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經典回顧：巴菲特2015年致股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

伯克希爾2014年的淨財富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬麵價值增長8.3%。在過去50年中（即現有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬麵價值由19美元增長至146,186美元。年複合增長率為19.4%。

在這半個世紀裏，我們持續不斷地將公司每股賬麵價值與標普500的年度回報相比較。賬麵價值雖然並不精準，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對企業來說真正重要的東西——企業內在商業價值。

我們接手伯克希爾的前幾十年，賬麵價值與內在價值之間的關聯性遠比現在要強，那時的確如此，因為伯克希爾當時大部分資產的價值都能持續反映出當時的市場價格，用華爾街的說法就是，大部分資產是“按市價計算的（marked to market）”。

今天，我們的重心已經發生重大變化，轉向擁有和運營大型商業資產。這其中不少企業的價值要遠遠超過他們基於成本計算的賬麵價值。但是無論這些企業的價值增長到多高，其賬麵價值從未向上修正過。結果就是，伯克希爾公司內在價值與賬麵價值的差距實質上拉大。

考慮到這一點，我們在首頁增設了一項新數據——伯克希爾股價的曆史記錄。我想強調，市場價格在短期有局限性。月度或年度的股價波動通常不太穩定，並且無法反映公司內在價值的變化。如果將時間區間拉長，股價與內在價值最終會趨於接近。伯克希爾的副主席、我的夥伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過去50年的每股內在價值基本上等同於公司股票的市場價值，同樣上漲了1,826,163%。

伯克希爾這一年

2014年伯克希爾在所有的主要指標上都表現尚佳，除了一項。以下是重要的發展情況：

1，我們的“五大發動機”——伯克希爾最大的五個非保險企業——在2014年的稅前淨利潤達到了創紀錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業包括伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司（BNSF）、IMC、Lubrizol以及Marmon。

這五家企業中，隻有BHE是我們在十年前買下的，這家公司當時的淨利是3.93億美元，隨後我們以全現金的方式拿下了另外三家公司，在並購第五家公司BNSF的時候，我們支付了70%的現金，剩下的通過增發6.1%的股票實現。換句話說，過去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻的120億美元的收益是通過稀釋少量股權實現的，這意味著我們實現了自己的目標，不僅增加了收益，還確保我們提高了每股價值。

如果美國經濟今年持續改善，我們預計這五大發動機的盈利也將有所增加，增幅可能會達到10億美元，部分原因在於這些企業另外的並購活動已經完成或者按照合同在進行。

2，2014年有一個不好的消息也是來自五大企業，但與盈利無關。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運貨商依賴我們，我們的服務出現問題可能會對他們的生意造成嚴重的傷害。

到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險行業的子公司，為了提升業績，我們將在2015年支出60億美元用於工廠和設備，這比其他鐵路公司一年花在這方麵的費用高出將近50%，這的確是個巨大的數字，無論是與收入對比，還是與公司的淨利潤或者折舊費相比。

但是天氣原因（去年格外惡劣）依然會給鐵路帶來各種各樣的運營問題，我們的責任是盡一切可能將服務恢複到行業領先水平。這件事無法一夜之間達成，這需要增加係統運能，有時候會打斷正在進行中的鐵路營運。但是最近，我們巨額的支出已經開始顯現效果。最近三個月，BNSF的業績指標相較去年已經明顯改善。

3，我們許多中小型非保險行業公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發動機相同，我們認為這部分公司今年的收益也會增長。在這些公司中，有兩家公司去年淨利潤在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業的數量和收益都會增長，我們的雄心壯誌沒有極限。

4，伯克希爾體量巨大且在不斷增長的保險業務在2014年再次取得承保盈利，這是連續12年做到這一點，而且保險浮存金(Float)實現增長。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這並不能體現伯克希爾的規模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來投資，並由此帶來了顯著的投資收益。

同時我們的承保盈利在過去12年累計達到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始於我們在1967年以860萬美元的價格購入National Indemnity公司。

雖然我和查理·芒格不停的找尋並購機會，我們旗下的子公司也會經常自己做一些補強收購(bolt-on acquisition: 意指一項產品(或公司)收購交易很自然地符合收購方的現有業務範圍或公司戰略)。許多子公司去年做了大量的收購，成果是豐碩的：一共31起補強收購，總耗資78億美元。這些收購的規模從40萬美元至29億美元不等。不過諸如金霸王（Duracell）之類的大型收購，可能要等到今年下半年才會結束。

如果價格合理，我和查理都鼓勵子公司進行補強收購。因為這樣能夠有效地利用資金，對接我們的現有業務，將其納入我們專業經理人團隊的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來幾年我們將會進行更多此類收購。

兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問我，伯克希爾能否和他的3G資本集團聯合收購亨氏（Heinz）公司。我毫不猶豫地答應了：我明白這種合作無論從人事還是財務的角度來看都是一樁好買賣。事實也正是如此。

我必須毫無愧色地承認，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現的很好，我自己也做不到這麼出色。他們對自己表現要求始終很高，遠超同行，並且從不滿足。

我們希望與3G集團進行更多合作。有的時候我們的合作僅限於財務層麵，就像此前Burger King收購Tim Hortons那樣。不過，我們更希望能夠建立一種永久性的股權合作關係。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。

伯克希爾還和Mars及Leucadia擁有良好的合作關係，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯合投資活動，無論是財務還是股權合作，都是建立在友好的基礎上。

去年十月，我們收購了Van Tuyl Automotive集團。該集團有78家汽車經銷商，運行得都很出色。我幾年前見過這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當時就決定，如果未來他想出售公司，伯克希爾將會是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們如今也成了“汽車人”。

Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團，他們的一貫策略是，把所有的當地經理都吸納為公司的合夥人。正是這種互惠互利的製度安排讓他們在競爭中成為贏家。Van Tuyl目前是美國第五大汽車集團，單店銷售數據極為搶眼。

這幾年來，Jeff Rachor一直和Larry並肩管理公司，這將確保好的製度安排得以延續。全美有17000家汽車經銷商，在轉手的時候，這些經銷商的所有權需要獲得汽車生產廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產商樂於將車賣給我們。如果我們做到這一點，我們就能以合理的價格買到更多的汽車經銷權，就能在不久之後打造一個規模數倍於Van Tuyl現在90億美元銷售額的業務。

在收購了Van Tuyl後，伯克希爾如今擁有9.5家財富500強企業（那0.5個是亨氏）。池子裏還有490.5條大魚，我們的線已經放出去了。

2014年，我們旗下的公司在廠房和設備上投資了創紀錄的150億美元，這是他們折舊費用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國。盡管我們也經常在海外投資，但美國才是最大的淘金樂土。而且相比尚未開發的地方，已經被人們發掘的隻是冰山一角。我和查理有幸出生在美國，我們永遠對此心懷感激。

去年，伯克希爾在“四大”（美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行）投資中的持股比例均有提高。我們購買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時，可口可樂、美國運通和富國銀行均進行了股權回購，這也提升了我們的相對份額。我們在可口可樂的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國運通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺得百分之零點幾算不了什麼，你可以簡單地做個算數題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將淨增加5000萬美元。

這四家公司業務出眾，管理團隊既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控製性股權，而不是擁有一家二流公司100%的股權。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。

2014年，按照股份計算，我們在“四大”的總盈利為（包含非持續性收入）47億美元（三年前為33億美元）。不過，我們向各位股東通報的利潤僅包含分紅，為16億美元（三年前為8.62億美元）。但你要明白，對伯克希爾而言，這31億美元沒有通報的利潤，每分錢都和那16億美元一樣值錢。

這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資新的商機，增加公司的競爭優勢。所有這些都讓我們相信，未來幾年“四大”的每股收益將會大幅增長（不過2015年將是艱難的一年，部分是因為強勢美元）。如果這些預期收益能夠實現，伯克希爾獲得的分紅將會增加，更重要的是，我們還有很多未實現的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實現的資本收益高達420億美元）。

我們願意進行大量被動的非控股型投資，這種靈活的資產配置策略，讓我們相比那些局限於進行控股型投資的公司具有很大優勢。我們的投資機會是他們的兩倍。

我以前曾提到，我經商的經驗對我的投資大有裨益，而投資經驗又讓我成為一個更優秀的商人。二者總是能相互補充和促進。唯有實踐才能出真知。

我很看重兩個獨立的能力：對投資估值的能力，以及管理業務的能力。所以，我認為我們的兩個投資經理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應該管理我們旗下的一項業務。幾個月前，他們的機會來了。我們收購了兩家公司，雖然規模不大，但業務數據很漂亮。兩家公司合計淨資產為1.25億美元，但每年盈利1億美元。

我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個崗位將讓他們成為更加出色的投資者（也就是說，他們已經非常優秀了）。

2009年末，伴隨著市場大衰退的陰影，我們決定收購BNSF，這是伯克希爾曆史上最大手筆的收購。當時我將這筆交易稱為“對於美國經濟未來的最大押注”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收購並控股伯克希爾之後，這種押注就屢見不鮮。查理和我總是對美國經濟繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘的事。

事實上，在美國238年的曆史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。在我所經曆的年代中，美國的人均產出已經翻了六倍。我的父母輩在1930年代時做夢也無法想象到我會經曆什麼。雖然許多人指責美國有這樣那樣的問題，但是我從沒有見過誰希望從美國移民出去。（如果有人願意那麼做的話，我願意出錢給他們買一張離開的單程票。）

美國金融市場的勃勃生機將繼續延續下去。獲取利潤從來不會是一件一帆風順的事情。有時候我們會對我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國的未來會更加光明。

為了完成這個目標，查理和我希望以下麵的方式增加伯克希爾的內在價值：1）不斷改善子公司基本的盈利能力；2）通過收購的方式提高子公司的盈利水平；3）采取投融方式；4）在公司價值被低估的時候回購股票；5）偶爾進行一次大規模的收購。偶爾情況下，我們也會出於對股東的考慮增發一些股票。

這些措施將會鞏固公司的實力和地位，BNSF和伯克希爾在未來一個世紀裏將依然對美國經濟起到至關重要的作用。保險行業對個人和企業來說必不可少，家庭產業和汽車產業也會繼續與日常生活息息相關。查理和我都相信，未來的世界將會由伯克希爾來定製，我們對此感到幸運並將不辱使命。

守

望

財

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預大勢丨慧理財

最後更新：2017-10-08 12:44:36

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