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海通證券薑超：地產泡沫高潮已過 貨幣政策回歸穩健
經濟緣何企穩，何時真正見底？——海通宏觀每周交流與思考第228期(薑超、顧瀟嘯)
上周美日股市小跌、歐股大跌，韓、印、港等新興市場股市多數上漲，黃金反彈油價回落，金屬價格漲跌互現，國內股漲債穩。
歐元飆升美元新低。上周美國醫改提案再度失敗，作為特朗普政府信心的“晴雨表”，美元指數已經跌破94，創十個月以來最低水平。而上周歐央行維持利率不變，但德拉吉承諾在秋季討論QE調整，鷹派言論推動歐元匯率跳升至1.16。但大幅飆升的歐元也引發了市場的疑慮，歐洲股市大幅下跌，擔心依賴出口的德國經濟會受到衝擊。
經濟短期依然穩定。2季度GDP增速穩定在6.9%，6月份工業增速跳升至7.6%，從6月單月的投資、消費和出口數據看均有改善，而6月的發電量增速也從5%小幅回升至5.2%，從各個指標來看6月經濟比4、5月明顯改善，而2季度經濟的穩定性要遠好於我們此前的悲觀預期。
外貿貢獻並未上升。分析經濟短期超預期的原因，一個重要解釋就是出口改善。今年以來歐洲經濟持續超預期，而美國經濟也保持穩定，6月份中國對美、歐出口全麵回升。但外貿部門的貢獻應該綜合考慮進出口，而今年上半年我國出口增速為8.5%，但進口增速高達18.9%，這意味著中國經濟對全球的貢獻要遠高於全球經濟對中國的貢獻，所以統計局的結論是上半年淨出口對經濟的貢獻並未增加。
地產仍是中流砥柱。因此，上半年中國經濟的強勁表現主要應歸功於內需，消費和投資增速都保持穩定。從消費來看，上半年食品服裝等非耐用品增速逐月下滑，而家具、裝潢、家電等耐用品增速逐月回升，而後者主要是地產相關的消費。從投資來看，今年以來製造業投資增速保持低位，基建投資增速緩慢走低，而地產投資和開工增速保持在10%左右高位，地產銷售增速保持在兩位數以上。綜合看來，依然是地產產業鏈的表現遠超預期。
三四線地產超預期。上半年的一二線城市地產銷售全麵下滑，但三四線城市地產銷售極其強勁。而從70城新房價格走勢來看，一線城市已經止漲，二線城市漲幅回落，而三線城市漲幅仍高，6月70個城市中所有三線城市房價同比漲幅已經全部轉正。因此，今年以來的地產銷售超預期，主要歸功於三四線城市地產的亮麗表現。而深耕三四線城市的碧桂園成為上半年地產銷售冠軍，引領內房股在今年上演上佳表現。
地產泡沫高潮已過。從全球城市化的發展經驗來看，人口會持續向大中城市集中，因此過去一二線城市房價上漲，其背後有著人口流入、經濟產業、醫療和教育資源等的支撐。但本輪三四線城市房價的大幅上漲，其實已與城市化的曆史規律相悖，其實質是歸功於地產去庫存政策，通過棚戶區貨幣化安置在當地大量拆房、發放房票，在短期人為製造出大量需求，這一行為確實有助於三四線城市房價的短期上漲，但由於缺乏經濟因素的支撐，長期來看其實是比一二線城市房價更大的泡沫。而對照股市5000點的過程，當前三四線房價的普漲類似於牛市末期的雞犬升天，其實意味著房價上漲的高潮已過、接近尾聲。
貨幣政策回歸穩健。6月份經濟短期改善，股市、債市、商品價格齊漲，一個不可忽視的原因是央行短期放鬆了貨幣政策，讓金融機構平穩度過年中考核。但央行貨幣政策的短期放鬆，帶來的是銀行同業存單淨發行再創新高，銀行對非銀機構投資大幅回升，金融加杠杆卷土重來。而按照金融工作會議精神，要繼續去杠杆，堅定穩健的貨幣政策。而在過去兩周貨幣利率中樞再度回升，反映的是央行貨幣政策在短期放鬆之後回歸穩健，其投放貨幣未完全對衝財政繳款等因素的衝擊。
地產紅利還能吃多久？總結來說，本輪經濟超預期的原因與過去沒有本質的差別，依然是來自於房地產的強勁支撐，唯一的問題在於，中國地產的紅利還能吃多久？我們在13年曾經做過測算，按照中國14億左右人口、以及每年1.3%的新增城市化率，每年新增進城人口1800萬，假定3口一家，對應600萬套住房需求；而在城市中每年達到25歲的人口數大約1400萬，假定2人一對，對應700萬套住房需求，因而1300萬套應是中國地產需求的頂峰。但16年全國商品房銷售麵積已經接近16億平米，對應1600萬套，按照今年上半年16%的銷售增速，對應全年1800萬套住房。問題是，我們每年蓋那麼多房子幹嘛呢？這一輪三四線地產庫存去化以後，是不是也該全麵落實“房子是用來住的、不是用來炒的”思想，跟進一二線的限購限售政策、全麵發展住房租賃市場？所以，我們對當前依靠地產銷售穩定的經濟走勢心存疑慮，隻有哪一天不靠房地產了，經濟才算是真正見底！
一、經濟：生產穩定，庫存回升
1)經濟短期穩定。2季度GDP增速穩定在6.9%，從支出法看淨出口貢獻穩定，消費貢獻下降，而投資貢獻回升。從生產法看6月工業增速回升至7.6%，發電增速小幅回升至5.2%，意味著工業生產短期改善。
2)地產居功至偉。2季度經濟表現超預期，主要源於地產產業鏈表現超預期，上半年地產銷售仍保持兩位數增長，6月份全國地產銷售增速回升至21.4%，而地產投資增速也保持在8%。由於主要一二線城市地產銷量全麵下滑，今年地產銷售的改善源於三四線城市地產銷售的持續高增。
3)工業庫存回升。6月份以來鋼鐵、煤炭等商品價格上漲，一個重要的原因是4、5月份的鋼鐵、煤炭庫存先後下降，對應的是實體經濟對商品需求強勁。但從6月中旬開始，煤炭港口、企業庫存先後回升，而上周鋼鐵社會庫存也出現明顯回升，意味著庫存開始積壓，對應的是實體經濟對商品的需求或開始放緩。
4)經濟下行承壓。本輪經濟短期改善源於出口、地產以及存貨等三方麵的支撐，但今年中國進口增速遠超出口增速，出口部門對經濟的實體貢獻下降。而工業產成品庫存增速接近10%，遠不如去年同期處於曆史最低點，意味著存貨周期在高位。而本輪地產已經從一線上漲、二線上漲傳導到了三四五線，其實意味著地產泡沫已經到了尾聲階段，在貨幣緊縮的背景下，下半年的地產市場下行風險加大，而經濟下行依然存壓。
二、物價：通脹預期穩定
1)食品價格小降。上周豬價穩定，蛋價、菜價小幅下跌，食品價格環比下跌-0.4%.
2)CPI短期穩定。7月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為-0.4%、0.2%，預測7月CPI食品價格環漲0.4%，7月CPI穩定在1.6%.
3)PPI環比回升。7月以來煤價、鋼價上漲，油價小幅上調，截止目前7月港口期貨生資價格環比上漲0.2%，預測7月PPI環漲0.2%，7月PPI穩定在5.5%.
4)通脹預期穩定。6月以來以煤鋼為代表的商品價格大幅上漲，但期貨漲幅遠高於現貨漲幅，而且在上周的煤鋼價格已經出現見頂回落跡象。加之7月以來的食品價格漲幅低預期，整體看目前通脹預期依然穩定。
三、流動性：貨幣利率難降
1)利率繼續回升。上周R007均值上升52BP至3.54%，R001均值上行22BP至2.9%；DR007上行7bp至2.84%，DR001上行13bp至2.74%.
2)央行大幅投放。上周央行加大資金投放力度，逆回購投放7100億，逆回購到期2000億，MLF回籠395億，公開市場淨投放4705億，連續兩周投放貨幣。
3)匯率繼續反彈。上周美元指數繼續大跌，人民幣兌美元小幅繼續反彈，在岸和離岸人民幣匯率分別升至6.77、6.76.
4)貨幣利率難降。雖然央行上周投放了近5000億貨幣，但貨幣利率依然穩中有升，源於財政巨額繳款、以及商業銀行分紅換匯等壓力。與之類似的是央行在4月第三周淨投放了超4000億貨幣，而且當時使用的是期限更長的MLF工具，但依然難阻利率回升，而上周央行全部使用的是逆回購工具，下周公開市場將麵臨近7000億資金到期的壓力，這也意味著貨幣利率難以下降，央行貨幣政策將保持穩健。
四、政策：發展住房租賃市場
1)鼓勵住房租賃。住建部等九部委近日聯合發布《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求多措並舉，加快發展住房租賃市場。
2)中美經濟對話。首輪中美全麵經濟對話期間，中美雙方重點就鋼鐵、鋁、高技術產品貿易等問題進行深入交流。雙方就化解全球鋼鐵產能問題進行了深入討論，同意共同應對，采取積極有效的措施。確認開展中美經濟合作一年計劃，繼續解決貿易不平衡問題。
五、海外：歐央行鷹派言論，美元指數創新低
1)特朗普醫改遭否，美元指數創新低。在兩名共和黨參議員反對之後，上周一參議院多數黨領袖承認了醫改提案的再失敗，共和黨無法獲得足夠票數通過。作為特朗普政府信心的“晴雨表”，美元指數已經跌破94，創十個月以來最低水平。
2)歐央行鷹派言論。上周四歐央行會議按兵不動，維持利率決議不變，歐元區經濟複蘇範圍擴大，但通脹受能源價格等因素拖累，仍需維持寬鬆的貨幣政策。但德拉吉承諾在秋季討論QE調整。上周歐元匯率繼續升至1.16。但大幅飆升的歐元也引發了市場的疑慮，擔心依賴出口的德國經濟會受到衝擊。
3)日央行持續寬鬆政策。日本央行上周五決定將實現2%通脹的目標時間從2018年推遲至2019年，並且仍將政策利率目標設定為-0.1%不變。黑田東彥表示，日本央行將堅定地繼續實行有力的寬鬆政策，且不認為日本政府會因實現通脹預期目標的時間有所推遲而失去公信力。
4)美國6月地產新開工向好。6月美國新屋開工121.5萬，為四個月以來最大增幅，6月營建許可125.4萬戶，也大幅好於預期，主要貢獻來自於單戶型和超大戶型住宅建設。盡管需求維持增長，但原材料成本的上升、土地供給短缺以及熟練工人缺乏都仍是挑戰。
(原標題：經濟緣何企穩，何時真正見底？——海通宏觀債券每周交流與思考第228期（薑超、周霞、顧瀟嘯）)
最後更新：2017-07-23 22:15:49