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九州證券鄧海清：央行重啟28天逆回購意在嗬護資金麵
央行重啟28天逆回購。9月6日，央行開展200億7天逆回購，中標利率2.45%；以及200億28天逆回購，中標利率2.75%。九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，央行重啟28天逆回購旨在維穩資金麵。
9月6日，央行重啟28天逆回購操作，時隔上次6月19日已經超過2個月，期限上28天逆回購正好符合市場跨季需求，反映出央行明確的維穩意圖。目前，時間點上已然臨近9月中旬，由於9月正好處於季末資金敏感時點，央行再次重啟28天逆回購，期限上正好可供市場做跨季使用，以防止市場出現流動性過於緊張的局麵出現，這反映出央行維穩市場資金麵的態度明確。
目前盡管短期1-7天資金麵較為寬鬆，但市場對於未來資金預期仍然偏悲觀，這是導致1個月及以上資金利率、同業存單利率、債市收益率居高不下的重要原因。此次央行重啟28天逆回購，有助於穩定市場對於1個月及以上跨季資金的預期，有助於債市維穩。
鄧海清認為，央行公開市場投放邏輯：長短搭配，7天、28天同屬於短期資金，“縮短放長”屬於過度解讀。
有市場觀點可能會認為，28天逆回購利率高於7天，央行不開展7天、卻開展28天，代表著央行進一步“縮短放長”。對此鄧海清認為，目前央行的公開市場投放的主邏輯：開展1年期MLF以保證長期資金麵的穩定性，同時，投放7天、14天、28天等短期資金以對衝短期因素對資金麵的擾動，從而形成“長短搭配”的資金投放局麵，以穩定市場資金麵。因此，對央行而言，7天、14天、28天均為短期資金，屬於同一類型的資金投放，短期資金間的選擇僅僅是由於市場資金擾動因素的不同，央行隨之改變公開市場投放的期限而已，解讀重啟28天為“縮短放長”屬於過度解讀，市場更應重視其維穩資金麵預期的意圖。
未來無論是央行貨幣政策、公開市場操作、市場資金麵走勢，都仍然以“穩”字為核心，“不鬆不緊”才是主基調。央行調控不存在方向性的寬鬆、或收緊，僅僅是在“穩健中性”的總基調下，通過預調微調與預期管理，來使得市場處於“不鬆不緊”，市場資金麵持續“緊”、持續“鬆”均不會出現。
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鄧海清：央媽是時候把“降準”提上議事日程了！
2017年7月中旬以來，市場的流動性一直處於較為緊張的狀態，9月以來盡管短期資金麵有明顯緩和，但是1個月以上的中期利率仍然居高不下，同業存單等利率仍處於今年7月以來最高水平。
早在3月份，海清FICC頻道撰文《探究資金荒的真相——貨幣市場為何“由大樹變為小草”？》(作者：鄧海清、陳曦)係統闡述過，“2016年8月之前，資金麵像是參天大樹，即使風再大，樹幹也不會晃動；而2016年8月之後，資金麵突然變成了小草，隨便一點風，都會導致小草的搖擺不定。政策層基調的巨大變化，是導致資金麵由大樹變為小草的根源”。
確實，一直來市場資金麵的表現充分驗證了我們的觀點，但目前銀行間市場流動性的過度緊張是否已經“過猶不及”，在人民幣匯率趨勢性回升、去同業化的背景下，“降準”是否需要重新提上央行議事日程？
本文的主要結論是：
1、從流動性總量上看，銀行間市場流動性偏緊態勢明顯。2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點，盡管央行表態超儲率低位技術、製度紅利、季節性因素有關，但我們認為，上述原因並不能說明目前超儲率的過低水平是合理的，2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。
2、從大銀行和中小銀行的結構上看，銀行間流動性同樣“問題重重”：其一，DR007與R007分化明顯，反映出銀行與非銀體係的結構失衡；其二，同業存單發行量居高不下，大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯，反映出大型銀行與中小銀行的結構失衡。
3、降準替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾，是最佳之選。2015年三季度之後，我國外匯占款係統性下降，適當下調存款準備金率是補充市場流動性的最好方式：
一是降準對外匯占款的替代是中性的，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；
二是降準能降低中小銀行對同業業務的依賴度，在“中性”前提下，降準更符合“去杠杆”政策思路。
三是降準符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；
四是降準能提高貨幣政策的傳導效率，高準備金率實際是曆史遺留問題。
4、人民幣匯率貶值壓力釋放、央行預期引導加強，“降準”政策窗口期到來！主要原因在於兩點：其一，人民幣進入趨勢性升值，人民幣兌美元匯率已經漲幅達到5.8%，匯率給予了央行政策足夠的降準空間；其二，央行預期引導加強，市場對降準不會過度解讀可能性較大，對市場影響溫和。
一、超儲率持續走低，不能完全用“技術發展”等解釋
2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點，盡管央行表態超儲率低位技術、製度紅利、季節性因素有關，但我們認為，上述原因並不能說明目前超儲率的過低水平是合理的，2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。
2015年以來過度寬鬆的貨幣市場流動性推高了資產價格泡沫，比如，債市杠杆高企，房價大漲、泡沫走高，泡沫堆積進一步推高了金融回報率、擠壓實體經濟，從而導致資金脫實入虛、金融體係風險走高、人民幣匯率貶值壓力增加，在這樣的背景下，央行在2016年三季度貨幣政策執行報告中表示，貨幣政策由穩健略偏寬鬆轉向為穩健中性。
在實際操作中，央行的邊際收緊政策包括：“縮短放長”抬升公開市場平均成本、兩次上調公開市場利率、明顯降低公開市場投放量。央行的貨幣政策轉向使得貨幣市場DR、R資金利率大幅上行、資金波動率大幅增加，這有效地推動了債券市場杠杆下降，金融去杠杆取得明顯成果。在金融去杠杆取得明顯成效的同時，我們觀察到，貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間，但是，如果貨幣市場持續過度偏緊，可能會不利於金融體係、實體經濟的健康發展。
市場主流中觀察貨幣市場流動性比較重要的指標是超額存款準備金比率，指的是商業銀行持有的超額準備金(實際持有的準備金超過應當保留的準備金部分)與非銀行部門所持有的商業銀行的活期存款負債之間的比例關係。
目前來看，超儲率已經從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，且2017年一季度超儲率同樣低位1.3%，下降幅度達到42%，盡管2017年二季度央行貨幣政策執行報告表示，“超儲率的下降是技術發展、央行製度紅利、季節性因素共同導致的”，但是，我們認為，2016年全年超儲率均值2.05%，但2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，直接下降了0.7個百分點，上述原因並不能說明目前超儲率的過低水平是合理的，2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。因此，從市場流動性總量上看，銀行間市場流動性偏緊態勢明顯。
二、流動性結構失衡，DR/R分化加大、同業存單居高不下
除了總量上銀行間流動性持續偏緊以外，我們認為，銀行間流動性一樣“問題重重”，主要體現在兩個方麵：一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結構失衡；二是同業存單發行量居高不下，大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯。具體如下。
一方麵，DR007與R007分化加劇，反映了存款性金融機構與非存款性金融機構流動性的不均衡。DR是存款性機構資金互相融入、融出的利率成本，R是非銀機構與其他機構資金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之後，兩者之間的背離愈發的明顯，甚至偏離超過60%、高達1個百分點，這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡，非銀流動性緊張程度更要遠勝於存款性金融機構，當麵臨市場流動性係統性緊張的時候，非銀的融資成本大幅上行，融入難度明顯。其中一個重要原因在於，由於授信準入等問題，非銀機構往往難以直接與大行做業務，而中小行“自身難保”難以向非銀出錢，因此DR與R的分化反映了是大銀行與中小銀行分化的放大。
另一方麵，同業存單發行居高不下，反映大行與中小行之間流動性同樣失衡。2012年利率市場化改革以來，由於政策利率的傳導需要，再加上小行沒有穩定的負債來源，形成了資金從央行流向大行、大行流向小行的貨幣流通體係，這意味著小行不得不通過發行同業存單來從大行獲得資金。但2017年之後，同業存單發行量激增，同業存單的托管量已經從2016年11月的5.9萬億上升至2017年7月的8.4萬億，托管量增量達到2.5萬億，同業存單發行量的快速增長反映出中小銀行的負債壓力較高，反映出銀行內部同樣存在流動性結構性失衡的情況。
因此，一方麵DR007與R007偏離高企，反映銀行與非銀的流動性失衡；另一方麵大行與中小行流動性同樣麵臨較為嚴重的不均衡的問題，總體上，銀行間市場流動性體係同樣麵臨著較為嚴重的結構性問題。
三、流動性矛盾的解決之道——降準
那麼，要想解決目前貨幣市場存在的流動性問題，政策上的對策又當如何？具體而言，影響我國貨幣市場流動性的四大方式包括：法定準備金率、外匯占款、公開市場操作、財政存款投放。但要想弄清楚流動性的解決之道，則需要從了解這一輪貨幣流動性變化的曆史變化開始。
1、降準替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾，是最佳之選
2015年二季度之後，由於中國出口的走弱、以及人民幣匯率的貶值壓力，使得中國的外匯占款出現了快速下跌，從2015年7月26.4萬億人民幣下降至2017年7月21.5萬億，外匯占款大幅下降近5萬億，這意味著央行需要用其他投放方式來進行對衝，從而補充市場流動性。
從性質上看，降低準備金率是與外匯占款最為相似的投放方式，且存款準備金率的降低有助於提高利率的傳導效率。其一，降準是對所有存款性金融機構的普惠性投放，不存在大中小銀行結構上的問題；其二，降準不需要任何的質押品，這一點同樣與公開市場操作投放不同；其三，紀敏、馬駿等在《貨幣政策通過銀行體係的傳導》(2016)中提出，“銀行存款準備金越高，利率政策向銀行貸款利率的傳導效果就越差”，因此，降低存款準備金率還將有助於提高利率政策的傳導效率。總體上，用降低法定準備金率的方式來彌補外匯占款下降最為恰當。
相比較之下，其一，央行對財政存款投放量並無主導權，這一部分相當於一個擾動，而非是可以控製的內生變量；其二，公開市場操作存在結構性偏差，即一般央行投向均是較大型銀行，這意味著中小銀行不得不再通過同業存單等方式來拆借資金，會進一步加劇流動性的結構性問題，以及同業存單發行天量的問題，同時，公開市場操作需要質押物，當公開市場操作量過大的時候不排除會麵臨質押券不足的情況。
此外，全國金融工作會議中明確提出，要加大對中小銀行的扶持力度(詳見報告《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》)，而降低準備金率是具有普惠性的補充流動性的工具，降準同樣是符合金融工作會議中扶持中小銀行的政策導向。
另一方麵，由於目前監管政策中較為核心的一點是降低金融同業業務規模，而降準對於補充中小銀行的流動性具有良好的效果，這將降低中小銀行對於同業業務的依賴度，從而有效降低同業業務的規模。
因此，總體而言，我國外匯占款係統性下降之後，要想補充市場流動性，最好的方式即是通過適當下調存款準備金率的方式：
一是降準對外匯占款的替代是中性的，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；
二是降準能提高貨幣政策的傳導效率，高準備金率實際是曆史遺留問題；
三是降準符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；
四是降準能降低中小銀行對同業業務的依賴度，在“中性”前提下，降準更符合去杠杆政策。
2、人民幣趨勢性升值、央行預期引導加強，降準政策窗口期到來！
2015年2月-2016年3月，央行先後6次進行降準，2016年4月以後人民幣匯率開始快速貶值，由於央行擔心“降準”可能被認為是貨幣寬鬆信號，因此“降準”進程進入長期停滯，央行開始使用大量公開市場操作和各種“粉”進行基礎貨幣投放。
從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降準+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合；製約降準的因素主要有兩個：一是人民幣貶值下，央行不敢進行“降準”，防止加劇人民幣貶值；二是在“中性”基調下，央行擔心進行“降準”可能釋放“寬鬆”的信號。
但是，我們認為，央行重新回歸用降準來代替外匯占款的“窗口期”可能已經到來！
其一，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，人民幣匯率對降準政策的掣肘消失。2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值，從811匯改前6.20的水平一度貶值到6.96的水平，甚至要突破7的關鍵心裏關口，但是，隨著中美經濟基本麵、匯率政策、貨幣政策、資產價格泡沫四大背離不再(詳見報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》)，以及人民幣匯率中間價加入“逆周期因子”，目前人民幣兌美元已經回升至6.52的水平。在這樣的情況下，之前人民幣匯率壓力對降準政策的掣肘已經消失，給予了央行降準足夠的政策空間。
其二，央行預期引導加強，“降準=寬鬆”的誤讀可能性降低。目前，央行積極與市場進行溝通，對市場的預期引導效果逐漸顯現，市場理解偏誤的情況逐漸降低，比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進行簡要點評，穩定了市場預期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發行，央行研究局局長徐忠則表態特別國債發行伴有公開市場操作，對市場影響程度中性，從而使得市場對此形成良好的預期，隔天開盤後市場並未產生明顯波動。因此，央行對市場的預期引導加強，如果央行在降準的同時，同時闡明降準同樣隻是維穩流動性的意圖，對市場的影響將會相對溫和。
總體上，我們認為，目前央行降準已經具備較好的政策窗口期，原因在於：一方麵，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了央行政策足夠的降準空間；另一方麵，央行預期引導加強，“降準=寬鬆”的誤讀可能性降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降準+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合。
對於債券市場而言，“降準”的意義並非重回“貨幣寬鬆”，而是“降準”能夠解決當前大銀行與中小銀行之間、銀行與非銀之間的結構性問題，提高央行貨幣政策“中性”意圖傳導效果，穩定市場預期、降低對於“利率趨勢性上行”的過度擔憂，我們維持2017年債市“先苦後甜”的判斷。
作者：鄧海清，“海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員(來源：微信公眾號海清FICC)
管濤稱人民幣升值擴大貨幣政策空間 專家：降準成選項
9月5日，人民幣兌美元中間價調升298個基點，報6.5370，連續7日調升，創去年5月18日以來新高。
人民幣的企穩回升引發廣泛關注。就人民幣升值的相關問題，21世紀經濟報道專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局原國際收支司司長管濤和對外經貿大學校長助理丁誌傑。丁誌傑主要從事國際金融方麵的研究。
丁誌傑認為，美元貶值觸發本輪人民幣升值，不過目前升值並沒有導致高估。但未來人民幣趨勢性升值尚無基礎，決定性因素在於未來經濟基本麵。
管濤認為，現階段人民幣匯率企穩有“一石多鳥”的作用：有助於抑製恐慌性資本外流，同時改變市場對於人民幣的單邊貶值預期，並且在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。
美元貶值觸發本輪升值
《21世紀》：人民幣匯率近期上漲的原因是什麼？
管濤：今年人民幣匯率不僅沒有破七，反而升值5%以上，與此前一年多時間的單邊下跌形成鮮明對比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”的目標取得了超預期成功。
今年以來，人民幣匯率止跌回升，有國內經濟趨穩、外部美元回調、中美貨幣政策差異收斂等基本麵改善的原因，也有加強和改進跨境資本流動管理的因素。
丁誌傑：本輪人民幣升值是國際外匯市場變化和中國經濟基本麵向好的綜合反映。美元貶值扭轉了人民幣貶值預期，觸發本輪人民幣升值。中國經濟基本麵回穩好轉是本輪人民幣升值的堅實基礎。
目前人民幣在特別提款權SDR中的權重為10.93%，基本和去年十月份人民幣入籃時的初始權重相當，表明人民幣在五大貨幣中處於中間位置，沒有出現明顯的升值。這從一個側麵反映過去的走勢是合理的，升值並沒有導致高估。
進入本周，人民幣匯率升值加快。其中有補升的成分，也有升值慣性的因素。對於後者應該加以關注。目前還沒有看到央行有所動作，如果這種狀況還持續下去的話，央行是有可能動用逆周期調節因子加以調控的，以保持人民幣匯率有序平穩波動，防止大升大貶。
《21世紀》：逆周期因子如何影響匯率，當前逆周期因子是否會影響政策透明度？
丁誌傑：目前人民幣匯率形成機製，無論是參考一籃子匯率還是參考上一日收盤價，都具有明顯的“向後看”的特征，存在調整時滯和慣性問題。尤其是發生趨勢性變化時，升貶轉換慢，存在轉身難的問題。
今年上半年美元震蕩走弱，到五月份美元指數已經跌至97下方，但是未見人民幣對美元升值。其中的一個重要原因就是已有匯率形成機製中的慣性和時滯。在這種背景下央行在五月底推出了逆周期調節因子，其作用是彌補現有機製的缺陷，推動當時人民幣由貶到升的轉變。
逆周期調節因子主要用於趨勢性變化發生的關鍵節點，並非是常態化的調節工具。
管濤：市場擔心“逆周期因子”會影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場化。對此，央行強調隻是適當過濾了外匯市場追漲殺跌的“羊群效應”，計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方幹預。因此，總的來看，中間價報價機製的規則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。
對於央行的上述解釋與澄清，市場或許仍會有所保留。然而，必須認清參考籃子貨幣調節隻是人民幣匯率從有管理浮動走向清潔或自由浮動的過渡階段。優化中間價報價機製的重要意義在於市場培育，引導市場更多關注多邊匯率和宏觀經濟基本麵變化。
內外因作用下的階段性升值
《21世紀》：持續的企穩是否意味著人民幣有趨勢性升值空間，為什麼？
丁誌傑：目前人民幣升值主要是在內外因作用下的階段性升值。由於人民幣匯率不存在明顯的低估，所以現在還看不到趨勢性升值的預期。未來經濟基本麵的變化將決定人民幣匯率的波動及其方向，升值或貶值都是正常的。人民幣匯率相對穩定，這是區別於其它貨幣的一個重要特征。
管濤：對未來匯率走勢不必過度解讀，也不必強求一致。外匯市場之所以較為貼近有效市場假設，就是因為參與者眾多，且市場預期不同、風險偏好各異。將來無論證明了誰對誰錯，也都無關大雅，因為國際大投行在這個問題上也是屢屢看錯，比如被大機構持續看空的歐元實際就是今年的明星貨幣之一。
《21世紀》：上半年外匯儲備規模在短暫跌破3萬億美元以後持續增長，與此同時外匯占款延續下行趨勢，背離的原因是什麼？
丁誌傑：外匯儲備增加和外匯占款下降並不矛盾。這主要是由於口徑問題。外匯占款下降說明央行在外匯市場還是淨賣出外匯。外匯儲備的變動還有兩個渠道，一是外匯儲備投資的利息收入。三萬億美元外匯儲備的利息收入也是相當可觀的。二是外匯儲備資產的匯兌損益。上半年美元對主要貨幣都處於貶值狀態，那麼外匯儲備中的非美元資產折算成美元就會有一個較大的增值。這兩部分的增加大於央行同期賣出的外匯，因此出現了上麵提到的情況。
近期人民幣升值使得企業的結匯意願上升，個人的購匯意願也在下降，極有可能會出現外匯儲備和外匯占款同升的情況。
管濤：除了美元走弱，以及債券、股票等資產價格上漲帶來的正估值效應外，資本外流勢頭大幅緩解從根本上促使外匯儲備恢複正增長。從國際收支數據看，上半年剔除估值影響後，交易引起的外匯儲備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元；淨誤差與遺漏的資本淨流出規模同比下降84%。
降準成可能選項
《21世紀》：人民幣企穩甚至升值，對國內貨幣政策有何影響？
管濤：今年以來，隨著人民幣匯率企穩，外匯儲備止跌回升，外匯占款下降勢頭有了很大的改善，這在一定意義上擴大了國內貨幣政策的操作空間。
丁誌傑：目前人民幣匯率升值的態勢，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔心降準會給人民幣帶來貶值壓力，這種擔心不存在了。因此，通過降準的方法來釋放流動性成為可能的政策選項。這是貨幣政策回歸常態化的重要舉措，並不是所謂的大水漫灌。
《21世紀》：人民幣升值如何影響企業經營、居民生活，是否會致使出口不樂觀，如何應對？
丁誌傑：由於人民幣貶值和貶值預期，去年以來企業和家庭部門都增持了不少外匯資產。現在回頭看，無論是在匯率上還是在利率上，持有外匯與持有人民幣相比都有不小的損失。因此，不能盲目跟風。
人民幣升值確實使出口企業的外匯收入兌換成人民幣變少了，侵蝕了部分出口企業利潤，過去延遲結匯的企業感受最為明顯。目前人民幣的匯率水平，應該說對整體出口形勢還不會構成太大的負麵影響。而且，人民幣匯率保持相對穩定，應該說對出口是有促進作用的。其實人民幣匯率的調整有一定的滯後性(主要是指當出現階段性升貶值時，升的時候升不到位，貶值也是如此，所以會出現補升和補貶的情況)，給企業的結售匯選擇提供了一定的空間，企業可以利用這一特點選擇適合的時機進行結售匯，切忌盲目的等待和不切實際的觀望。
管濤：市場越來越擔心人民幣加速升值將打擊國內出口行業。對此，一方麵，國內企業應該汲取教訓，逐漸習慣匯率的雙向波動，建立嚴格的財務紀律，運用金融工具去管理匯率風險，不要用市場判斷替代市場操作；另一方麵，如果這確實構成市場關切的話，其影響本身應該通過市場交易在匯率形成中反映，不能都指望通過 “逆周期因子”來解決問題，否則市場就永遠不可能成熟。(來源：21世紀經濟報道)
最後更新：2017-09-06 14:02:28