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誰在操盤“A股血王”？拆解上海萊士5年股價翻10倍、市值破1000億之謎！

從2013到2017年，上海萊士的市值5年間翻了10倍以上，從不到80億元起步，隨著一係列的並購、運作，一路躥升到2017年超過1000億元，2015年時更是一度達到過1200億元的峰值。

從同行對比來看，上海萊士的營收和利潤在過去5年中均全麵超越了華蘭生物、天壇生物等老牌血製品企業，一舉從行業的跟隨者躍為當仁不讓的“A股血王”。

以2013年為界，同一間公司何以在運作風格上前後兩階段大相徑庭？作為實控人的鄭躍文何以風格突變，通過一連串的高杠杆並購擴張來推動市值增長？係列並購擴張戰略背後，是純粹的鄭躍文的經營思路的轉變，抑或還有其他原因？

作者：張力迪

2017年9月14日，停牌半年之久的上海萊士（002252）發出公告，宣布由於未獲監管部門審批，大股東決定終止與同方股份（600100）的股權轉讓交易；同日，同方股份也發布了相同的終止公告。這場可能涉及上海萊士控製權變更的重大重組，最終折戟。

靴子落地，一片唏噓。外界在紛紛感慨的同時，一連串的疑問撲麵而來。作為中小板為數不多的市值過千億元的明星公司，上海萊士的一舉一動都頗受關注。

從2013到2017年，上海萊士的市值5年間翻了10倍以上，從不到80億元起步，隨著一係列的並購、運作，一路躥升到2017年超過1000億元，2015年時更是一度達到過1200億元的峰值！從同行對比來看，上海萊士的營收和利潤在過去5年中均全麵超越了華蘭生物（002007）、天壇生物（600161）等老牌血製品企業，一舉從行業的跟隨者躍為當仁不讓的“A股血王”。

上海萊士究竟是如何在短短5年時間內實現了經營和市值層麵同步爆炸式的增長？而在這種市值暴漲、企業經營形勢一片向好的情況下，控股股東又何以意圖出讓控製權給同方股份？與同方股份的交易流產，上海萊士的大股東們又會如何再謀退路？本文且帶你逐步拆解上海萊士從2008年上市至今的重大資本運作，嚐試撥開重重迷霧尋找答案。

1

上市之後表現迥異的前後兩階段

1988年，上海市血液中心下屬的血製品輸血器材經營公司，聯合美國萊士共同發起設立了上海萊士的前身——萊士有限，雙方各持股50%。2004年6月，經上海市衛生局和外國投資工作委員會的審批，科瑞天誠投資控股有限公司（即“科瑞天誠”）通過受讓血製品輸血器材經營公司所持有的萊士有限50%的股權，成為兩大股東之一。

在此需要提一下科瑞天誠接盤受讓萊士有限股權的背景。在上世紀90年代，河南地區由於不規範采血漿引發了艾滋病的大量傳播，蔡縣文樓村的感染率甚至一度高達32.7%。2004年，政府決心整治血製品行業，一方麵關停了眾多不合規漿站，另一方麵推行漿站係統改革，在全國範圍把原屬於衛生局直屬事業單位的漿站改製為“有行業資質的血製品企業的控股公司”，以提升行業規範性。行政令一下，全國大量的中小漿站被整頓或關停，血漿資源一時奇缺；由於漿站是整個血製品行業的供應源，各地尚存的漿站一時成了下遊血製品企業排隊搶購的稀缺資源。科瑞天誠正是在這樣的背景下入主萊士有限的，之後，萊士有限隨即展開了對血漿站的收購。

科瑞天誠成立於2002年，是科瑞集團的子公司；而科瑞集團成立於1991年，其實際控製人，正是本文的主角之一鄭躍文。根據網絡資料，鄭躍文生於1962年，祖籍福建羅源縣，從小隨家移居江西，從江西財經學院畢業後曾在鐵道部和地震局財務部門擔任會計，1988年任江西省科力新技術研究所副所長並於3年後創立了科瑞集團。

在科瑞天誠入股萊士有限的兩年後，原持股50%的美國萊士將所持股權轉由萊士中國持有，萊士有限由此形成了科瑞天誠和萊士中國各持50%的股權格局（圖1）。二者作為上海萊士兩大股東的角色，一直從彼時延續至今。萊士中國背後的控製人——美籍華人黃氏兄弟（黃熾恒、黃楚欣）也在上海萊士和科瑞天誠的多次重大交易中，勉力配合鄭氏的資本運作，“革命友誼”可謂深厚。

2007年，萊士有限股改成立萊士股份，並於2008年登陸中國資本市場。不過，此時的“A股血王”羽翼未豐：根據招股書披露，在上市時點，上海萊士控股石門、巴馬、武鳴等9家血漿站，年投漿量為390噸，排在老牌血漿企業華蘭生物（530噸）和成都蓉生（400噸）之後。

上海萊士控股的這9家漿站，多是在2005-2007年籌備上市的3年間，通過從當地衛生係統受讓股權所得，收購對價則幾乎都是以漿站的賬麵淨資產為基礎，略作溢價或折價來厘定的。值得注意的是，作為擬上市主體的核心資產，上海萊士收購的這9家漿站中，有的未履行清產核資和審計程序，有的未辦理國有資產轉讓評估備案，有的存在產權不清或個人集資等問題，幾乎都存在這樣或那樣的法律瑕疵；而承辦首發的保薦人和律師的意見是“該等收購真實、合法、有效，不影響發行人的持續經營，對發行人的發行上市不構成法律障礙”。最終，上海萊士在A股成功發行。

上海萊士在登陸資本市場後的第一個5年可謂“波瀾不驚”：主營收入和淨利潤緩步增長，到2012年，收入、利潤規模相比上市時點大約成長了一倍；市值則從2008年的48億元緩慢爬升到2012年底的61億元。對於二級市場來說，這樣的市值和股價表現並不驚豔。

然而，從2013年開始，上海萊士在經營和市值層麵同時發力，收入利潤規模突然成倍勐增，並一舉在2015年超越華蘭生物和天壇生物兩家老牌血製品企業，登上了“A股血王”的寶座；其市值更是從2013年啟動之後就一發不可收拾：從2013年初不到80億元的水平，5年間連續上攻到2017年停牌時的1000億元，2015年中更是一度飆到了1200億元的峰值（圖2）。

究其背後原因，除了業績的增長迅速，市盈率爆炸式的增長也是成就其千億市值的重要推手，其市盈率從2012年末的約33倍，至2015年達到了211倍的峰值。查閱其財報可見，2014年開始，上海萊士賬麵出現了大量“商譽”，而這些商譽的主要來源是近年的幾宗大額並購交易。研究發現，上海萊士正是通過並購邦和藥業、同路生物、英國BPL、浙江海康以及巨額二級市場增持等一係列令人眼花繚亂的資本運作，快速實現了經營和市值的雙豐收。

以2013年為界，同一間公司何以在運作風格上前後兩階段大相徑庭？作為實控人的鄭躍文何以風格突變，通過一連串的高杠杆並購擴張來推動市值增長？係列並購擴張戰略背後，是純粹的鄭躍文的經營思路的轉變，抑或還有其他原因？

湊巧的是，就在鄭氏運營風格突變前夕的2012年12月，其所控製的科瑞集團（也即上海萊士的間接控股股東）發生了一次微妙的股權變更，其股東名冊中多了2名自然人——林明樟、曾令山，分別持股21%、20%，成為僅次於鄭躍文的第二、三大股東。也許正是這個關鍵的細節變化，導致了上海萊士的運作風格突變。

2

首次出征，收購泰邦生物股權折戟

2013年1月，春天尚未來臨，上海萊士的股價卻已悄然啟動，到3月底停牌時，已較1月上漲了50%，來到2.9元/股（前複權）的位置。5月23日，上海萊士發布公告稱“公司擬與納斯達克中概股公司中國生物（即泰邦生物）的股東陳小玲、林東簽署《股份購買協議》，擬以5300萬美元（折合3.29億元）購買泰邦生物9.9%的股份”。根據公開信息，泰邦生物是位於山東的一家血製品控股公司，控股了山東泰邦和貴州黔峰兩家血製品公司並參股了西安回天血製品公司，泰邦生物在山東、廣西、河北等地擁有10餘家單采血漿站，並於2009年在納斯達克上市。2012年，泰邦生物的人血白蛋白、靜丙等產品的簽批發量排在中國市場前三，遠高於上海萊士當時的體量。

泰邦交易是上海萊士在登陸A股後的並購首秀。從下屬漿站數量和簽批發量來看，泰邦生物的經營規模要大於上海萊士，參股泰邦生物無疑對上海萊士的全國布局有著非常重要的意義。為籌措此次收購所需的5300萬美元，上海萊士在3月份公開發行公司債（“12萊士債”）募集3.6億元。由於公司經營和資產負債狀況穩健，公司主體和萊士債券同時被給予了AA的評級，萊士債很快以5.6%的利率在3月底就被認購一空。

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上海萊士在債券市場進展順利，泰邦生物股東那邊卻出現了問題。根據上海萊士公告披露，泰邦生物股東陳小玲在2012年已被第三方訴至香港法院，狀告陳小玲等人非法侵占了第三方在泰邦生物的665.9萬股股份，而上海萊士此次擬購買的股數為265.8萬股，也就是說陳小玲擬出讓的股份可能存在權屬瑕疵，而這一瑕疵很可能影響此股權交易。

2013年5月31日，泰邦生物向美國證券交易委員會（SEC）提交公告稱，“公司認為根據上海萊士與陳小玲和林東簽訂的股份購買協議，上海萊士已經構成泰邦生物在2012年11月20日簽署的《優先股權利協議》中所定義的收購人”。這個所謂的“優先股權利協議”就是美股常見的“毒丸計劃”，此類計劃一般都含有以超低價大量定向增發以稀釋惡意收購方的安排，是上市公司抵抗惡意收購的利器。果然，在“毒丸計劃”觸發後，上海萊士很快就終止了此次交易。很顯然，此次交易公告之前，上海萊士並沒有和泰邦的管理層或其他股東有過任何溝通，突然通過與個別股東的股權交易企圖入股泰邦可謂是“不請自來”，不受歡迎自然是情理中的事，因此，“A股血王”的並購首秀，就這麼作罷了。

3

並購第二役，吞下邦和藥業

不過，收購泰邦生物股權一役折戟並未阻止上海萊士的步伐。2013年7月2日，距離泰邦交易終止尚不到1個月，上海萊士就再次公告發起了對邦和藥業的收購。

邦和藥業的前身是成立於1987年的空軍後勤部血液製品研究所，屬河南省重點血製品企業，2006年8月經過重組成立鄭州邦和藥業有限公司，2010年3月公司改製，更名為邦和藥業股份有限公司。

根據公開信息，2013年邦和藥業控股了位於湖南省醴陵市和廣西上林縣的2家漿站，年投漿量為116噸；2012年度，邦和藥業的主營收入為2.3億元，淨利潤約為7200萬元。對比上海萊士同年度的財務數據和投漿量可知，邦和藥業的體量大致相當於上海萊士的1/3左右。無疑，收購邦和藥業對上海萊士的市場占有率和經營規模有著相當重要的意義。

邦和藥業原計劃在創業板上市，並於2012年10月向證監會遞交了上市申請，但由於產品能力偏弱、漿站數量也僅有2家，導致詢價後的反饋不理想，再加上當時“排隊”上市的企業數量較多，最終邦和藥業的股東們決定放棄獨立上市，轉而選擇被上海萊士收購。

並購三步走

上海萊士收購邦和的交易分三步完成。第一步，上海萊士大股東科瑞天誠從邦和藥業控股股東傅建平及肖湘陽處，受讓其持有的邦和藥業31.17%的股權，對價為5.61億元（現金）。

第二步，一個獨立於科瑞天誠及邦和藥業股東傅建平等的第三方——新疆華建恒業股權投資有限公司，從邦和的小股東（一些投資機構和若幹自然人股東）處受讓合計31.83%的邦和藥業股份，對價為5.73億元（現金）。

前兩步交易完成後，邦和藥業的股東結構從原來的“1大N小”（傅建平46.53%、肖湘陽21.64%、九鼎等其他小股東31.83%），變成了科瑞天誠、新疆華建、傅建平三人幾乎並列的格局。

第三步，上海萊士向科瑞天誠、新疆華建和傅建平合計發行9365.24萬股，每股定價19.22元，購買其持有的100%的邦和藥業股份，將邦和藥業“注入”上市公司，實現了資產證券化。另外，為保持科瑞天誠和萊士中國在上海萊士的股比平衡，上海萊士還在此次方案中安排了僅針對萊士中國進行的配套增發，以募集5億元的補流資金。

這一交易方案乍看上去並無出奇之處，上市公司大股東在體外先收購標的資產，而後再用增發的方式將資產置入上市公司，是一個典型的“過橋置入”方案。然而，在我們仔細拆解之後，會發現這個交易背後暗藏了諸多令人拍案叫絕的安排。

收購估值的秘密

首先是估值。根據對價和收購股比，科瑞天誠和新疆華建從邦和藥業原股東手中收購股份的估值為18億元；而中通誠資產評估於2013年4月出具的資產評估報告顯示，截至4月30日，邦和藥業的賬麵淨資產為2.64億元，18億元的收購估值相較淨資產增值率高達583.81%；從市盈率的角度看，2012年邦和藥業的淨利潤為7173.64萬元，對應的靜態市盈率為25.09倍、動態市盈率為23.69倍，對於一家終止上市進程的企業來說，股權以這樣的估值被出售無疑是一個相當理想的水平。對於高昂的收購價格，上海萊士從可比交易和可比公司兩個維度進行了論述，並陳述稱，是血製品企業的稀缺性和產品的剛需屬性推高了收購估值。

然而，我們研究發現，除上海萊士給出的原因之外，邦和藥業的18億元估值似乎有另外一個邏輯。

2010年3月，邦和藥業股改完成後，其股東為以傅建平為首的21個自然人。2010年11月，廈門盈泰九鼎股權投資合夥企業（有限合夥）以2770萬元對邦和藥業進行增資，價格為13.85元/股，對應投後估值為9億元，相當於2010年度淨利潤的18倍（靜態市盈率）。2011年3月，九鼎係又出資6233萬元，同樣以9億估值受讓了部分老股。如此，九鼎係在邦和藥業的總投資為0.9億元。九鼎退出時，以邦和藥業18億元的估值，獲得了新疆華建支付的1.7億元現金對價。

9億元估值進入，18億元估值退出，九鼎係在邦和藥業項目中的“一進一退”，3年就實現了2倍的收益，內部收益率高達32.75%。

私募股權投資人在投資擬上市公司的時候，往往會要求大股東進行“保底安排”，其核心內容一般是“如果公司在一定期限內無法實現合格上市，則大股東有義務回購投資人持有的股份，或為投資人尋找受讓方，並使投資人轉讓時的估值不低於投資時的2倍”。上海萊士收購邦和藥業的18億元估值，正好2倍於九鼎投資時的估值，究竟是因為邦和藥業創始人向九鼎係承諾了“2倍保底安排”，抑或僅僅是數字上的巧合，我們不得而知。

而根據環保部門於2012年8月披露的一份“邦和藥業首發上市環境保護核查技術報告”，邦和藥業的擬議上市估值為7.4億元，這甚至要低於九鼎係入股時的估值！這是不是是邦和藥業最終選擇終止上市進程，轉而投向上海萊士懷抱的原因之一，我們也不得而知。

為什麼是過橋收購？

另一個有意思的問題是：為什麼科瑞天誠要費勁地采用“過橋收購”這種安排（況且還要聯合第三方新疆華建參與進而增加利益平衡難度），而不是直接由上市公司支付18億元現金或者增發股份收購呢？

首先，上市公司賬上現金不足，截至2013年一季度末，上海萊士的賬上現金餘額不足6億元，要支付18億元的對價，除非大幅舉債。那麼能否采用部分增發的方案收購呢？如果上市公司采用大比例增發，一來無法滿足邦和藥業眾多小股東們的套現訴求，二來由於邦和藥業本身的體量不小，增發收購勢必對大股東科瑞天誠的股權造成稀釋，所以增發收購貌似也不是特別理想的選擇。

或正是出於上述兩點，科瑞天誠最終采用了這個看似別扭、實則卻照顧到各方訴求的“過橋收購”方案。首先，科瑞天誠用5.61億元現金收購了傅建平等人的部分老股，既滿足了老股東的套現需求又充分展示了買方誠意；隨後，新疆華建以5.73億元現金對九鼎係及一眾小股東進行了掃蕩式的收購，幫助傅建平給九鼎係以2倍的回報退出，同時也協助其他小股東鎖定回報，規避了置入上市公司不成功的風險；最後，上海萊士再以18億元的平價對科瑞天誠、新疆華建和傅建平等進行增發，將邦和藥業整體置入上市公司。由於科瑞天誠在過橋收購時已持有大量邦和藥業股份，導致增發股份收購不但沒有對科瑞天誠造成稀釋，反而提升了其對上海萊士的持股比例，而傅建平拿到了部分上海萊士股票，除了之前獲得部分套現現金之外，也部分享受了二級市場升值的權利。這樣一來，各方的利益訴求在這個交易中都得到了妥善的安排。

不過，緊隨而來的問題是，采取體外過橋收購的方式，科瑞天誠須先行支付5.61億元的現金，科瑞天誠是一家控股公司，其本身並無主營業務，賬麵現金也是十分有限，如何在短期內籌集5億多元的現金呢？

長期跟蹤上海萊士的投資人或許都知道，自其2008年上市以來，科瑞天誠就頻繁向銀行、信托等金融機構質押其持有的上海萊士股票，以獲取融資滿足其資本運作需求。根據統計，科瑞天誠持有的上海萊士股票質押比例，幾乎常年在80%以上，2008-2012年這段時間內甚至常年維持在100%的水平。

根據計算，2012年5月至2013年2月，科瑞天誠持有的上海萊士股票質押餘額約在10億元左右（按照45%的折扣率計算，實際操作中可能每次交易不同），到了2013年3月，其股票質押融資餘額增加到了15億元左右。幾乎與此同時，上海萊士於3月底停牌，到7月2日複牌時，即公布了收購邦和藥業的交易。邦和藥業交易中，科瑞天誠支付給傅建平等股東的5億多元對價，與其在3月份做的股權質押增量金額幾乎相等。

梳理下來，整個交易一氣嗬成、渾然一體，科瑞集團及幕後人可謂財技精湛。

新疆華建——科瑞的“黃金搭檔”

邦和藥業交易發展至此，我們不禁產生了更多的疑問：科瑞天誠和新疆華建花巨資收購邦和藥業的股權，如果在置入上市公司的過程中無法得到監管部門的認可，或是由於其他原因造成無法完成置入，豈不是要將邦和藥業這個“燙手的山芋”捂在手裏了？

其實，科瑞天誠的控製人科瑞集團早已將此種風險考慮在內。邦和藥業的交易方案對這筆“過橋收購”做出了十分巧妙的安排：科瑞天誠將收購傅建平等人的現金對價分作兩筆支付，第一筆3.29億元（占55%）在交易公布的時候就完成了支付；第二筆2.32億元則將在獲得證監會的批準後支付，而如果交易最終未獲批，則傅建平等人有義務以3.29億元的原價贖回已經過戶給科瑞天誠的股權（31.17%）。換句話說，如果科瑞天誠最終無法將邦和藥業置入上海萊士，則傅建平將“退還”科瑞天誠支付的款項，科瑞天誠也將把收購的股份“還給”傅建平。

總結起來，如果邦和藥業成功置入上海萊士，後者的經營規模將會激增、市值上揚也是大概率事件，科瑞天誠自是享受市值上升的最大受益者，同時又實現了股比的提升；如果邦和藥業最終未能置入上海萊士，則科瑞天誠有權“退貨”並收回現金，真可謂“進可攻、退可守”。可見科瑞背後控製人運作手法之老辣。

相比之下，新疆華建的定位就顯得比較匪夷所思了。根據交易安排，新疆華建也將“過橋收購”的現金對價（5.73億元）分為兩筆支付給九鼎係等投資人，第一筆為70%（4.01億元）在交易公告之日已經支付。有意思的是，第二筆30%的現金（1.72億元）卻不是以邦和藥業成功置入上海萊士為前置條件。也就是說，如果最終邦和藥業未能成功置入上市公司，隻要到了規定的期限，新疆華建還有義務將剩餘的30%尾款支付給九鼎係等投資人。而即便邦和藥業成功置入上海萊士，由於其在邦和藥業中持有的股權比例較大，因而其換股獲得的上海萊士股票需要鎖定36個月才能流通交易。

顯然，對比科瑞天誠的“退貨權”，新疆華建的風險收益比不大合理。重大資產重組在A股一向是證監會嚴審的對象，一旦邦和藥業置入被否，新疆華建將成為一家非上市企業的主要股東（占31.83%）；而且，其股比既不構成邦和藥業的第一大股東、無法掌控重大決策權，又不是持股較少、找接盤人容易的財務投資人，可謂進退兩難。同樣一筆交易中，作為第三方的新疆華建，為何承擔了比大股東科瑞天誠還要大的交易風險？這背後又是怎樣的一種運作安排呢？

新疆華建成立於2013年5月13日，正是上海萊士發起收購邦和藥業交易的2個月之前，其實控人是何誌平。公開信息顯示，何誌平與上海萊士實控人鄭躍文存交集，二人同是贛商協會成員，曾多次一同出席考察活動。考慮到這層背景，如果邦和藥業未能置入上海萊士，傅建平將退還科瑞天誠支付的3.29億元現金，科瑞天誠是否會用這筆資金從新疆華建手中收購一部分邦和藥業的股份呢？亦或是科瑞天誠會另籌資金全部接盤新疆華建持有的邦和藥業股份？

這些股東之間的默契我們無從知曉，然而可以明確的是，如果鄭躍文和何誌平這一對“黃金搭檔”同時坐在邦和藥業的董事會上，即便該公司未能置入上市公司，邦和藥業的未來或許又會是另一番景象了。

邦和交易複盤總結

2014年1月25日，上海萊士終於收到了證監會關於重大資產重組的批複，1月28日，資產交割完成，上海萊士發行9365.2444萬股收購了科瑞天誠、新疆華建、傅建平和肖湘陽四方持有的邦和藥業100%的股權，精彩紛呈的邦和交易告一段落，其中線索或可梳理如下。

科瑞係銳意進取、意圖將上海萊士打造成“A股血王”，而邦和藥業闖關IPO失敗使股東心灰意冷，雙方一拍即合。然而上市公司沒有足夠的現金，無法用現金直接收購，邦和藥業股東又存在套現的訴求，也無法純靠增發換股完成交易。這種情況下，鄭躍文通過質押上海萊士股票為科瑞天誠提供大量現金，又搬來老鄉何誌平對收購邦和藥業一案施展了令人眼花繚亂的“過橋騰挪術”。在這場收購大戲中，各方角色明確、各司其職、分配風險、共享收益，可謂技法嫻熟、環環相扣。

市場對上海萊士收購邦和藥業的交易顯然是認可的。2013年12月，上海萊士股價在該利好的推動下，很快衝上了7.8元/股（前複權）的曆史性高位，較2013年初1.9元/股左右的價格翻了4倍，市值也一舉從2013年初的80億元爬升到了200億元的水平，距離“A股血王”的寶座近了一步。

4

並購第三役，故技重施，53億吞並同路生物

科瑞係應當樂見資本市場的正麵反應，在邦和藥業交易案後不到半年，上海萊士就發起了一次更大規模的收購，這次的目標是在漿站數量、采漿量以及產品種類方麵都全麵超過邦和藥業的安徽同路生物製藥有限公司。這一交易中，科瑞係再次利用上海萊士股票質押融出大量現金，並利用體外“過橋”模式，先完成對目標公司的控製，隨後策動上海萊士對科瑞係進行增發，通過換股將同路生物注入上市公司。

雖然交易步驟大致類似，但較之收購邦和藥業，上海萊士對同路生物的收購依然有諸多值得關注的亮點。首先是同路生物的業務體量。同路生物成立於1993年，經過20年的發展，至2013年度，旗下已控股了14家單采血漿站，主營收入為4.1億元，淨利潤為1.8億元，投漿量為267噸，可以生產7種血製品。而上海萊士2013年的主營收入為5億元，淨利潤為1.4億元，投漿量大約為500噸左右。對比來看，同路生物無論從經營體量還是財務數據層麵，都要遠大於邦和藥業的規模，甚至在某些指標上已經逼近上海萊士。成功收購同路生物，幾乎意味著再造一個上海萊士。

與邦和藥業非常類似的是，同路生物在被上海萊士收購之前也是一家在A股排隊的擬上市血製品公司。2011年3月，同路生物整體變更為股份有限公司，為A股上市做好了準備，當時，實控人張振湖的持股比例為48.59%，張仕豪、謝燕玲（張振湖之妻）和黃瑞傑分別持有11.76%、10.34%和10.03%。2014年，同樣由於上市遙遙無期，同路生物開始與尋覓獵物的上海萊士接觸。

由於同路生物和邦和藥業的出售初衷類似，大股東張振湖又沒有和投資機構簽署“兜底回購”條款，科瑞係隻是在邦和藥業交易方案上略作了調整，就設計出了能夠滿足張振湖等老股東套現訴求又能控製自身交易風險的交易架構。

同樣的配方——過橋收購方案

2014年9月，科瑞天誠所控製的寧波科瑞金鼎投資合夥企業（有限合夥），與萊士中國全資設立的深圳萊士凱吉投資谘詢有限公司，合計以41.99億元的代價（二者分別出資20.99億元），受讓同路生物大股東張振湖等人所持有的共計79.2%股權。交易後，科瑞金鼎和深圳萊士分別持有同路生物39.61%的股份，為並列第一大股東，而老股東謝燕玲和黃瑞傑分別持有同路生物10.55%和10.23%的股份（圖4）。至此，包括大股東張振湖在內的一眾老股東皆已完成退出，僅留下謝燕玲和黃瑞傑二人持有同路生物約20%的股份。

值得注意的是，在科瑞金鼎等完成對同路生物的過橋收購後，同路生物的法人代表由原控股股東張振湖變更為了一名叫“吳旭”的自然人。這位吳旭，是繼2012年末以科瑞集團二、三股東身份現身的林明樟、曾令山之後的又一位神秘角色。後文將看到，吳旭在科瑞係近五年資本運作中的作用甚至可能要大於實控人鄭躍文。

科瑞係控股同路生物後，上海萊士很快就安排了對科瑞金鼎等過橋方的增發。2014年9月，上海萊士發布重大資產重組公告，擬向科瑞金鼎、深圳萊士和謝燕玲發行合計1.4361億新股，每股定價33.13元，購買三者持有合計為89.77%的同路生物股份。2014年12月2日，同路生物交易獲得了證監會的批準，12月20日，雙方完成了交割。上海萊士的股價在並購同路生物之利好刺激下再次發動，從2014年初的7元/股（前複權）左右的價格翻倍漲至年末的14元/股。這意味著其市值較完成邦和藥業交易時又翻了一倍，達到400億元。

交易細節設計，體現縝密考量

同路生物交易的諸多交易細節都與收購邦和如出一轍：同路生物整體評估價值為53億元，相較2014年6月30日的經審計賬麵淨資產增值了672.38%，靜態市盈率為29.65倍，動態市盈率為18.81倍。另外，不出所料，在上海萊士停牌籌劃收購同路的時點附近，科瑞天誠的股票質押融資餘額又出現了顯著的上漲。

同樣是大股東過橋收購、同樣是股權質押融資、同樣是大比例溢價、同樣是上市公司對大股東增發……縱觀全程，同路生物交易隻有一處細節與邦和藥業交易存在不同：邦和藥業交易一案上，在上市公司增發股份收購之前，老股東傅建平尚持有32%的標的公司股份；而同路生物交易一案上，在上市公司增發股份收購之前，老股東謝燕玲隻持有10.55%的標的公司股份。

這可能是由於邦和藥業交易後，各方發現老股東傅建平由於換入上市公司股票較多，導致鎖定期為3年、增加了其套現的不確定性；因而在同路生物交易中，為滿足老股東盡快套現的訴求，科瑞係在過橋收購中加大了對老股東的現金收購比例，上市公司增發前，僅留有謝和黃二人約20%的老股未收購，而在增發新股的鎖定期安排方麵，老股東謝燕玲的鎖定期就隻有12個月，這較之前傅建平的36個月來說是大大縮短了。

在邦和藥業交易中，由於老股東傅建平換入的上市公司股票較多，致使其在解禁前的利益與科瑞係高度一致，無形中起到了一個監督作用，能鞭策其協助上海萊士很好地“整合”邦和藥業，以期在解禁時實現股東價值最大化；而在同路生物交易中，老股東的提前套現無疑將會是科瑞係的心病：一旦熟悉同路生物經營和內情的老股東張振湖夫婦全身而退，上海萊士是否能獨立地“消化”同路生物這個龐然大物呢？

科瑞係自然不會任由這種風險隨意暴露，因此，在過橋收購時，科瑞金鼎和深圳萊士特意留下了謝、黃二人20%的股權沒有收購，並在上海萊士增發置入的時候，隻針對科瑞金鼎、深圳萊士和謝燕玲三方定向增發，而留下了黃瑞傑持有的10.23%作為“尾款”沒有換股。2年後的2016年11月，在順利“消化”了同路生物之後，上海萊士用賬麵的5.5億現金，收購了黃瑞傑持有的同路生物10.23%股權，相當於支付了給老股東的“餘款”。

科瑞金鼎角色背後的隱秘安排

如果說上述安排是由於同路生物、和邦藥業及各自大股東對上海萊士議價能力不同的體現，同路生物收購另有一處特殊的交易安排則顯得非常隱秘，這就是科瑞金鼎的設立。

邦和藥業交易中，過橋收購者的角色直接由大股東科瑞天誠擔當，而在同路生物交易中，科瑞天誠卻並沒有直接扮演過橋收購者的角色，而是作為普通合夥人設立了科瑞金鼎這個有限合夥企業，並由科瑞金鼎承擔了過橋收購的任務。而根據上海萊士的披露，科瑞金鼎過橋收購同路生物39.61%股份的20.99億元資金，全部來源於科瑞天誠的借款。

這樣的安排乍看上去讓人有些摸不著頭腦：既然科瑞天誠有能力通過股權質押融資，而且也在邦和藥業交易中勝任了過橋收購的角色，為什麼在同路生物交易中，要將資金以借款的方式注入科瑞金鼎，然後由科瑞金鼎去完成對同路生物的過橋收購呢？

秘密隱藏在科瑞金鼎的股東架構中。

科瑞金鼎設立於2014年7月，由科瑞天誠擔任普通合夥人，鄭躍文之子鄭易、林明樟兩位自然人擔任有限合夥人，三方分別占有的份額為20%、40%和40%（圖5）。在有限合夥人的名單中，一個熟悉的名字又出現了——林明樟，且與鄭躍文之子擁有相等的出資份額。在2012年12月入股科瑞集團成為第二大股東之後，林明樟就再未出現在科瑞係對上海萊士的運作中，隱匿了2年之久後再次出現。而在科瑞金鼎等完成對同路生物的過橋收購後，同路生物的法人代表由變更為了吳旭。由此，在收購同路生物的重大交易中，林明樟與吳旭產生了交集，這二者究竟是什麼角色呢？

實際上，科瑞金鼎角色的背後，進一步隱藏著上海萊士資本運作大戲的操盤人謎底。

5

解剖操盤人之謎

自2008實現IPO以來，上海萊士的所有運作幾乎都通過科瑞天誠來完成。例如，股權質押融資、收購邦和藥業、設立科瑞金鼎收購同路生物等，都是科瑞天誠衝在一線執行，而科瑞集團作為科瑞係的母艦，則更多是通過控製科瑞天誠來操盤科瑞係的關聯公司。似乎，一切運作都是在科瑞集團實控人鄭躍文的籌劃下實施的。

不過，當我們梳理科瑞集團2008年至今的股權變更軌跡時，有了新的發現（圖6）。2008年6月，在上海萊士上市的時點，科瑞集團由5位自然人持股，其中鄭躍文占比52%，郭梓林、吳誌江、彭中天、任曉劍4人合計占48%。這4位小股東皆是協助鄭躍文“打江山”的元老。2012年12月，科瑞集團的股權結構發生微妙變化，股東增加至7位自然人，新增的2位是林明樟、曾令山，各持股21%、20%，4位元老的持股降低至7%，而鄭躍文的持股維持不變。而這2位新晉股東，此前與鄭躍文並無交集。到了2016年5月，科瑞集團的股權再次發生變化，4位元老退出股東名單，形成鄭躍文持股54%，林明樟、曾令山合計持股46%的格局。

如前文所述，林明樟、曾令山於2012年12月入股科瑞集團，成為第二、三大股東，而上海萊士的並購連環劇從2013年5月開始上演，這和此二人入股科瑞僅相距不足6個月。這些巧合不禁令人生疑：林明樟、曾令山和上海萊士的係列並購大戲是否存在某種隱秘的聯係？

根據上海萊士公告，林明樟是海南省海口市人，現任科瑞集團董事。我們查閱工商信息發現，林明樟任職的公司有若幹注冊於海南省，其中一家“海南新溫泉賓館有限公司”引起了我們的注意。該公司由林明樟出任監事，而該公司對外投資了一家名為“海口新溫泉酒店管理有限公司”的企業，且該被投資企業的法人代表又是曾令山。由此可見，2012年同時入股科瑞集團的林明樟與曾令山存在隱秘關聯。

再看海南新溫泉賓館的上層股東，分別是海南旭龍集團股份有限公司和海南吳氏物業發展有限公司。前文曾提到，在科瑞金鼎完成對同路生物的收購後，後者的法人代表變更成了吳旭。這位“吳旭”和海南的“吳氏物業”以及“旭龍集團”是否存在某種關聯呢？海南新溫泉賓館也恰有一名吳姓股東“吳坤俠”，而旭龍集團又恰有“吳花”和“吳軍”兩名吳姓股東，但吳旭的名字並沒有出現。難道，這又是一個巧合？

或者這並不是巧合。海南省海口市中級法院的一份民事判決書【（2001）海中法民初字第120號】披露，吳旭時為海南旭龍集團的董事長及法人代表，除了吳旭之外，家族內還有吳亮、吳兒等親屬，以及家族控製的海南吳氏集團。

我們在這裏插入一段十多年前的往事。2000-2005年的A股市場，思達高科（000676，現名“智度股份”）頗引人注目，此股先是在2000年4月快速從3元/股拉起至17元/股，後在高位“橫盤”了近5年之久，然後突然於2005年6月30日暴跌回3元/股，引發市場一片嘩然。據早年媒體報道，吳旭被認為是這隻股票當時的幕後運作者，而除了思達高科之外，其操盤的個股還包括石勸業（600892）、佛山興華（000658）、四環生物（000518）、九江化纖（000650）等；與操盤個股相關，吳旭甚至還一度控製了富成證券、泰陽證券等金融機構。

此外，據早年的媒體報道，吳旭還另有一個操盤平台——中國四方控股有限公司。該公司有一家下屬子公司海南新國證科技控股開發有限公司，而林明樟也曾在該公司任職。

在科瑞天誠的近期動向中，我們又發現了一些線索。

2016年5月，上海萊士的大股東科瑞天誠發生了一次增資擴股，注冊資本由2.6億元變更為5.2億元。隨著這次增資，科瑞天誠的股權結構也由之前的鄭氏控盤，變更為鄭氏與4家新股東各占50%的“劃江而治”格局（圖7）。而4家新股東中，寧波正祥潤生投資合夥企業（有限合夥）由林明樟持股90%（另外10%由吳亮持有），寧波善用投資有限公司由曾令山100%持股，此次增資之後，林明樟與曾令山也一並增補進了科瑞天誠的董事會。同時，科瑞天誠的法人代表也發生了變更，而取代鄭躍文擔任科瑞天誠法人代表的，又是吳旭（根據披露，吳旭在此之前就已經是科瑞天誠的董事總經理，隻是任職的時間點不詳）。

注意，我們前文提及，2016年5月科瑞集團也發生了股權變更，這就意味著科瑞集團與科瑞天誠母子公司層麵同時發生了股權變更。假如將吳旭、林明樟、曾令山等視作同一陣營，則在科瑞集團層麵，鄭躍文陣營與吳旭陣營的股份比例是54:46，在科瑞天誠層麵鄭躍文陣營與吳旭陣營的股份比例是50:50。那麼，按照持股比例計算，鄭躍文在科瑞天誠的持股實際僅剩27%，其餘73%皆由吳旭陣營控製（圖8）。如此看來，鄭躍文還能算是上海萊士的實控人嗎？

解剖至此，方才發現，因2001-2005年大熊市而隱退的吳旭又重出A股江湖了。其關聯人士在2012年末就已經悄然入局上海萊士的上層股東，此後，自2013年起，上海萊士啟動了連續的大手筆並購運作，與此相伴的是該公司市值的急速飆升。直到2014年9月，吳旭以上海萊士擬並購標的同路生物法人代表的身份浮出水麵，2016年5月，吳旭才以科瑞天誠法人代表的身份進一步走向前台。

鄭氏搭台，吳氏唱戲，可謂精彩。

6

後續運作——40億增持及英國BPL收購案

到了2015年，上海萊士在資本市場的運作顯然又帶上了更多“吳氏”風格。在2014年下半年啟動的牛市之下，上海萊士的股價也跟隨一路走高。然而，2015年年中A股大盤狂泄，自6月26日起千股跌停頻現，上海萊士股價跌幅一度接近20%。為進行同路生物及邦和藥業等交易，上海萊士大股東科瑞天誠其時已將所持大部分股票進行了質押，質押比例已高達76.8%。在資本市場的巨幅振蕩中，各參與方人人自危，券商等提供融資的機構更是噤若寒蟬，任何風吹草動都可能引發他們在市場上拋售質押物強行平倉。如果這不幸發生在上海萊士身上，則吳旭和鄭氏數年的苦心經營將頃刻毀於一旦。

為力挽狂瀾，7月6日，科瑞天誠公布了二級市場增持計劃，擬耗資20億元增持上海萊士股票；7月7日，二股東萊士中國也公告了同樣的20億元增持計劃。在兩大股東的強勢增持下，上海萊士股價在2015年7月初開始逆市拉升，並在8月初衝到了26元/股（前複權）的高點，一舉超過股災前的19元/股高點。雖然在8月底上海萊士股價又曾一度出現下行趨勢，但在巨額增持的支撐下，上海萊士終究平安度過一劫，市值也穩定在了1100億元的水平。

有意思的是，科瑞天誠一向高企的股票質押比例卻在股災這段時間內降到了70%以下，到2015年10月甚至降到了50%。顯然，即便是吳、鄭這樣的超級玩家，也不得不在排山倒海的大勢麵前降低杠杆以控製風險。

然而，降低質押比例就意味著手頭的現金會減少，科瑞天誠去哪裏籌措增持所需的現金呢？7月底，科瑞天誠通過鵬華資產管理（深圳）有限公司發起了鵬華資產科瑞萊士資產管理計劃，由科瑞天誠認購該資管計劃的劣後份額，向市場募集15億元現金，用於增持上海萊士股票。

在有驚無險地度過2015年之後，科瑞天誠的股票質押率又逐步回升到了70%左右。2016年8月底，上海萊士在半年報中披露，“股東科瑞天誠及萊士中國通過香港子公司天誠國際與貝恩資本和英國衛生部簽訂了《股權轉讓協議》，以全現金的方式收購其持有的Naga UK TopCo Limited（即BPL母公司）100%股權”，從而將英國血製品企業BPL納入科瑞係的版圖。BPL前身是英國衛生部旗下的國家級血製品研究機構，2013年由貝恩資本私有化之後，通過調整管理架構及業務整合，現已成為一家全球性的血製品企業，在美國擁有34家漿站，2015年采漿量高達1899噸。

BPL交易的總對價為10.59億歐元（約合80億元）現金，這對於科瑞係來說無疑又是一筆巨額支出，然而，顯然這不能難住吳旭。前文曾提及，2016年5月科瑞天誠發生了一次大金額增資擴股，其注冊資本由之前的2.6億元擴大到5.2億元，股權格局也由“鄭氏控盤”變為了“劃江而治”。在8月底公告的半年報中，科瑞天誠境外子公司天誠國際收購BPL的時段也是“5月至8月間”，那麼，科瑞天誠在5月大比例增資擴股，所得資金是否用於了設立天誠國際去完成BPL收購呢？由於這些交易屬於上海萊士體外的交易，我們暫時無從知曉，但可以明確的是，80億元對於科瑞天誠來說，顯然是一個蛇吞象的交易，相比之前的邦和（18億元）和同路（53億元）有過之而不及，即便在增資擴股之後，科瑞天誠的資金依舊不足以單獨吃下BPL，因此，在天誠國際的股東名單中，我們還看到了國開金融、信達資管和嘉實基金的影子。

由於BPL尚處於科瑞係囊中並未置入上海萊士平台，我們在2016年8月底隻看到了股價的一個“小漣漪”，未來科瑞天誠將BPL置入上海萊士的時候，股價和市值又會是怎樣一番光景呢？

7

股價暴漲背後的交易異動

我們不妨再來回顧一下上海萊士2013年以來的股價及市值走勢。按複權價計，上海萊士的股價從2013年初的2元/股，一直飆升至2015年10月26元/股的峰值，最高漲幅達13倍，到2017年4月停牌時依然保持在20元/股的水平；而其市值從2013年初不到80億元的水平，5年間連續上攻到2017年4月停牌時的1000億元，2015年更是一度飆到了1200億元的峰值。

背後的邏輯是，並購帶來了淨利潤的增長，淨利潤的增長進而推動市值的增長。然而從另一個角度看，從2012年12月至2017年9月，上海萊士的市值從67億元增長到1000億元，翻了14.9倍；而其淨利潤從2012年度的2.2億元增長到2016年度的16.5億元，僅翻了7.5倍，遠低於市值的增長速度。這說明除了並購產生的淨利潤增長外，上海萊士市值爆發的背後還有其他重要的因素，究其原因，2013年至2017年萊士市盈率的快速上漲是問題的關鍵。

2012年12月底，上海萊士的市盈率在33倍左右；2013年7月，公告邦和藥業交易時市盈率達到了45倍；2014年1月，邦和藥業交易獲得證監會批準後市盈率達到了157倍；2014年2月，因收購邦和藥業而增發的新股上市時，其市盈率為182倍；2014年6月，停牌籌劃同路生物交易時達268倍；2014年12月，同路生物交易獲得證監會批準時，上海萊士的市盈率已突破了400倍。

市盈率數據飆升背後，映射的是二級市場對上海萊士並購舉措的熱烈反響。並購曆來是風險與收益並存的生意，在成熟的資本市場環境下，二級市場對潛在並購的反饋可能是多空並存的，然而在上海萊士身上，顯然看“多”的力量占據了絕對主導地位。難道上海萊士收購的目標和方案都是如此完美，以至於二級市場不存在一絲顧慮、齊刷刷地為交易投出了讚成票？

情況或許並非如此。查閱上海萊士的交易數據我們發現，其股價波動存在某些值得揣摩之處。

在2013至2017年間，上海萊士的股價每一次發動的時點都和大股東在一級市場並購的動向不謀而合，而且往往是較並購項目先行一步啟動（圖9）。

(點擊可以放大)

2012年9-12月，萊士的股價一直在1.7-1.9元/股（前複權，下同）左右徘徊，2012年12月林明樟和曾令山入股科瑞集團後，2013年1月，萊士股價上升到2.3元/股，3月停牌時上升到了2.9元/股，之後，上海萊士公告了泰邦生物及邦和藥業兩個並購意向。2013年7月，上海萊士複牌並公告了邦和藥業交易的草案，此時股價和停牌前一樣還是2.9元/股，11月初證監會退回了邦和交易的草案，但股價卻沒有受到影響，而是繼續上升，11月底達到了4.4元/股。邦和藥業交易第二稿方案於2014年1月獲得證監會批準，獲批後上海萊士的股價是6.6元/股水平。到2014年2月因並購發行的新股上市交易時，上海萊士的股價已經來到了7.6元/股的位置。在上述幾個區間段內，特別是停牌之前，上海萊士的股價走勢明顯強於華蘭生物及天壇生物等同行業股票。

同樣的走勢在同路生物交易上再次出現。2014年5月萊士停牌時，股價已較2014年2月上漲了19%來到9.05元/股的位置，9月份複牌並公告同路交易時，股價繼續上漲到10元/股，12月初同路生物交易獲得證監會批準時，上海萊士股價已達到了13元/股位置。

兩次收購交易，上海萊士的股價都在初次停牌前就已出現了明顯的上漲，是巧合，還是另有原因？

2013-2017年，科瑞天誠的股票質押融資餘額逐年上升。假如按45%的質押率計算，其2017年停牌期間的融資餘額已達226億元之巨，即便按40%的質押率計算，融資餘額也在200億元左右。

然而，科瑞天誠和萊士中國為上海萊士過橋收購同路生物及邦和藥業所花費的現金，大約為54億元，算上2015年下半年增持花費的10億元（另外30億元通過資管計劃籌集），以及2016年5-8月通過香港子公司天誠國際收購英國BPL所需的約80億元（假設全部對價都是由科瑞天誠從境內增資或借款給天誠國際，不考慮國開行等對天誠國際的出資），總數也不超過150億元。那麼，這多出來的50億元，用到哪裏去了呢？

根據公開信息，除科瑞係和上海萊士外，鄭躍文在中國境內外的產業還包括礦業、金融機構股權、電氣產品、食品加工等。科瑞係是否將質押萊士股票獲得的資金提供給了其他產業抑或其他用途？萊士股票的上漲，是否間接為科瑞係的運作帶來了資金支持？我們不得而知。

8

“清華係”入局未果，科瑞係尚不能全身而退

2016年12月，同方股份、上海萊士、金石灝汭（中信證券旗下基金）和大連城建四方分別出資10.2億元、3.8億元、3億元和3億元，聯合成立同方萊士醫藥產業投資（廣東）有限公司。僅4個月後的2017年4月，上海萊士就公告了停牌籌劃重大重組事項。

2017年6月，停牌中的上海萊士首次在公告中披露了以下重磅內容：第一，上海萊士股東科瑞天誠和萊士中國正在與同方股份洽談股權轉讓事宜，兩家股東計劃轉讓不超過29.9%的上海萊士股份；第二，同方股份計劃向二者發行股份並支付現金的方式，購買其持有的上海萊士股份；第三，這次交易可能會導致上海萊士實際控製人變更，但不構成重組上市。

消息一出就引發了市場一片嘩然：科瑞係要撤出上海萊士？很快，上海萊士又在7月的公告中披露：同方股份和上述兩家股東已就交易上海萊士29.9%股份的事項簽署了意向協議，目前正在進行評估、審計等盡調工作；同時，交易還需得到同方股份董事會、股東大會、國資委以及證監會的審批。

這對於上海萊士的中小股東而言，著實是個措手不及的消息。

上海萊士自2008年上市以來，已持續經營了近10年，期間科瑞天誠和萊士中國兩家大股東的持股比例一直持續穩定在70%-75%區間的高位，兩家公司之間的比例基本也維持了1:1不變。即便期間上海萊士進行了一係列大型並購，在方案設計中，作為主導方的科瑞天誠也都會充分照顧萊士中國的持股比例不被攤薄，可見兩大股東長期看好、長期控製上海萊士這個上市平台的戰略一直未曾動搖過。

在上海萊士接連完成了係列並購後，市值也跟隨突破了1000億元。然而，上海萊士雖然已是A股當之無愧的“血王”，但比起國際上的大型成熟血製品企業如百特、CSL等來說，尚處於成長期，考慮到中國的人口基數和醫療消費需求，上海萊士的未來依然存在很大的想象空間。在這樣一個節骨眼上，科瑞天誠和萊士中國兩大股東卻開始籌劃出讓控股權給同方股份。

然而，我們也可以看到的是，常年在上海萊士平台上的苦心經營需要耗費大量的精力和資源，尤其是連續的並購已使得科瑞天誠和萊士中國債台高築：科瑞天誠持有的上海萊士股票質押比例常年保持在80%以上，一度曾維持在100%的水平；萊士中國的質押比例雖然在前期較科瑞天誠明顯要低，但進入後期也逐步上升到80%左右的水平。顯然，這樣的長期高質押比例融資的風險是巨大的，一旦股價下跌，在無法補充質押物或保證金的情況下，融資提供方將強製平倉甩賣質押的股票，屆時科瑞天誠和萊士中國在上海萊士上的權益將瞬間化為灰燼。

此外，不少上市公司大股東運作邏輯是：尋找並購目標——增發置入——股價上升——鎖定期後減持套現，而科瑞天誠和萊士中國從上海萊士上市至今，不論股價怎麼漲，始終沒有任何明顯的減持動作，這也就意味著兩位大股東用大量的已有資產（上海萊士股票）作質押，融資收購資產並置入上市公司，換來了在上海萊士平台上更大的股票賬麵浮盈。

浮盈總歸是要變現的，同方股份的接盤或是一個合適的機會。

其實，無論是鄭躍文還是吳旭，在曆史上都有過非常漂亮的“脫殼”案例。早在2006年，鄭躍文就通過科瑞集團和北京亞太兩個控股公司，成功操作了平高電氣(600312)的“讓殼”交易（詳見新財富2006年12月號《鄭躍文脫殼術》）。此外，鄭躍文還曾在2007年入股過博雅生物（300294）的前身博雅有限，並在其上市之前成功將股份讓渡給現在的大股東高特佳。吳旭也自是不缺乏成功退出的範例：早在2004年，吳旭就有通過二級市場轉讓大量四環生物流通股的經典退出案例。

這樣一來，科瑞天誠和萊士中國此次擬議29.9%的股權轉讓就變得容易理解了：一方麵，科瑞係（及其關聯人）和萊士中國長期持股上海萊士、不減反增，帶來巨額市值浮盈的同時也背負了巨額負債；另一方麵，鄭躍文和吳旭等人都是資本市場的資深玩家，或無須像其他上市公司大股東那樣通過零敲碎打的方式減持；正在這個節骨眼上，高校背景的“清華係”看上了上海萊士平台，可謂水到渠成。

假如次交易得以成行，按照交易所涉及的上海萊士29.9%股權，以及該股停牌時1000億元的市值計算，交易金額或達300億元左右，那麼，即使同方股份采取部分股份+現金的收購方式，也可能涉及百億元以上的現金套現。

然而，天不遂人願。

2017年9月14日晚間，上海萊士和同方股份同時發布公告宣布：“由於尚未收到監管部門的審批，決定終止重大重組事項”。靴子落地，一片唏噓。吳、鄭二人苦心運作數年的上海萊士，看來暫時還要繼續由其繼續執掌下去。

最後更新：2017-10-08 09:38:00

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