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A股3300点以后会怎样，中报的信息

文章：17年中报几点不得不谈的问题

来源：天风策略

作者：刘晨明、徐彪

开篇名义，本文主要针对刚刚出炉的A股上市公司半年报，与大家探讨几个不得不谈的问题。

（1）ROE持续复苏4个季度，背后推动力是否已经切换？

（2）如何从在建工程的角度理解产能周期和ROE复苏的持续性？

（3）企业把钱用在了什么地方？对市场有何影响？

（4）去伪存真，哪些成长股不具备估值切换的条件？

（5）脱虚入实、金融支持实体，微观层面如何体现？

在讨论这几个关键问题以前，我们先用几张图，简单概览中报的基本情况：

（以下计算结果采用合并报告追溯调整数据，同时采用剔除了当年新增上市公司的可比样本）

问题一：ROE持续复苏4个季度，背后推动力是否已经切换？

本轮非金融A股ROE的复苏始于16年Q3，在此之前，经历了连续五年的回落。

从ROE的三项拆解中可以直观的看到（上图），在去年Q3ROE复苏之初的时候，驱动力就源于PPI带动的净利润率的快速回升，但彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率仍然没有看到企稳。

去年年中的是时候，我们在报告《重回98：让历史告诉未来》中，回顾了98年前后纺织行业去产能的整个过程，并且做出的结论（下图），事后来看几乎都验证了。

当时我们的判断是，从纺织行业去产能的结果来看，在需求相对平稳的情况下，供给侧和国企改革叠加，产能的去化和效率的提升，就可以带来总资产周转率也就是产能利用率的提升，从而推动ROE连续几年的反弹，如下图中纺织行业在1998-2000的情况。

本次中报，ROE的持续反弹，推动力已经发生了明显的切换。自2月PPI见顶以后，净利润率对ROE的贡献度大幅下降，总资产周转率的持续回升是推动ROE回升的关键所在。而这里的核心逻辑就在于，在需求层面是稳定的情况下，过去多年不断走低的资本开支叠加供给侧的去产能，使得企业的产能利用率在去年底出现了拐点，对应总资产周转率开始企稳回升，这就像极了我们上文提到的纺织行业在98-00年的情况，当时需求侧也只是底部企稳，但最终ROE出现了连续两年以上的复苏。

问题二：如何从在建工程的角度理解产能周期和ROE复苏的持续性？

ROE的持续复苏会被什么因素所终结？

如果继续假设经济需求是平稳的，不出现硬着陆的情况，由于ROE复苏的核心推动力已经转为总资产周转率的提升，那么终结总资产周转率继续提升的因素，也就是打断ROE持续复苏的因素。

总资产周转率意味着了单位资产所能够产生的收入，可以看做是一家企业的经营效率和产能利用率。

对于经营效率来说，混改作为三大政策主线之一（可以回顾我们近期的报告《三大政策主线！缺一不可！》），他的持续推进对于国有企业低效率的提升作用是可以预见的，这是一个循序渐进的过程，但方向是确定的，不必有太多担心。

对于产能利用率来说，从制造业投资增加到在建工程增加再到产能（固定资产）增加，是一个持续两到三年的过程，在制造业投资开始增长并逐步转化为在建工程的初期，厂房的购建、设备的新增意味着需求的增加，企业部门的产能利用率会更快的提升。但随着在建工程逐渐转化为固定资产，产能开始重新增长，如果同期需求没有继续扩大，那么产能的增加势必造成产能利用率的拐头向下，也就同时终结了ROE的复苏。

目前我们处于产能利用率的哪个阶段？

（1）制造业投资刚刚底部企稳

（2）在建工程滞后于制造业投资，目前仍然处于底部，预计下半年逐步回升

（3）固定资产滞后于在建工程2-3年，目前处于继续下行的阶段，短期难以提升。

也就是说，目前企业部门正处于制造业投资刚刚复苏、在建工程还在底部、固定资产（产能）还在下行的阶段里，意味着企业的投资行为会增加需求，但产能尚未建成，因此产能利用率还有继续提升的空间，而固定资产的回升可能是产能利用率从而ROE开始回落的重要信号。

问题三：企业把钱用在了什么地方？对市场有何影响？

在对17年一季报的解读中，我们就发现，16Q3以来，尤其是进入17Q1，企业部门利润收入双升，按道理来讲应该赚了很多钱才对，但相反，企业部门资产负债表中的货币资金的增速在去年Q4就已经看到了向下的拐点。

企业赚来的钱无非用在几个地方：一是增加新的投资、二是补充存货、三是偿还债务、四是进行金融资产的投资。下面我们逐一分解：

（1）企业有没有大规模增加新的投资（包括厂房、设备等固定资产）？以制造业投资和在建工程的数据来看，前者底部刚刚反弹，但力度很弱，后者还处于寻底的阶段，所以企业部门用于厂房、设备等固定资产投资的钱很有限。

（2）企业有没有大规模补充存货？企业部门存货的累计增速连续四个季度大幅提升，这其中价格提升贡献了一部分，但总体来说，企业部门尤其是中游公司，应当是花了很多钱来补充原材料库存。

（3）企业有没有大量偿还债务？在整体经济去杠杆的大环境下，17Q2非金融A股资产负债率不降反升，显示企业并没有太多余的钱来降低负债的水平，这也是为什么我们一直强调债转股这一政策主线的重要意义。

（4）企业部门有没有大量进行金融资产的投资？从企业购买理财产品的情况来看，最近几个季度企业花了比以往更多的钱进行理财。一方面是利率水平的回升，提高理财产品的收益水平，另一方面，企业对后续的形势判断还不明朗，增加产能投放的意愿相对比较弱，但已经确实在恢复了，制造业投资的数据很容易看到这一点。

最终企业部门把赚到的钱主要用在了存货（可能更多是原材料）的补充上，同时也购买了一些理财产品。这就造成了三个结果：

第一，对于产能周期来说，这一次的复苏一定是温和的、渐进式的，因为从资金的流向来看，企业的态度虽然在转变但是仍然比较纠结。

第二，对于杠杆水平来说，企业并不能拿出很多钱来降低资产负债率，所以债转股是非常必要的。

第三，对于A股市场来说，企业手里有足够的钱（货币资金增速）是企业买股票的必要但不充分条件，但是目前货币资金增速下行，企业一定没有太多余的钱来买股票，对应市场就不会有太大的机会，因此珍惜Q3窗口期，但同时一定要防范十九大后A股市场的风险，这是我们反复强调的观点。

问题四：去伪存真，哪些成长股不具备估值切换的条件？

随着中报的公布和三季报预告的逐步出炉，下半年成长股可能逐步迎来估值切换的机会。

但是，在创业板的反弹中，一定会去伪存真，不是所有成长股都具备估值切换的条件。

此前我们一直强调的事情是，业绩承诺刚刚到期的成长股必须规避。根据我们2011-2016年“史上最全创业板外延并购数据库”，其中有超过200次的外延并购包含业绩承诺，而80%以上的标的在业绩承诺期内都能顺利完成业绩承诺，但问题在于，业绩承诺期一旦结束，利润的下滑将是非常可怕的，统计发现，业绩承诺期结束的第一年被收购标的的盈利情况要比业绩承诺最后一年平均下降50%之多。另一个关键点是，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

17年中报公布后，我们做了同样的事情，去逐一检查17年业绩承诺已经到期的被收购标的的利润情况。也就是说这一批收购案例（接近50个）的业绩承诺期是14、15、16三年，17年是业绩承诺结束的第一年，我们发现17年中报中，有63%的被收购标的利润出现下滑，且平均下滑幅度超过30%。

所以，这里我们想说的是，大家在寻找成长股的机会的同时，一定要规避此前连续依靠外延并购保持高增长，并且业绩承诺即将或者已经到期了的公司，这一批公司不但不具备估值切换的条件，反而明年估值可能更贵。

问题五：脱虚入实、金融支持实体，微观层面如何体现？

本次金融工作会议的核心精神在于金融支持实体，言外之意，金融领域的好日子可能已经到头了。事实上，从16年Q1开始，已经出现了明显的拐点，以上市公司为研究对象，金融业的利润占比出现了比较快速的见顶回落。

上图利润分布的变化可以看得非常清楚，金融板块的利润占比快速下降，取而代之的是上游资源板块和中游制造业的利润占比开始提升。其他领域则相对比较稳定。

风险提示：需求端硬着陆的风险，供给侧不达预期的风险

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

最后更新：2017-09-05 08:28:14

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