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巴菲特疑似穿越回來的

摘要：巴菲特的策略、商業模式和美國過去幾十年的股市非常契合，這幾乎不是一個人能事先主動選擇的。難怪大經濟學家薩繆爾森一方麵論證巴菲特隻不過是拋硬幣而遺留下來的幸運兒，另一方麵大買伯克希爾哈撒韋的股票。

本文作者淩鵬，原文標題《巴菲特疑似穿越回來的》。

詹姆斯·奧肖內西的《投資策略實戰分析》堪稱經典，惶惶700頁用1926—2009年近80年的數據將各種策略進行了實證檢驗，包括價值因子、成長因子、價格趨勢、龍頭股、行業屬性等等，行文雖顯乏味，但客觀公正，不帶任何主觀色彩。閱畢此書，才真正明白為什麼巴菲特是投資第一人。

一、永遠的牛市

美股80多年的曆史隻有四次半熊市。

第一次是1929—1933年，大蕭條摧毀了很多人的投資信仰，從根本上動搖了長期持股的信心。羅伊·紐博格雖然通過賣空美國無線保住了資產，但在其此後幾十年的投資生涯中依然戰戰兢兢。格林厄姆在這個股災中破產，雖暨此開啟了價值投資的流派，但其自身對投資已經失去信仰和興趣，甚至勸導巴菲特不要以投資為生。巴菲特很幸運，晚生了幾年，沒有經曆這次股災。

第二次是1973—1982年。這幾乎是美國最漫長並且最值得研究的熊市了，彼時經濟上正麵臨轉型，資本市場也經曆從散戶時代向機構時代的過渡。1973年“漂亮50”開始崩盤，無論是經濟還是股市都開始了長達數年的調整。在這次熊市中，非但之前高歌勐進的趨勢基金折戟沉沙，很多優秀的投資者也受傷很重。根據珍妮特·洛爾的《芒格傳》，芒格和惠勒的基金在1973年下跌31.9%、1974年又下跌31.5%，巨大的回撤使芒格在1976年初元氣稍微有所恢複後就結束了自己的公司。但巴菲特不受這個影響，1969年巴菲特就結束了之前的巴菲特合夥公司，投資的商業模式發生了巨大的變化。巴菲特1973年也入市了，1973—1974年也承受了巨大的損失。但是其商業模式已經使其能源源不斷獲得大量廉價資金，沒有贖回壓力。越跌越買，到了1974年底，巴菲特形容自己像是一個進入妓院的色情狂，到處可以買到廉價的資產，在後麵股市反彈中大勝，從而平穩渡過這輪熊市。

第三次是2000—2002年。其實，相對於這輪熊市，巴菲特更煎熬的是前麵的那輪牛市，熊市雖下跌，但下跌的主力是前輪牛市的科技股。巴菲特反而因為前麵的堅守而備受讚揚。

第四次是2007.9—2009.2，這次的股災堪比1929-1933年，但巴菲特已經是股神，隻要不死，業績不重要了，類似喬丹第二次複出打比賽。

還有半次是1987年10月的股災，時間太短，恢複起來也快。回顧美股80年，真是一個被上帝親吻過的市場，在這樣一個市場滾雪球，比其他市場幸運得多。

二、最好的賽道

眾所周知，巴菲特青睞必需消費品而厭棄科技股。很多人覺得科技改變世界，科技類股票牛股輩出。但按照美股1969—2009年的數據，在GICS十大類產業中，IT類股票性價比最差，其複合收益率僅為7.29%，而波動率為31.14%，夏普比率僅為0.29。在十大行業中，IT類股票收益最低、風險最高，根本不符合經典資產定價模型中風險-收益匹配的原則。而必需消費品收益最高（13.57%）、風險第二（15.76%，僅次於公用事業13.69%），夏普比率0.54最高。

或許巴菲特錯過了微軟、錯過了亞馬遜，但他一開始就選擇一個最好的賽道，優中選優，使其長期的夏普比率達到驚人的0.76。關於行業偏好，彼得·林奇和巴菲特類似，但林奇隻有13年的業績。

三、價值因子完勝

《投資策略實戰分析》比較了美股40多年的各種策略，最終價值投資的效果最好。從1963到2009年，任意滾動五年，低PE策略戰勝所有股票策略的可能性為92%、EBITDA/EV為96%、P/CF是91%、P/S是75%、P/B是66%。如果綜合上述所有的價值型因子，滾動五年跑贏的概率是98%。唯一的例外是1995—2000年。那五年是如此異常，以至於讓很多人放棄了熟悉的策略。巴菲特備受質疑，但堅守自己的內心；強悍的老虎羅伯遜做空，最終慘淡出局；德魯肯米勒在最後關口放棄，巨虧，最終離開了立下汗馬功勞的索羅斯基金。眾生百態，打造優秀的投資體係很難，堅持更難，特別是在其不順的時候。

價值投資當然不是單純的低PE，但便宜是其核心。在這一點上，約翰·涅夫是更加原教義的價值投資者。格林厄姆的思想更加接近於靜態的會計清算，這一點被芒格所恥笑。從運通開始，巴菲特就已經開始修正這一投資方法，到藍籌印花、喜詩糖果、華盛頓郵報和可口可樂，更是遠離了格林厄姆一開始的思路。巴菲特願意給公司更高的溢價，但隻願意針對品牌和壟斷力，而非技術或者周期因子。

從實證的數據看，成長因子和高ROE並不是一個非常好的策略。原因在於高成長和高ROE可能已經對應了高股價、高PE，這一點和價值因子相背離。要在這個基礎上繼續上漲，就要看未來兌現和超預期。而過高的指望往往帶來失望。

價值因子確保你不會被外表光鮮背後卻深藏故事的股票所迷惑。它們可能不會讓你在短期內嚐到甜頭，但長期中絕不會讓你因股票買貴了而深陷苦惱。

書中還有諸多細節和巴菲特的投資習慣相符。巴菲特的策略、商業模式和美國過去幾十年的股市非常契合，這幾乎不是一個人能事先主動選擇的。難怪大經濟學家薩繆爾森一方麵論證巴菲特隻不過是拋硬幣而遺留下來的幸運兒，另一方麵大買伯克希爾哈撒韋的股票。

最後更新：2017-10-12 16:08:08

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