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港股上市民企股權架構全解析

摘要：本文梳理了港股上市民營企業的股權架構，主要回答三個問題：第一，港股上市民企的股權架構是如何搭建的？第二，最常見的紅籌架構“BVI+Cayman+BVI+香港公司”設置的目的是什麼？第三，這種股權架構對評價民營企業境內運營實體有何影響？

一、民營企業香港上市方式

中國境內企業在香港上市，有兩種方式：一是H股上市，公司注冊地在中國境內，上市地在香港；二是紅籌上市，公司在中國境外注冊、在香港上市，但是帶有中國概念，即中資控股且主要業務在中國境內。

1、H股上市

H股上市是以境內的主體直接在香港上市，不需要搭建海外紅籌架構，但是需要獲得中國證監會的批準，主要監管法規是《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（[2012]45號）。為了避免國內較為繁複的審批程序，很多公司選擇紅籌上市，尤其是民營企業。

2、紅籌上市

紅籌上市是民營企業在港股上市采用較多的一種模式，一般是在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman）設立離岸公司，以離岸公司作為上市主體，離岸公司通過各種方式控製境內公司。

紅籌上市的優點在於：(1)不需要經過國內證監會審批，時間快，審批程序簡單；(2)稅務豁免，BVI、Cayman、百慕大等地是著名的避稅天堂，當地政府對這些離岸公司不征收企業所得稅、資本利得稅、不動產稅、個人所得稅，隻收取少量年度管理費。缺點在於很多內地公司要變成紅籌架構，重組階段需要將資產轉移出境，將境內法人持有的資產轉為境外法人持有，但是政策對資產出境有嚴格的限製，因此一些企業會選擇H股上市，主要是國有企業。

紅籌上市在具體構建模式上，又分為兩種：一是直接持股模式；二是VIE模式。

二、紅籌上市的基礎架構1.直接持股模式

直接持股模式的基礎架構如圖1所示，在直接持股模式中境外上市主體對境內公司是直接持股的。

(1)境內自然人股東在BVI設立特殊目的實體，主要原因是：a.注冊簡單、快捷，成本低廉，股東保密性高，也可以隱藏一些問題股東；b.寬鬆的外匯管製；c.無需交付所得稅、資本利得稅、財產稅等；d.方便股東的進入和退出，轉讓時可以直接處理BVI股權，而無需交易上市公司股票。相比於Cayman，BVI的注冊更加靈活方便、私密性好，隻需要一名股東和董事，兩天即可注冊完成。

(2)通過該特殊目的實體持有境外上市主體的股權，境外上市主體一般在Cayman、百慕大等地設立，不在BVI設立的原因是BVI透明性較差，在境外資本市場上市常常受到限製，而Cayman注冊的公司較為規範，資本市場接受度高，常作為境外上市主體。

(3)境外上市主體下設立香港公司,設立香港公司的原因在於香港和內地有稅收優惠，根據《內地和香港特別行政區關於對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》規定對於香港居民企業取得的來源於內地的股息所得，可以申請預提所得稅稅率為5%的協定優惠待遇，而如果境內企業向BVI公司分配股息紅利，則預提所得稅稅率為10%。

(4)香港公司下設WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise，外商獨資企業），外資進入中國大陸時需要設立WFOE,將注冊資金結匯為人民幣，再進行股權投資；

(5)WFOE控製境內公司，該境內公司一般是內地從事經營業務的公司。

圖1直接持股模式的基礎架構

2.VIE模式（協議控製模式）

VIE（Variable Interest Entity, 可變利益實體)是指境外上市實體與境內運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控製境內運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。VIE模式與直接持股模式最大的區別在於WFOE通過協議控製境內公司，如圖2所示。采取VIE的主要原因是大陸對一些行業存在外資進入限製（參照外商投資產業限製目錄），所以通過VIE協議來鎖定WFOE對境內公司經營權的控製。

VIE協議是WFOE向境內公司提供管理谘詢或者技術服務，達到控製該公司全部經營活動的目的，並獲取境內公司的主要收入和利潤。舉個例子，中國秦發（0866.HK）采用了VIE模式，具體分兩步完成：（1）2008年2月5日，香港秦發集團透過秦發貿易（香港），在國內出資設立了外商獨資企業秦發物流；（2）2009年6月12日，秦發物流與中國秦發集團各經營公司及其持股股東，簽訂了控製協議，即委托協議和質押合同。通過該協議控製，雖然秦發物流沒有收購中國秦發集團各成員公司的股權，但中國秦發集團全體成員公司的資產負債及經營業績均合並入秦發物流財務報表。

圖2VIE模式的基礎架構

圖3中國秦發股權結構圖

3.港股常見紅籌架構：BVI+Cayman+BVI+香港公司

港股上市最常見的紅籌架構是“BVI+Cayman+BVI+香港公司”的架構，與基礎架構相比，多了一層BVI公司，如圖4所示。

設立第二層BVI的目的是：便於資產重組、交易。比如以下幾種情況：

(1)BVI離岸公司的資產注入和抽離可以不受上市地區的法律法規約束。如果要將境內某公司的資產注入到港股上市公司，可以先將資產注入到BVI離岸公司，港股上市公司收購該BVI離岸公司，完成資產的轉移。

(2)未來上市公司有新的業務，可以在Cayman公司下另設BVI公司，使不同業務之間相互獨立。

(3)公司如果想出售香港公司，可以直接出售BVI公司的股權，節省稅費而且方便，根據香港稅法，境外公司轉讓香港公司股權需要繳納印花稅，稅率為股權價值的千分之二，由買賣雙方平均分擔，出售BVI公司可以規避印花稅。

圖4港股上市最常見的紅籌架構

以中國宏橋（1378.HK）、綠城服務（2869.HK）、辰興發展（2286.HK）這三家公司為例，都是“BVI-Cayman-BVI-香港公司”的架構。在綠城服務和辰興發展中，股東設立多家BVI公司，主要是因為如果涉及並購重組，便於創始股東或者機構投資者的進入及退出，也便於資產剝離，不會影響整體架構。

圖5中國宏橋股權結構圖

圖6綠城服務股權結構圖

圖7辰興發展股權結構圖

三、啟示意義

對港股上市民企境內運營主體的信用評價，有幾點啟示：

第一，關注實際股東的變動情況。境內主體和實際股東之間有多層結構，包含了多個離岸公司，離岸公司的保密性強，上市公司實際股東通過處置離岸公司股權即可處置上市公司股權，上市公司雖然披露了主要股東的信息，但是披露非常簡單，因此較難監控股東及其行為。

第二，關注複雜的股權結構，需要注意境內企業資產的流向，確認是否有轉移資產的意圖。在紅籌架構，尤其是多層BVI嵌套的結構中，資產轉移和交易更不容易受到嚴格監管，可操縱的空間大。如股東為了躲避國內的外匯管製，將資金轉移到監管寬鬆的離岸公司。

第三，稅務籌劃會扭曲企業的實際盈利情況，需要關注和關聯企業之間的交易。許多企業利用離岸公司來進行稅務籌劃，采用轉移價格避稅，將收入轉移到低稅率的離岸公司中，將支出轉到高稅率的地區，達到避稅的效果，一般會做低境內企業的利潤，從整個集團來看稅收減少，實際增加了淨利潤。

第四，VIE結構是在某些行業受到外商準入限製的情況下，采取的一種變通形式，目前遊走在法律的灰色地帶，仍然存在一定的法律風險，一旦出台相應的監管規定，對采用VIE結構的企業會產生影響。另外,VIE結構中，上市公司對境內企業沒有實際控製權，可能會產生控製權的糾紛。

（文章摘選自宏觀固收研究宏觀固）

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最後更新：2017-10-19 13:42:59

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