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A股小盤成長板塊：反彈還是反轉？

本文為歌斐資產原創首發，轉載須注明：

作者：歌斐研究創新部研究總監 徐毅夫

上兩期市場觀察，我們為大家描繪了全球資產配置的一個中長期展望，總結為兩句話：全球風險重心向美國遷移，增長重心向中國和歐洲遷移，過去一個大周期資產配置邏輯正在發生逆轉；未來3到5年建議低配美元資產，超配新興市場和中國股票（包括A股和港股）。本期我們縮短焦距，關注一下中短期A股內部的潛在風格切換。

風格回顧：中小成長為何持續弱勢？

15年牛熊切換之後，小盤成長風格結束了13年以來起長達兩年半的牛市，估值泡沫破滅，相對全A收益一跌再跌。而今年7月以來，成長風格出現了像樣的反彈。一個擺在投資經理麵前的問題是，這是一次如同今年一季度，或者16年二季度熊市反彈，短暫反彈之後重回下行趨勢呢，還是說在經曆了2年多的下跌後，終於找到了中期底部？

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

15年到16年Q3，估值修正

小盤成長下跌的第一個階段，可以說是一個估值向下修正的價值回歸過程。我們知道，當股價運行脫離基本麵（業績增長）之後，股價漲跌就基本就是估值的漲跌，而估值漲跌與資金推動直接相關，也就是所謂的泡沫起高樓和泡沫塌了的過程。這個過程我們可以簡要的用兩條曲線來概括，一條是估值水平PE，一條是同期業績增速。

實際上，從14年下半年開始，小盤成長的增速就已經大幅回落，以中證1000為例，14年Q4至15年期間其業績同比增速中樞已經隻有20%左右，而同期由於資金推動的效果，估值一度達到100倍，估值與增速差距極大，股價進入到高度不穩定狀態；16年起，由於15年前後眾多外延並購並表，小盤股淨利潤增長有所恢複，同時估值還在不斷下降，估值增長差大幅收斂，截止16年三季度，我們認為小盤股已經完成了一個典型的估值修正過程。

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

16年Q4至今，貨幣政策和嚴監管合力，小盤成長流動性溢價消失

如果在盈利，流動性和風險偏好三元估值框架內按重要性排列三個因素，那麼對於小盤成長風格來說，順序應該是流動性>風險偏好>盈利。無論是諾獎論文（Fama-Franch）還是我們對交易的直觀感受，交易活躍度，或者說高換手，是投資小盤成長風格收益的關鍵。下圖是我們用統計回歸檢驗的，換手率對於估值的解釋度，如圖所示，換手率對小盤成長的估值有超過一半的解釋度，可以說價漲價跌全看有沒有資金炒作，基本麵因素幾乎可以忽略；而對於上證50這樣的大盤藍籌風格，交易活躍度對它的估值可以說基本沒有解釋力度，三元框架中，盈利是解釋這類風格股票的最重要因子。

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

而16年Q4起，市場時間結束，進入政策時間，貨幣政策與監管政策組合拳抑製了流動性，打擊了各種聯手操縱、殼價值炒作、打板等高換手交易模式，小盤成長進入了下跌的第二階段。貨幣政策上，經濟基本麵超預期疊加緊平衡金融去杠杆，國債收益率和市場利率均大幅上揚，宏觀流動性緊張。與此同時，證券監管又做了三件事：IPO實質提速，嚴格規範重組並購，以及推動退市常態化，嚴監管力度在16年12月3日劉主席“妖精土豪害人精”的喊話中達到一個高潮。

貨幣政策收緊了宏觀流動性，監管政策打擊炒作收緊了微觀流動性，有形之手成了影響市場的核心因素。市場一度進入漂亮50和要命3000的極端狀態中，不僅僅是小盤成長，隻要不是品質最好的所謂“漂亮50”，就都會被資金拋棄。

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

風格前瞻：流動性因素已發生變化

根據我們對小盤成長風格運行模式的理解和總結，我們在6月，也就是該風格今年第二次大幅殺跌後，準備了一個風格反轉的決策預案，關於歌斐公開市場預案管理式投資的方法論和流程，可以回顧我們前期的文章《基本麵投資怎麼做》。

來源： 歌斐資產創新研究部

簡而言之，我們對該風格的策略判斷如果要從空轉中性，再由中性轉多，幾個方麵關鍵因素需要發生根本性變化，其中首當其衝就是前文論述的宏觀與微觀流動性。

從宏觀流動性看，如果選取國債利率，與互換利率作為觀察對象，兩者最近兩周已經形成了下拐，結合基本麵與政策麵分析，我們認為這次拐點大概率能夠得到確認。

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

政策麵上，我們看到前期名義利率的高點在4月末5月初，正是今年監管風暴的高峰時期。我們在中期策略報告中充分分析過，由於金融研監管已經形成央行統籌協調治理的機製，以及7月金融工作會議加大行政型去杠杆的定調，監管再次大幅衝擊流動性來去杠杆的概率已經大大降低，政策推動利率的高點已過。

基本麵上，隨著7，8兩月宏觀數據點連續兩次走弱並低於預期，價格對利率的推動也趨於力竭，上圖我們對比了黑線南華工業品價格指數，可以看到，7月之後，工業品價格與利率重新形成很強的相關性，中期看，需求自然回落可以預期，價格推動利率的高點也已大概率過去。

我們再看市場微觀流動性。前文我們提到，小盤成長熊市的第二階段主要以喪失流動性溢價為主要特征，如下圖所示，16年下半年起，A股走勢與其換手率走勢呈現背離狀態，顯示市場不斷失去流動性溢價，或者說流動性溢價由正轉負；而今年7月以來，流動性溢價開始回歸，行情與換手相關性重新回到常態。

來源： Wind, 歌斐資產創新研究部

基於此，我們判斷小盤成長風格已初步確立反轉（而非反彈），中小創和中證1000前期低點大概率能確認底部，我們已進入投資預案第一階段，應當結束對成長風格的低配或空倉狀態，回歸中性配置。

把握風格切換是股票市場重要的超額收益來源，從收益貢獻上看，僅次於大類資產配置。行文至此其實我們關於風格切換的故事隻說了一半，數據能告訴我們的遠遠不止這些，下期我們將從宏觀交易角度對成長板塊運行模式進行進一步討論。

最後更新：2017-10-08 13:15:31

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