889      英雄聯盟

三大知名私募望正資產王鵬輝、映雪投資鄭宇、悟空投資鮑際剛研判四季度：A股結構性牛市或向全麵慢牛轉變！

中國基金報記者 劉明 趙婷 房佩燕

國慶節前，中國基金報記者約訪多位知名私募董事長，對今年市場和投資進行總結，並對A股未來投資機會進行剖析。今日對話私募董事長分別為：

望正資產董事長 王鵬輝

映雪投資董事長 鄭宇

悟空投資董事長 鮑際剛

望正資產王鵬輝：

投資需要更多耐心 A股有望繼續穩中前行

王鵬輝：望正資產董事長兼投資決策委員會主席

華中科技大學學士、經濟學碩士。曾先後擔任融通基金行業研究員、景順長城基金副總經理、投資總監。自2007年9月起擔任基金經理。具有15年證券、基金從業經驗。2015年1月起任職深圳望正資產管理有限公司董事長。

“奔私”三年，曾經的公募明星投資總監王鵬輝，私募也做的風生水起。今年較好把握住了電動車產業鏈的投資機會。對於今年市場的變化，王鵬輝表示，市場越來越成熟，投資需要更多耐心；對於6月份重點配置了電動車產業鏈；王鵬輝認為，當時位置該板塊長期發展趨勢確定，中短期低點明確。展望未來，他認為A股有望繼續保持過去穩中前行之趨勢。

中國基金報記者：今年您主要抓住了哪些投資機會為產品貢獻了收益？是怎麼分析其背後的邏輯的？

王鵬輝：我們在一二季度配置了白酒為代表的消費行業，實現了一定的收益。二季度末，簡單的白馬龍頭的價值重估行情最甜蜜的階段基本結束，大家回歸到同一起跑線，之後的阿爾法來源將會更多地由成長因子來解釋。站在6月份的時間點，縱觀A股多個行業，電動車這一子行業極具吸引力，長期發展趨勢確定，中短期低點明確，估值和股價相對低位。因此我們在三季度重點配置了電動車產業鏈，取得了良好的效果。

中國基金報記者：白馬股上半年積累了不少漲幅，到了三季度中小創崛起，市場風格是否會切換也有不同的聲音，您對四季度的市場趨勢如何判斷？市場背後的邏輯是否在發生變化？

王鵬輝：市場前三季度的表現是劃時代的，過去多年阿爾法最高的小市值因子失靈，白馬龍頭在壓抑多年之後，快速實現了價值回歸，估值提升到了前所未有的高位。市場更進一步走向成熟，核心推動力來自監管層2016年以來的一係列政策。難點在於心理的變化，是不是相信中國的未來，是不是相信監管的持續性，是不是相信龍頭企業持續的價值創造能力，是不是相信成長終歸會帶來價值。反思前三季度，在中國越來越好，市場越來越成熟的背景下，投資需要更多的耐心。

中國基金報記者：預期四季度市場風格會有怎樣的變化？

王鵬輝：展望四季度，A股有望繼續保持過去穩中前行之趨勢。白馬龍頭價值重估邏輯不會簡單重複，長期成長將會越來越受到市場的關注。我們不會期望普遍的風格切換，因為由此建立組合將會麵臨過多的波動，並且不具備堅持的基礎。

中國基金報記者：電子和新能源汽車兩大板塊三季度如火如荼，後續這種市場熱度和走勢是否能持續？

王鵬輝：電子行業和電動車行業在三季度表現優異，長期而言，這兩個產業未來都具有很好的發展前景，短期熱度難以判斷，但其中兩類企業還是應該密切關注，一類是具有創新能力的企業，一類是發展戰略與行業匹配度高的企業。

中國基金報記者：四季度您的操作策略和布局方向是怎麼樣的？市場上有哪些值得關注的板塊？

王鵬輝：四季度我們重點布局受宏觀因素影響較小的行業，優選其中估值與長期增長匹配的企業。

中國基金報記者：多年投資，你最深的感悟是什麼？

王鵬輝：多年投資最深的感悟是研究能夠創造價值，適當的耐心可以收獲更多的成果。

映雪投資鄭宇：

四季度市場風格轉換推進 小股票風險降低

映雪投資董事長鄭宇：中歐國際工商學院EMBA，廈門大學經濟學學士。十八年資本市場投資經驗。曾任國盛證券自營部門負責人，在股票投資、債券投資、股權投資、金融期貨交易領域有豐富經驗，熟悉各種交易策略，其投資理念和投資業績經曆多次經濟周期和股票、債券市場牛熊周期的檢驗。

中國基金報記者：今年前三個季度的市場特點是什麼？您的主要操作有哪些？

鄭宇: 今年前三季度行情主要集中於三類機會，一是以白酒為代表的消費類個股，二是以銀行為代表的藍籌股，三是供給側改革受益板塊，例如鋼鐵、煤炭。這三類大市值股票上漲貫穿今年前七八個月。從所有製來看，這三類主線涉及的公司以國企為主。我們團隊主要投成長股，民資上市公司較多，小市值公司較多，這也是過去幾年業績比較好的原因，但今年上半年風格轉換後我們有點不適應，但預計第四季度整個市場風格會進一步轉換。

市場是一個鍾擺，總在不停轉換，大盤股領先不可能往一個方向一直擺下去，會從大盤股領先轉向小盤股領先，從偏向價值股又會轉向偏成長股，整個市場口味不停變化，這是有周期的。

另外，對股票來說，漲幅是最大的利空，跌幅是最大的利好。比如說，某隻保險股之前漲了60% 市值達到1萬億，最近已經2個月沒漲。這樣個股的市值不可謂不大，估值逐步提高，這種情況，盤整個五六個月沒漲也正常。漲多了就開始休息。整個市場是有周期，月圓月缺，潮起潮落，各個風格都會有機會。小市值股票跌幅比較大，市值在下跌過程中越來越小，這樣實際孕育著新的上漲機會。

像上述保險股這樣的股票，大量的時間是沒有漲的，漲多了就是利空，跌多了就是利好。短時間漲幅很多的個股接下來很可能會陷入很大的盤整。

盡管個人投資風格和市場風格發生錯位，也的確存在壓力，但我們還是堅持了自己的投資風格。這期間對持倉個股的研究就比較深入，定期拜訪上市公司，對基本麵做了深入研究，對披露的財報、行業變化、上遊供應商、客戶、同行業競爭對手都會做比較深入的研究和緊密的跟蹤，一部分頭寸最近幾個月都有比較好的表現。

中國基金報記者：白馬股上半年積累了不少漲幅，到了三季度中小創崛起，市場風格是否會切換也有不同的聲音，您對四季度的市場趨勢如何判斷？

鄭宇：市場是一個整體，藍籌股前期漲幅比較大，接下來可能進入滯漲階段，而其他滯漲的、跌幅較大的股票會反彈。目前資金還是比較充沛的，愈演愈烈的房地產限售限購政策也使得居民手上的財富配置向股票市場傾斜，這樣可以支撐起股票市場從原來的“二八現象”驅動的牛市邁向更多個股全麵上漲的牛市。

增量資金緩慢入市邊際增長，邊際的資金供應勝過股票的邊際供應，這樣就會帶來市場緩慢的上漲。如果資金是急劇的入市，那市場的漲幅會比較快。現在市場整體漲幅較慢，說明資金是緩慢入場的。有一個現象，就是市場難以深跌，上證指數在7月17號出現了回調，回調完就開始漲，8月10號回調，調完就漲，每一次下跌都有場外資金進來抄底，所以跌的不深。如果增量資金跑步進場，那就是和2015年一樣的大行情了。

四季度，結構性牛市會向全麵慢牛轉變，增量資金緩慢進場。中證500指數是一個小股票指數，從4月13號開始到6月份暴跌，然後又緩慢增長，並一度創出新高。中小板指數在也是創下了十幾個月來的新高。

中小市值的股票估值是比較高，但A股市場估值高是長期存在，這個和市場的幾個方麵有關係：一個是高換手率，換手率比較高就有流動性溢價，買賣幾千塊的股票都很容易，投資者願意接受高估值；另一個，小公司市值比較小，有潛在的增長因素。還有就是，機構化程度比較低，大量散戶炒股票。A股市場幾十年都是這樣的，未來這個情況也會長期存在。

我們在中小市值公司的民企裏麵找低估值、高成長的標的，不會去參與沒有成長的、炒殼的公司。

中國基金報記者：四季度您的操作策略和布局方向是怎麼樣的？市場上有哪些值得關注的板塊？

鄭宇：四季度漲幅比較滯後的醫藥和醫療比較有機會。著重要看估值比較合理，要有適度增長的公司。操作策略還是自下而上，保持相對高一點的倉位，大約六七成，股票和債券混合，畢竟債券市場的機會也不錯，會配置部分債券。

隨著市場風格轉換，操作策略會更進取一點。因為上半年小股票有非常不利的拋售情況，那個時候是不太敢接飛刀，現在風險在降低了，也有些趨勢交易者在推動小股票重新形成上升趨勢。

中國基金報記者：電子和新能源汽車兩大板塊三季度表現不錯，後續這種市場熱度和走勢是否能持續？

鄭宇：我們在這兩個板塊也有一些配置，如智能手機和新能源原材料的公司。這類公司的上漲是長期、螺旋式上漲，符合大的產業趨勢。比如，國家製定了燃油車停止生產時間表，相對的，新能源汽車產量會越來越大。

電子方麵，近期蘋果產業鏈標的跌勢明顯，我們要判斷智能手機產業鏈，尤其是蘋果產業鏈上的公司對主要客戶的依賴程度，比如前兩年三星的出貨量表現較差，三星產業鏈上的公司也會受到影響。我們會分析對主要客戶的依賴程度。

中國基金報記者：港股不斷創出新高，是否還具有估值優勢？是否能延續慢牛行情？在配置港股上您有何投資建議？

鄭宇：我們也有產品投資範圍涵蓋了港股、美股。港股市場漲得多了有風險，像內房股，基本麵也透支了比較高的銷售收入和利潤增長，漲幅太大會很脆弱。港股是非常典型的自下而上做投資的市場，在指數漲了這麼多的情況下，大量港股個股是沒有漲的，我們會在這裏麵找投資機會。

我們傾向於配內地概念的港股，例如國企、漲幅滯後的知名財團的港股公司、有A股也有港股的公司等等，也會增加配置比例。

悟空投資鮑際剛：

四季度更多是博弈補漲和估值切換行情

悟空投資董事長鮑際剛，畢業於南開大學數學係，曾就職於黑龍江省建設銀行、海南省建設銀行；南方證券投資銀行部、資產管理部；長城證券證券投資部、資產管理部，任職副總經理；深圳盈泰投資管理有限公司，任職總經理。

三季度收官，四季度行情即將展開，麵對今年市場風格和往年發生很大變化，未來市場將何去何從，知名私募又是如何操作，中國基金報記者在國慶節前采訪了深圳悟空投資董事長鮑際剛。

鮑際剛認為，A股四季度更多是博弈補漲機會和估值切換行情，從行業基本麵趨勢（增長和盈利）、相對漲跌、機構持倉、預期差等方麵綜合比較，繼續維持TMT和金融的對衝架構為主，參與消費、建築等潛在估值切換和博弈補漲的機會。

中國基金報記者：您主要抓住了哪些投資機會為產品貢獻了收益？

鮑際剛：高熵態的市場需要我們持續動態去抓住主要矛盾，利用計算機對市場特征模式進行分析，投研團隊對量化分析結果進行評估，才能做好擇時策略和配置策略。今年在藍籌、金融、TMT（人工智能全產業鏈，不僅僅是下遊安防等應用領域，還包括基礎層麵的半導體和5G）、新能源車等基本麵價值因子表現優異的方向做了重要選擇。

今年初新的投資年度，風險經過一定釋放後，市場風險偏好提升，我們也在這個階段提升倉位，基於經濟企穩回升和供給側改革的邏輯，主要布局周期板塊，2月底3月初實際經濟數據依然較預期要好，但股價表現已經出現鈍化，周期行情風險收益比下降，在這個時點選擇止盈和調整結構。2季度基本麵價值因子、3季度成長性因子一起貢獻了約15%的盈利。

經濟周期在供應側結構性改革力度持續加強下，經濟基本麵見底、傳統行業上市公司利潤回升，建立在企業ROE好轉基礎上的銀行業資產負債表改善、呆壞賬比例下降也給了金融業好轉的估值預期，資本進出周期、風險偏好周期走好，十九大即將召開提供了政治穩定預期，給股市提供了堅強的底部、跌不下去，A股進入了較長時間段的慢牛行情，我們在擇時策略下果斷加大風險敞口、增加倉位，獲取收益。

中國基金報記者：今年前三個季度的市場特點是什麼？這一時間段中投資麵臨哪些難點？您個人在這一階段中有哪些思考？

鮑際剛：去年底債券市場發生了較大的波動，信用違約問題導致流動性短時間出現冰凍，利率快速飆升，風險傳導至權益市場，調整幅度較大。今年的市場結構分化的特征非常明顯，年初至8月份，一直是藍籌價值的單邊慢牛行情，價值投資重新被市場肯定，區別於2012年的創業板牛市思維。周期板塊也有輪動，今年初至2月末3月初以及5月以後，周期都有較強的表現，領漲的細分板塊略有差異。大的投資主線和市場特征比較清晰，以至於三季度以來市場的投資策略開始集中於“左手藍籌（金融），右手周期”，兼顧防禦和進攻。

回顧前三季度，從投資的角度來看，反思我們不僅僅需要投資深度，也需要一定的投資寬度，加強對市場特征的理解。更深層的思考，管理架構需要改善，傳統依賴基金經理決策的模式，往往會出現風格、偏好等原因，投資寬度上容易形成盲點。從私募行業來看，量化投資在2017年表現並不出眾，模型失效不能作為業績表現的借口。依靠投資團隊和量化技術，人和計算機結合，克服投資寬度和市場特征把握精準度的問題，多策略複合因子策略是悟空投資穩健收益的製勝利器。

中國基金報記者：電子和新能源汽車兩大板塊後續市場熱度和走勢是否能持續？

鮑際剛：悟空投資對人工智能的長期跟蹤研究發現，核心算法的突破，基礎層麵數據積累和計算能力也有了極大的提升，現階段已經進入了計算成本快速下降的拐點，下遊人工智能應用爆發已經形成了較強的內在驅動力，而且這個過程是正反饋的。下遊應用爆發必然吸引資本集聚，可以觀察到全球風投資本都向這個領域集中，加速數據的積累，以及算法和計算能力的提升和加速迭代。我們觀察到全球上市公司在財報中涉及到人工智能的描述呈指數級上升趨勢，實際上大公司的數據儲備已經有非常長的時間和技術積累，而2017年是人工智能發展關鍵的拐點，在全球資本市場中，從主題投資和基本麵價值投資都能找到落地標的。

產業鏈中發展領先、最先變現的是芯片產業，以及在後端應用發力的科技股巨頭，集中於海外市場，我們海外全球對衝基金重點布局。在A股市場，我們同樣能夠找到基本麵藍籌標的和主題彈性標的構建組合。基本麵藍籌標的包括了安防龍頭公司，看好人工智能在安防領域率先爆發。硬件領域是人工智能發展的前提，芯片及半導體行業在當前時點會出現多重需求拉動的良好格局，智能手機需求維持穩定，汽車電子、人工智能、物聯網等需求快速崛起，形成新的需求驅動力。5G建設的大方向是確定的，投資規模更大和速度更快，而且市場更加集中，相關產業鏈重點公司的爆發力是值得期待的。

新能源車行業是我們重點關注的具備中長期成長邏輯，短期拐點向上的行業。產能釋放從上遊向中下遊傳導，雙積分製重塑市場化驅動力，過於依賴補貼的狀況會得到扭轉。另一個角度從產品驅動消費來看，特斯拉潛在爆款車型和各主流車企紛紛進入並提出產品計劃，市場足夠大，行業未來是充滿機會的。

中國基金報記者：您對四季度的市場趨勢如何判斷？市場背後的邏輯是否在發生變化？

鮑際剛：7月底創業板出現超跌反彈，前期領漲的藍籌陸續進入高位盤整階段，市場討論風格切換增加，實際上潛在的利空因素並沒有完全消化，整體板塊性的機會可能仍需等待。過去幾年，創業板依賴外延並購的方式快速擴張，而當前外延的邏輯遇到定增新規的障礙，過往並表的公司在業績承諾期過後，業績低於預期的概率較高，形成上市公司商譽減值的風險。我們持續跟蹤行業數據和財務數據，行業龍頭市場集中度提升的趨勢比較明顯，市值和低估值因子在市場中的表現出色。市場階段性風格切換，整體板塊未必有持續性，中小創需要立足行業，自下而上篩選投資標的。

中國基金報記者：港股能否延續慢牛行情？在配置港股上您有何投資建議？

鮑際剛：如果比較港股和對應A股的估值仍具備優勢，長期資金從分紅率的角度，港股仍然是更好的選擇。港股指數整體上行主要的驅動因素來自港股通之後南下的資金推動，年初比較優勢明顯，放開內地資金配置港股限製後，長期資金加速布局，市場上漲吸引更多資金進場，包括外資，形成正反饋迭代，港股成為今年全球表現最好的市場。

港股板塊輪動特征可以從市場觀察到，房地產、周期、金融、騰訊、電子、汽車等大板塊或公司在不同階段成為市場的主線，增量資金持續在市場中尋找投資機會。港股慢牛趨勢依然具備基礎，過去離岸的市場在岸的資產，導致流動性折價，而兩地市場聯通後，內地資金在港股的話語權能夠進一步提升，修複折價的空間仍在。同樣的基本麵情況，部分板塊受益的邏輯是相同的，例如市值權重較大的金融板塊，仍然具有配置價值。

中國基金報記者：四季度您的操作策略和布局方向是怎麼樣的？市場上有哪些值得關注的板塊？

鮑際剛：未來中期觀察金融板塊貢獻的收益也比較顯著，源於我們對其內在邏輯的理解，以及對衝架構的思考。金融行業我們集中在保險和銀行，兩個行業均出現基本麵的拐點。

對資產驅動負債模式的保險公司監管，償二代規則對上市保險公司利好，釋放資本金並提供內生驅動力，不需要過於頻繁補充資本。產品結構調整，原來賺取利差的模式轉向死差為主，剩餘邊際增速加快，產品轉化報表業績前高後低，因此在當前監管規則改變和產品結構調整階段，上市公司內含價值和業績的拐點更加明確，相比港股的估值標杆公司仍存在較大幅度的低估，以及利率上行扭轉了行業麵臨的準備金計提壓力，多重利好因素疊加帶動板塊表現。

銀行板塊估值壓力主要來源於市場對隱含壞賬的預期，經濟企穩和供給側改革，對高壞賬風險行業盈利修複顯著，隱含壞賬率降低，ROE逐步企穩，估值修複空間顯著。國家隊是當前股市的重要市場參與者，金融板塊在係統性風險壓力加大階段，維穩市場的作用異常顯著，結合基本麵拐點的邏輯，組合中重點配置金融板塊在今年甚至明年都是比較重要的對衝架構。

A股市場方麵，四季度市場更多是博弈補漲機會和估值切換行情，從行業基本麵趨勢（增長和盈利）、相對漲跌、機構持倉、預期差等方麵綜合比較，我們繼續維持TMT和金融的對衝架構為主，參與消費、建築等潛在估值切換和博弈補漲的機會。

最後更新：2017-10-08 18:04:47

  上一篇： A股再遭神秘大佬助攻，神秘資金將引爆節後千股漲停！

  下一篇： 早8.50一件大事發生：A股暴漲來襲，打死都不賣！