968
英雄聯盟
中信建投黃文濤：未來人民幣兌美元將雙向波動
人民幣匯率創近10個月新高，年初市場普遍預期的人民幣貶值行情並沒有出現，這讓年初將人民幣兌換為美元的不少投資者損失慘重。那麼為什麼預期中的貶值沒有出現？人民幣匯率還會繼續向上嗎？
本周，紅刊財經記者就人民幣匯率的問題專門采訪了中信建投證券宏觀經濟與固定收益研究團隊首席分析師黃文濤。他認為，今年以來人民幣升值是在同期美元貶值的走勢下產生的，盡管預期中的貶值走勢並未出現，但人民幣貶值壓力依舊存在，未來人民幣兌美元將呈現雙邊波動的走勢。
未來人民幣兌美元將雙向波動
《紅刊財經》：人民幣兌美元匯率從接近1:7到現在的1:6.67，期間經曆了幾輪升值。第一輪是今年初、第二輪是5月底6月初，最近又出現了一輪明顯的升值。這幾輪升值有什麼不同？
黃文濤：人民幣在年初發生的第一輪升值，是由於離岸市場的流動性收緊使得離岸匯率大幅升值，並向在岸市場傳導；第二輪升值是央行在人民幣匯率中加入逆周期因子，加上部分幹預措施使得市場預期出現一定的混亂，引發人民幣出現了升值。但隨著離岸市場流動性壓力的緩解，以及央行態度的明確，貶值預期很快便重歸主導地位。
《紅刊財經》：我們能看到，前兩輪升值有著明顯的央行幹預和美元走弱的背景，但最近這一輪升值中央行並沒有什麼明顯動作，是不是意味著人民幣的貶值預期已經徹底扭轉？
黃文濤：上周的人民幣匯率升值發生在美元指數反彈的背景下，目前也並沒有證據表明央行在這一過程發揮了引導作用。從我們與銀行交流的信息來看，本輪人民幣的升值是由於客盤結匯量突然大幅增加導致市場供求發生逆轉。這一點也可以從即期匯率收盤價本周持續相對中間價升值中看出。而客盤結匯的增加不排除是在7月實需購匯釋放後，部分美元頭寸持有者借助美元指數反彈離場，引發市場恐慌性結匯。從這個角度上看，上周的匯率變化，標誌著在時隔“811匯改”兩周年後，長期籠罩在市場上的貶值預期出現了鬆動。這是本輪人民幣升值與以往的最大不同。
《紅刊財經》：那麼人民幣升值還會繼續麼？
黃文濤：經曆了上周的大幅升值後，人民幣對美元今年以來的升值幅度不足4%，不僅低於歐元與日元的12%與6.3%，也低於同屬新興市場貨幣的泰銖、韓元與馬愛西亞林吉特的7.2%、5.7%以及4.3%， CFETS(中國外匯交易係統)指數也低於年初水平。盡管從全年的角度看，美元指數在年底之前可能會較當前的位置繼續反彈，這仍然會使人民幣匯率預期發生反複，現在就斷言人民幣將重歸升值趨勢還為時尚早。我們認為人民幣對美元匯率未來可能出現雙向波動的局麵，這也將是未來外匯市場的重要變化。
《紅刊財經》：也就是說人民幣貶值預期還在？
黃文濤： 是的。按照當前人民幣中間價的形成機製，從每日交易時間段人民幣對美元匯率收盤價與中間價的價差，在上周以前都是持續使人民幣向貶值方向偏離的。盡管監管當局對人民幣寬進嚴出的管理措施在增強，但央行口徑下的外匯占款仍在持續下滑，也印證了人民幣貶值預期還是存在的。
美聯儲12月加息是大概率事件
《紅刊財經》：去年11月特朗普履新後，“將中國定性為匯率操縱國”的強硬立場，引發了人民幣的一輪急速殺跌。但今年以來人民幣匯率持續回升、美元則一路貶值，市場的擔憂並未成為現實。據此，對此，您怎麼評價呢？
黃文濤：特朗普“將中國定性為匯率操縱國”的說法也是部分觀點認為央行將引導匯率進行升值的一條重要邏輯。我們觀察到央行今年以來對於匯率問題的態度相較去年確實發生了一定的變化——去年強調的更多地是人民幣不應在美元走強的區間裏跟隨美元被動升值，今年強調的更多的卻是人民幣有能力保持匯率的穩定。包括央行在政府工作報告中提到要穩定人民幣在國際貨幣體係中的穩定地位，包括5月末央行加入逆周期因子，都隱含了對於遏製人民幣貶值預期的期望。但是這更多的還是從推動人民幣國際化，防止羊群效應對於外匯儲備構成威脅的角度出發，“關於匯率操縱國的指控”可能並不是主要的考慮因素。
總體上看，目前在主要發達經濟體，減少政府對於匯率的幹預是市場共識。我們認為特朗普對於匯率問題的態度難以決定美元指數的走勢，但是其推行新政的落地時間與規模不及預期，以及其內閣人員的動蕩，反而是今年以來美元指數走弱的重要因素。
而從特朗普本人對於加息的態度也曾發生過變化。在其上任前，曾大肆抨擊奧巴馬政府在金融危機以來的低利率政策，而在其上任後，又曾表達過不希望利率過高的態度。但總體上看，美聯儲依然保持了較高的貨幣政策獨立性，盡管財政政策對於經濟的潛在風險是美聯儲進行決策時需要考慮的因素，但這更多的是從其對於經濟衝擊的角度，並非從特朗普期望的角度出發。如果特朗普關於減稅與大規模基建投資的承諾落地，反而會導致美聯儲加息的節奏加快。而明年年初美聯儲主席耶倫的任期將結束，特朗普政府有權提名新的主席人選，現任白宮國家經濟委員會主任加裏·科恩是熱門人選。作為前高盛集團總裁的加裏·科恩是為特朗普政府製定經濟政策的主要人物。但根據美聯儲維護就業最大化以及物價穩定的使命，即便其上任，改變當前美聯儲政策路徑的概率仍低。
《紅刊財經》：此前美聯儲曾表示年內將加息3次，但從目前的表現看，您覺得聯儲年內繼續加息的概率大嗎？
黃文濤：到今年6月，美聯儲已經加息兩次，9月縮表也已是大概率事件，但是在目前通脹相對低迷的背景下，美聯儲是否會進行第三次加息市場仍然存在分歧，目前對於第三次加息的預期大約僅為40%。從今年1月以來，美國核心CPI的同比增速從2.3%下滑至1.7%。在這當中，美聯儲所說的通信商價格戰以及處方藥下降等短期因素大約能貢獻0.3%，但仍有0.3%來自於服務品價格的普遍下降，這可能也與年初以來美國工資增速的下滑有關。而工資增速的下滑主要也是受零售、商業服務等低技能行業的拖累。盡管新增就業這部分行業增速較快，但較低的勞動生產率已經製約了這些行業增速的提升，而勞動生產率在短期內出現大幅上行的概率還是相對較低的，因此這些行業未來工資增速隻能依靠需求繼續恢複使產出缺口繼續收窄實現。
隨著經濟複蘇的持續，目前工資增速已經出現了恢複的跡象，而美國國內資產價格高企的背景下，通脹已經暫時扭轉了下行態勢，正在向2%的既定目標實現靠攏。因此，美聯儲在12月實現加息的概率還是比較高的。下一步我們需要觀察美聯儲9月份的縮表進程，隻要其對金融市場的衝擊在預期之內，就不太可能動搖美聯儲在12月份的加息決心，無非多加一些、或者少加一些，至於加息幅度多少，還需要觀察美國國內中性利率的未來走勢情況。
美股言頂為時尚早
《紅刊財經》：美股已經連漲8年，在美國進入加息周期後，您怎麼看待美股的走勢問題，美股是不是離頂部已經不遠？或者換個問法，加息預期是否會導致美股頭部的加速形成？
黃文濤：與曆史水平相比較，美股估值確實已處在高位，但這並不意味著美股牛市會很快走向終結。盡管年初以來，特朗普政策推行的力度低於市場預期，但是經濟複蘇帶來的公司盈利改善、加上長端利率的下滑，仍然對美股構成了支撐。同樣，美股走勢逆轉需要這些因素發生反轉。但目前來看，美國經濟尚未出現衰退的早期信號，短期內可能仍將維持溫和上行的態勢，而在通脹相對低迷的背景下，即便年內出現第三次加息、長端利率上行的幅度也不會太大，而特朗普推行稅改與基建投資的方向未變，財政刺激的預期尚不能完全證偽。因此，在這些反轉信號出現之前，美股出現大幅度調整的概率仍然是比較低的。
國內降準概率不大
《紅刊財經》：再來看國內，最近有不少聲音認為，麵對M2增速下滑、流動性緊張、融資成本過高的情況，在人民幣貶值風險不存在的情況下，央行實施降準的概率正在加大。您怎麼看待這個觀點？
黃文濤：我們看到央行最近在頻繁的實施公開市場操作(MLF、SLF等)，但公開市場操作所能提供的流動性是短期的、有限的，也因此確實有市場參與者期待能通過降準一步到位解決流動性的問題。不過我們認為，目前央行“穩健偏中性”的貨幣政策態度並未有所鬆動。
另外，最近有一個話題市場討論很熱烈，近期商業銀行的超儲率已經下降到了1.3~1.4左右，已經明顯低於前幾年的中樞水平。央行在改變存款準備金平均法考核後，商業銀行需要準備的超額備付金需求也自然而然的出現了下降。因此，我們不能用超儲率大幅下降來推導出資金麵過於緊張的事實。
央行在指定貨幣政策時需要全盤考慮多方麵的因素，不僅僅是外匯占款流失壓力的問題。目前來看，除非下半年宏觀經濟出現預期之外的大滑坡，降準才有可能提上議事日程。總之，短期來看，國內降準的可能性並不高。
《紅刊財經》：人民幣升值可以節省不少匯兌和財務費用。就A股來說，您認為哪些行業會受益於人民幣的升值？
黃文濤：匯率問題主要通過影響海外收入與進口成本，以及海外資產負債的價值重估這兩種渠道影響企業利潤。如果人民幣的貶值預期發生變化，收益較大的將是收入本幣化、成本外幣化以及資產本幣化、負債外幣化程度較高的行業。前者影響較大的將是部分中上遊加工行業，如部分金屬與原油加工行業，而後者影響較大的主要包括航空、房地產等行業。
但是，需要注意的是，人民幣升值是在上半年美元走弱的大背景下發生的，人民幣的升值趨勢預期並未真正形成。從企業現金流的角度來觀察，盡管人民幣升值確實對上述企業的業績形成了支撐，但匯率變動產生的利潤貢獻還遠不能成為利潤的主要來源。
(責任編輯：DF314)
最後更新：2017-08-19 01:42:54