹，且不論全麵通脹是否政府樂見，“全麵通脹對於居民購買力的擠出效應”對於經濟的打擊或許更值得警惕。

 三、雄安新區、混合製改革，“留一份清醒，留一份醉”

與近期股市大幅上漲密切相關的另一個重要因素即為政策紅利，主要包括兩類概念：一是雄安新區概念，二是混合所有製改革，這些均屬於全麵深化改革浪潮下的製度紅利。

對此，海清FICC頻道認為，無論是雄安新區、還是國企混改概念，代表的都是決策層的政策傾斜與嗬護，將有利於相關上市企業的經營，但投資者需要注意的是，一定要把政策的傾斜與企業的經營業績結合起來，否則市場有可能變成以炒作概念為主，最後一地雞毛時受傷的將仍是弱勢群體的中小投資者，提醒投資者在投資政策紅利相關股票時“留一份清醒、留一份醉”。具體來看如下。

其一，雄安新區千年大計，定調之高，引發了市場關於雄安概念的無窮遐想，這一改革紅利帶動了雄安相關概念股的快速上漲。2017年4月1日，習近平提出，“要把雄安打造成繼深圳、上海浦東之後的全國性新區，是千年大計、國家大事”，之後北京市明確表示，要將部分最為核心的優質醫療、教育等資源轉移至雄安，一時間與雄安相關的上市企業成了市場熱捧的標的。

關於雄安新區，海清FICC頻道認為，由於其目前基礎設備、教育、醫療等核心資源較為缺少，但可以確定的是，政策層打造雄安新區的設想不會低於深圳、上海浦東特區，隨著未來政策的導向、北京最為核心的醫療、教育資源的轉移，人才的風向轉移也將是大勢所趨，那麼，雄安相關的股票被追捧則顯得無可厚非，就好比回過頭看，40年前要投深圳優質企業的股票是一個道理，但需要注意的是，概念被追捧的過程中，需要深究相關概念股是否能真正共享雄安飛速發展的溢出效應。

其二，聯通混改“特事特辦”，開盤後直接拉升兩個漲停板，點爆了市場關於混合所有製改革相關的概念股的期待，隨著混合所有製改革的逐步推進，相關股票值得期待。2017年8月20日，證監會發布消息稱，“聯通混改作為個案處理，適用於2017年2月17日再融資製度修訂前的規則”，一方麵，定增、重組概念股一直來都是市場追捧的對象，反映出的是大股東對該股票的認可；另一方麵，此次聯通的“特事特辦”表明決策層對國企混改的政策傾斜態度，混改相關股票符合政策導向，兩方麵共同推升了市場對混改相關股票的期待。

關於混改概念，港股和A股截然不同的走勢，提醒投資者需要思考的是，混改是否能真正帶來企業經營的改善？如果混改帶來的隻是國企股權結構上的變動，而不能提升企業經營的競爭力或者抬升企業的“護城河”，那麼混改所能給予投資的增量回報則相對有限。從中國聯通港股來看，混改消息之後，僅僅“上漲一日遊”，目前看已經不漲反跌。我們無意評判究竟是A股對還是H股對，但我們希望提醒概念炒作需要“留一份清醒、留一份醉”。

總結全文，海清FICC頻道的觀點是，中國版“價值投資”的核心在於把握政策意圖，突破3300點開啟股票牛市第二階段的關鍵幾乎全是政策因素：證金公司增持券商股、去產能漲價行情、雄安新區概念、混改概念。值得注意的是，前期的龍頭“白酒白電”已經不再是“帶頭大哥”。

對於市場而言，“緊跟政策意圖”是中國股市投資的不二法門；但對於政策層而言，或許需要更加理性的引導市場，警惕“4000點才是牛市起點”的“國家牛市”悲劇重演。

最後更新：2017-09-01 12:30:03

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