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知名私募：拥抱大牛市 龙头股还有很大空间
国庆前夕，中国基金报记者深入采访多家知名私募，总结前三季度市场特点，并重点对四季度乃至较长时间股市的走向和机会进行分析，在菁英时代执行总裁吴小红、瑞天投资公司投资总监李鹏和榕树投资总经理翟敬勇看来，四季度市场仍充满机会，牛市意味渐浓，而深入挖掘确定性高成长行业中的优质龙头股将是取胜主要策略。
深圳菁英时代资本管理有限公司执行总裁、基金经理吴小红：
继续深挖未来拥有确定性高成长、巨大市场空间的产业
中国基金报记者：您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？是怎么分析其背后的逻辑的？
吴小红：今年我们主要在新能源汽车、新能源以及电子半导体的板块上获得了不错的收益。在投资板块的选择上，我们秉承价值成长的投资理念，上述板块代表了国家经济发展的趋势性方向，在未来相当长时期内具有巨大的、持续的成长空间。今年这几个行业的生命周期，不论是行业整体的发展态势还是行业内企业的盈利状况，都出现了明显的变化特征，迈开加速成长的步伐。在投资标的的选择上，我们依据自上而下的选股策略，优选行业龙头企业以及具备基本面拐点特征的公司，进行深度研究且持续跟踪，长期持有。而在投资时点的把握上，每一次因为市场的短期调整都给我们带来了很好的建仓买入机会，比如今年一、二季度新能源汽车行业受到补贴退坡的影响，景气度较低，就为我们买入提供了很好的良机。
中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？这一时间段投资面临哪些难点？您个人在这一阶段中有哪些思考？
吴小红：今年前三季度市场呈现出明显的结构化特征：上半年是白马龙头牛气冲天，小创概念跌跌不休；三季度新能源汽车板块全线启动，周期股在供给侧改革的背景下盈利提升，估值修复；近期电子行业也开始崛起；总体而言，中国市场正逐渐走向成熟，基本面分析和价值投资成为主流是市场变化背后的主因。中国经济底部复苏，转型升级是今年市场基本面的大背景，但是资金层面总体偏紧，尤其是四五月份金融去杠杆引起了市场短期的阵痛，之后政策释放暖意，市场企稳上行，真正优质的成长型企业估值修复股价甚至创出新高。
今年投资的难点是投资方向的把握以及能否坚定持有。由于上半年市场的结构性特征，并不是所有的品种都会表现出色。上半年我们持有的一部分品种表现平平，但基于对宏观经济、行业和公司的深刻认识，我们能够有坚守和等待的信心并最终取得较好的回报，这也更加坚定了我们对于价值成长投资理念的认知和实践。投资中的坚守和信念是最难能可贵的。
中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？
吴小红：中国资本市场正在走向成熟，基本面分析和价值投资为越来越多的投资者认可。白马股由于盈利能力和估值优势在上半年受到了市场的认可，从短期看已经积累了不小的绝对涨幅，但中国经济在复苏，同时投资者结构趋于成熟理性，因此从中长期看，我们觉得白马股当前的涨幅比较合理。此外，三季度市场环境的转暖，前期部分优秀的成长型公司也回落到合适的价格，他们的企稳回升带动了中小创的崛起。长期来看，中国资本市场走向成熟是不可逆的大趋势，价值投资会逐渐成为市场的主流，这条主逻辑不会改变，市场风格也会顺应这条逻辑。
中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度如火如荼，后续这种市场热度和走势是否能持续？
吴小红：这两个行业符合国家经济未来发展的方向，受益于需求端的拉动，长期来看成长空间巨大，中期的爆发力也极强，是我们重点关注和布局的行业。当然，这两大板块三季度的良好表现有多方面原因：二季度的金融去杠杆为行业内优质的公司提供了很好的买点；三季度后新能源汽车行业的基本面也开始回暖，极具吸引力的价格，确定性的成长为股价的上行打下了良好的基础，新能源汽车板块率先启动；而受益于市场的回暖，投资者信心增强，同时有新能源汽车的示范效应，电子板块在近期也不俗的表现。
不过短期市场的热度较高，造成板块的整体上行，估值迅速提高，存在一定的回调需求，但长期来看，这两个行业基本面向好，长期趋势向上；当估值回到较合理水平时，行业内优秀的龙头公司极具投资价值。
中国基金报记者：港股不断创出新高，是否还具有估值优势？是否能延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？
吴小红：港股的不断上行背后是中国经济复苏的大背景，全球角度来看其估值又极具优势，是价值洼地，海内外资金共同推动市场向上；当前从估值的角度，港股还是全球最便宜的市场之一。中国经济的转型升级，企业盈利的改善，又为港股继续延续慢牛行情提供支持。港股的配置上我们建议沿着价值成长的主线，寻找估值便宜且未来有成长空间的优质龙头公司，等待合适的机会介入。
中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？
吴小红：四季度我们会继续深挖未来拥有确定性高成长、巨大市场空间的产业。具体而言，我们会坚守价值成长的投资理念，继续关注符合国家未来经济发展大趋势的行业，在行业景气度处于短周期低点或者爆发前介入其中的优秀龙头公司，享受公司成长带来的回报。新能源汽车和电子行业回调到合适估值的时候具有长期投资价值，同时在消费升级的大背景下，医药板块中一些优质的成长型公司值得重点关注。
中国基金报记者：这么多年投资经历，您最深的感悟是什么？
吴小红：今年是菁英时代公司自2006年创立以来的第十一个年头，总结过去十一个春秋的投资历程，公司对于投资的“取舍”有了深刻的认识。我们认为，投资的“取舍之道”，在于三“取”三“舍”。第一，对大势的“取”，大势是什么？大势是对国家未来的布局和经济大势的判断，是对产业投资机会的研判；而“舍”则是对短期股价波动的“舍”。第二，保持农民的心态，对于投资公司的长期稳健持续经营的“取”；“舍”是对于短期诱惑和短期利益的“舍”。第三，设置投资禁区，对于理念相同、志同道合的客户的“取”；“舍”是对杠杆交易的“舍”。
广东瑞天投资管理公司投资总监李鹏：
A股未来还是结构性行情，优质成长股与低估值两手抓
经济增长渐渐呈现出新动力，但短期风险仍需谨慎
长期来看，股市终将是宏观经济的晴雨表，回顾过去几轮较大的股市行情，基本都伴随着宏观经济向好或改善的预期，当前，我们认为宏观经济仍旧处于新旧周期的交接阶段，但是向好的因素正在慢慢出现。
首先，自去年四季度开始，国内经济开始筑底向上，GDP从2016年上半年的6.7%慢慢回升至今年二季度的6.9%，而观察更为频繁的PMI数据也持续保持在50的枯荣线上，并且这个结果是在政府推行金融去杠杆的背景下出现的，也就说经济自身开始体现出一些韧性。其中，这个韧性的来源应该是供给侧改革带来的落后产能出清，使得行业龙头的盈利能力上升，企业资产负债表得以改善，并且进一步降低金融市场的坏账风险，提高资产质量，让经济持续往良性的方向发展。
与此同时，海外经济也在持续的复苏，美国，欧洲，日本三大经济体都在持续向好，其中美国与欧洲的经济复苏尤为显着，最新的数据均显示其PMI持续创新高。而且不约而同的是，美国以及欧洲都因为对未来经济保持信心，相继提出“缩表”。在这样的背景下，我国出口业务在未来有望持续向好。
但值得注意的是，房地产投资，汽车消费，以及金融去杠杆等不确定因素是否会对明年的中国经济造成短期的冲击仍需观察。
房地产方面，虽然今年房地产市场的整体表现一般，但是三四线的房地产销售非常好，大大超出市场预期，但究其原因，主要还是国家棚改资金直接带动了三四线城市的购买力，然而往后，目前三四线城市的库存问题已得到了很好的解决，未来行政去库的力量将大幅减弱，与此同时高贷款利率，高首付比例，限购等政策目前没有看到退出的意向，若政策基调不变，明年的地产市场较为担忧，这将对后续的地产开发投资，以及相关的消费带来负面效应。
汽车消费明年也是一个压力较大的板块，因为经过连续两年的减税刺激，明年的消费需求可能会迎来回落。最后值得注意的是，本届中央政府对于GDP的诉求要比以往要低，经济质量比经济数量更重要是本届管理层的核心思想，因此，在未触及经济增长底线的前提下，金融去杠杆的力度可能会加大，这样会不会对经济造成阶段性的冲击仍需观察。
结构性行情的机会更大，价值投资仍将是主流
供给侧改革，金融去杠杆，房地产调控，这些政策的重点都是把降低系统风险，提升经济质量作为第一工作目标，在这样的宏观指引以及流动性环境下，预计难以出现系统性牛市。但是由于经济质量的提升，预计行业的龙头企业将获得好于市场整体表现，提前复苏，而上市公司本身就比非上市公司在经营规模，技术实力，融资能力等方面有更多的优势，应该是属于经济质量提升的受益者。通过观察A股上市公司的ROE数据可见，自去年3季度起，A股上市公司的整体ROE不断提升，相信随着改革的推进，只要未来经济的体量能维持在一个稳定的水平，那么单单是行业集中度的提升，便可给上市公司带来盈利的增长。因此我们认为A股市场继续大幅下行的可能性也不大。
总体来说，我们认为A股市场未来仍旧是结构性行情的机会更大，而机会在于有真实业绩支撑的公司或行业。因为通过上述的回顾可知，当前投资者的投资风格回归企业价值的原因是基于准注册制的推行，以及流动性受限的环境，在这两个条件没有发生改变之前，A股处于价值回归的投资风格预计不会发生变化。
但这里需要提醒的是，价值回归，不能简单地理解成估值较低的股票就会涨，估值较高的股票就会跌，还需要注意企业本身的成长能力，拥有真实高成长能力的企业，对应相对较高的估值水平是合理的，因此价值回归的正确理解是投资者会更关注企业的估值与成长性的匹配。
两条主线寻找未来投资机会
在当前的市场背景条件下，我们认为在适度控制投资仓位的前提下，可以通过两条主线来寻找投资机会，第一，从自上而下的角度，甄选出符合国家产业导向，未来2-3年处于成长周期的行业，在估值合适的情况下布局相关的行业龙头企业，其中，环保限产相关，新能源汽车，汽车零部件，半导体，工业自动化领域在来年甚至更长的时间周期上看，都具有不错的投资机会。第二条主线是，从自下而上的角度，优选估值处于绝对低位的传统行业龙头企业，寻找这些公司新业务爆发的拐点性投资机会。
我们认为“便宜就是硬道理”这句话用在股票市场上是再合适不过的。虽然过去一段相当长的时间里，A股市场上“投机”风格盛行，在过去炒即将退市的ST股或许还是不错的赚钱策略，但是通过我们过去多年的观察以及数据验证发现，低估值，高股息的股票长期来看往往能带来非常可观的投资回报。例如，我们通过模拟长期持有A股以及港股市场上股息率最高的股票组合，发现这样的组合在过去10多年的时间里能持续获得超额投资收益，并带来非常可观的绝对收益。
深圳市榕树投资总经理翟敬勇：
拥抱大牛市，龙头股还有很大空间
2016年3月份以来，A股市场告别了异常波动，走出了非常分化的平稳行情，有人称之为震荡市，有人认为是结构性牛市行情。价值投资者当中，多认为这一年多以来，市场已经走出明显牛市行情。
当价值股的牛市行情走到现在，究竟是估值修复完成，还是牛市仍在进行中，市场也有不少分歧。就此，中国基金报记者近日专访了一位价值投资的坚守者，深圳市榕树投资管理有限公司(简称“榕树投资”)创始人、总经理、首席投资执行官翟敬勇。
受益于这两年题材炒作向价值回归行情，榕树投资在A股市场有所斩获。作为私募管理人，翟敬勇非常注重风控，但在当前盈利不低的背景下，他还是基本坚持满仓持股(九成五仓位)，因为他认为现在是大牛市，要拥抱大牛市。他目前看好消费升级、苹果产业链和医药行业。
从“迎接大牛市”到“拥抱大牛市”
翟敬勇表示，2016年1月熔断时就判断机会来了。第一是从博弈的角度，国家队估计2万亿持仓被套，而1、2月份市场底部时，两市真正流通的市值(剔除国有大股东持股一般不卖等情形)不到10万亿，而中国的M2(广义货币)接近140万亿，居民银行存款有50多万亿，比照而言股市实际流通市值肯定是偏低的。并且当时很多蓝筹股已经跌不下去了。
其次，从基本面来看，很多大宗商品已经开始见底。比如2016年初，动力煤期货价格已经跌到300元附近开始反转；钢铁价格也触底回升，销量也出来了，所以3月份去了几十家公司调研，直觉是经济触底。就继续跑上市公司调研，买大周期股+大消费股。
翟敬勇说，到2016年中期，看到险资开始大量买股票，一般而言险资买股票本身就是比较积极的行为，而到后面险资甚至大量举牌，翟敬勇判断A股会迎来长达3到5年的大牛市，就在公司内部提出“迎接大牛市”口号。
翟敬勇称大牛市的判断有两个基础。第一个是传统经济的复苏。到今年6月份，各项经济数据出来了，克强指数，公路、铁路、航空、发电量等指数都是高增长。看到这些数据时，便清晰地判断出经济全面回升。
在翟敬勇看来，传统经济的回升离不开两点，首先，国家2013年开始推行供给侧改革，供给侧改革首要就是产能出清，出清的过程中加速了大宗价格的赶底，触底之后便是回升。所以可以看到，螺纹钢从1600元涨到3900元，煤从288元涨到630元。其次，国家强力推进传统产业的整合。2014年南车北车合并，2016年宝钢武钢合并，2015年钢铁全行业亏损，现在宝钢一家的利润占到整个行业的70%。
翟敬勇表示，传统经济已经全面触底，未来会全面复苏，进入长期繁荣，是可以期待的。
而在新经济方面。比如腾讯、阿里，两家互联网巨头，今年上半年净利润，都是50%以上的增长，大象也能跳舞。大牛市，不是说指数上涨才叫大牛市，而是有一批领导型企业、龙头企业不断能挣钱才叫大牛市，能挣钱，PE(市盈率)就低，所以看现在蓝筹涨了好多，PE还是很低；美国领袖级企业也是长达8年的上涨，腾讯也涨了近100倍。A股以后也会出现这种情况。
并且，据翟敬勇观察，房地产调控全面铺开，楼市的资金正在逐渐涌入股市，未来股市的资金会越来越宽裕。
基于上述判断，翟敬勇称，现在旗帜鲜明地提出“拥抱大牛市”！
大牛市下龙头企业会继续走强
判断大牛市，那么翟敬勇看好哪些股票呢？
翟敬勇表示，中国经济在发生颠覆性变化，各个行业的龙头强者恒强，龙头企业的盈利才刚刚开始。中国有庞大的产业链，中国制造已经上升到高端制造业，规模效应的存在，龙头企业的优势会越加明显。
翟敬勇表示，长期看好智能汽车、智能手机、大消费；结合当前市场情况，四季度关注三方面，第一是消费升级，包括可选消费品、家居制造、出行等；第二是苹果产业链，这次iPhone X虽然有很多人吐槽，但实际上是颠覆式的，包括AR技术、投影无线传输，翟敬勇预计明年会大卖，柔性屏的市场会起来，这个产业链值得看好；第三是医药行业。
对于智能汽车和智能手机，翟敬勇称，现在全球一年销售8000万辆汽车，中国今年估计卖2800万辆，平均10万元一辆，就2.8万亿元，市场空间巨大，中国和欧洲对燃油车都有时间表，智能汽车伴随着电动汽车的过渡。未来智能汽车是一个绝对能找到10倍以上空间的行业；其次是手机，全球一年销售15亿部手机，中国一年销售4.5亿部，如果一部手机1000元，就是4500亿元，如果2000元，相当于将近一万亿元的销售额。手机行业诞生出最伟大的公司苹果，市值8000亿美金。
好股好价满仓操作
拥抱大牛市，选择好股票，翟敬勇正接近满仓操作。
翟敬勇表示，从去年四季度开始就提高仓位，今年仓位一直在9成5以上，但每月的回撤最高不超过个位数。具体持股，奉行“好股好价”的原则，持仓组合一般是15-18只股票，分在4-5个行业里，包括消费、金融、能源、AI智能、传媒。
组合分为战略投资品种和策略投资品种。战略性投资一般会有5只，仓位在5%至15%之间，上半年比重高时占到70%。战略投资品种一般具有以下几个特点，一是企业治理结构非常完善；二是商业模式清晰，产品具有垄断性；三是具有长期稳定的回报。战略品种一般长期持有。而策略投资品种会不断轮动，根据估值性价比等，每个阶段重心不一样。比如今年一季度侧重消费和能源，二季度精细化工和保险，三季度侧重大众消费品和券商、AI智能，九月则加配医药。
虽然是价值投资者，但作为私募基金管理人，考虑投资人持仓感受，翟敬勇说也要非常注重风控和回撤，每投一个公司得先把风险收益比算好；第二是，组合虽不做个股止损，但做整体基金净值风控，回撤达到一定程度也会有相应仓位调整。
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私募：未来两到三年A股很可能开启全面牛市
2016年中期至今，A股市场演绎了结构性牛市，市场信心得以恢复。本轮结构性牛市的背景是供给侧改革推动周期性行业的资产负债表修复，银行业资产质量得到改善，进而相关周期性行业估值得以向上修正。除此之外，经济预期改善带来大类消费品的业绩向上拐头，消费电子领域的产品创新也推动细分产业公司产品量增价升，共同造就了过去一年多的“漂亮50”或称“白马股”的行情。2017年市场的另外一个明显特征是行业龙头溢价。传统行业经历过三五年的洗牌后，剩下的行业龙头无论是在成本管控还在产能投放上，都大大优于其他小型企业，因此，在需求小幅增长而且环保要求越来越严格背景下，龙头企业的议价能力越来越强，数据显示，即便是周期性行业，龙头的利润增长大幅超越行业平均水平且增长的稳定性变强。
展望后市，我们认为，A股的结构性牛市正在进行，是牛市的预热阶段，未来两到三年很有可能开启全面牛市。在中国，必须从大的政治经济格局来判断中长期的市场走势。随着“一带一路”的推进以及自身军事实力的增强，中国在全球地缘政治的影响力会大大增加，中国过去多年累积的强大的制造能力向国外输出，将使得人民币在国际货币体系表现强势。多重因素共同推动必然会引发一轮新的牛市。
近两年金融业去杠杆的整顿，股票市场调整最为剧烈，是去杠杆最为彻底的一个市场，自然也是风险释放的最为彻底的一个市场。从市场自身的运行趋势来看，结构性牛市已经悄然开启了。市场稳定的基石，包括大金融、大消费的蓝筹公司，虽然涨了一些，但估值与国际同业相比仍旧不高。经济领域，过去两年进行的供给侧改革取得初步成功，以房地产行业为首的周期性行业杠杆降低，使得整体经济韧性大大增加。创业板股票经过两年持续的下跌调整，估值也在朝合理区间回归。
中国的经济结构转型已经取得初步成功，一个最为直观最有说服力的结果是，在全球前十大市值的公司中，中国的互联网公司占据两席，分别是腾讯和阿里。有越来越多的公司具备世界影响力，比如华为、百度、小米、京东等，这些新兴行业的龙头公司的净利润增长速度动辄超过50%。微观企业的表现就是一个国家经济结构最好的映射。我们有理由相信，经济转型的结果最后也一定会反映到股票市场。
房地产经历两年的去库存后，成效显着。三季度从中央到地方出台了一系列促进房地产市场平稳发展的长效政策，我们解读政策的目的是较为明确的，就是对房地产的涨幅严格管控，对房地产市场的流动性严格管控。而以往的经验证明，房地产市场的阶段性调整往往对应着股市的上涨。
2017年是2015年股市异常波动之后信心得以恢复的一年，从公募私募的净值表现看，今年10%以上正收益的基金产品不在少数，市场已经初步具备赚钱效应。根据以往牛熊转换的规律，随着市场的进一步回暖，2018、2019年，市场将迎来增量资金的入市。近期业内几只业绩较好的产品持续营销，就出现了久违的火爆认购景象，这是市场回暖的初步特征。
A股市场最坏的阶段已经过去了，未来两年，大金融、大消费行业将走出慢牛走势，新能源车、消费电子、5G、传媒等新兴行业仍将牛股频出，把握好主线，深入研究，不急不躁，就能够取得较好的收益。
(作者系承泽资产CEO曹雄飞)
(来源：中国基金报)
知名私募研判四季度：A股结构性牛市或向全面慢牛转变
国庆节前，中国基金报记者约访多位知名私募董事长，对今年市场和投资进行总结，并对A股未来投资机会进行剖析。今日对话私募董事长分别为：
望正资产董事长王鹏辉、映雪投资董事长郑宇、悟空投资董事长鲍际刚
望正资产王鹏辉：投资需要更多耐心 A股有望继续稳中前行
华中科技大学学士、经济学硕士。曾先后担任融通基金行业研究员、景顺长城基金副总经理、投资总监。自2007年9月起担任基金经理。具有15年证券、基金从业经验。2015年1月起任职深圳望正资产管理有限公司董事长。
“奔私”三年，曾经的公募明星投资总监王鹏辉，私募也做的风生水起。今年较好把握住了电动车产业链的投资机会。对于今年市场的变化，王鹏辉表示，市场越来越成熟，投资需要更多耐心；对于6月份重点配置了电动车产业链；王鹏辉认为，当时位置该板块长期发展趋势确定，中短期低点明确。展望未来，他认为A股有望继续保持过去稳中前行之趋势。
中国基金报记者：今年您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？是怎么分析其背后的逻辑的？
王鹏辉：我们在一二季度配置了白酒为代表的消费行业，实现了一定的收益。二季度末，简单的白马龙头的价值重估行情最甜蜜的阶段基本结束，大家回归到同一起跑线，之后的阿尔法来源将会更多地由成长因子来解释。站在6月份的时间点，纵观A股多个行业，电动车这一子行业极具吸引力，长期发展趋势确定，中短期低点明确，估值和股价相对低位。因此我们在三季度重点配置了电动车产业链，取得了良好的效果。
中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？市场背后的逻辑是否在发生变化？
王鹏辉：市场前三季度的表现是划时代的，过去多年阿尔法最高的小市值因子失灵，白马龙头在压抑多年之后，快速实现了价值回归，估值提升到了前所未有的高位。市场更进一步走向成熟，核心推动力来自监管层2016年以来的一系列政策。难点在于心理的变化，是不是相信中国的未来，是不是相信监管的持续性，是不是相信龙头企业持续的价值创造能力，是不是相信成长终归会带来价值。反思前三季度，在中国越来越好，市场越来越成熟的背景下，投资需要更多的耐心。
中国基金报记者：预期四季度市场风格会有怎样的变化？
王鹏辉：展望四季度，A股有望继续保持过去稳中前行之趋势。白马龙头价值重估逻辑不会简单重复，长期成长将会越来越受到市场的关注。我们不会期望普遍的风格切换，因为由此建立组合将会面临过多的波动，并且不具备坚持的基础。
中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度如火如荼，后续这种市场热度和走势是否能持续？
王鹏辉：电子行业和电动车行业在三季度表现优异，长期而言，这两个产业未来都具有很好的发展前景，短期热度难以判断，但其中两类企业还是应该密切关注，一类是具有创新能力的企业，一类是发展战略与行业匹配度高的企业。
中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？
王鹏辉：四季度我们重点布局受宏观因素影响较小的行业，优选其中估值与长期增长匹配的企业。
中国基金报记者：多年投资，你最深的感悟是什么？
王鹏辉：多年投资最深的感悟是研究能够创造价值，适当的耐心可以收获更多的成果。
映雪投资郑宇：四季度市场风格转换推进小股票风险降低
映雪投资董事长郑宇：中欧国际工商学院EMBA，厦门大学经济学学士。十八年资本市场投资经验。曾任国盛证券自营部门负责人，在股票投资、债券投资、股权投资、金融期货交易领域有丰富经验，熟悉各种交易策略，其投资理念和投资业绩经历多次经济周期和股票、债券市场牛熊周期的检验。
中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？您的主要操作有哪些？
郑宇： 今年前三季度行情主要集中于三类机会，一是以白酒为代表的消费类个股，二是以银行为代表的蓝筹股，三是供给侧改革受益板块，例如钢铁、煤炭。这三类大市值股票上涨贯穿今年前七八个月。从所有制来看，这三类主线涉及的公司以国企为主。我们团队主要投成长股，民资上市公司较多，小市值公司较多，这也是过去几年业绩比较好的原因，但今年上半年风格转换后我们有点不适应，但预计第四季度整个市场风格会进一步转换。
市场是一个钟摆，总在不停转换，大盘股领先不可能往一个方向一直摆下去，会从大盘股领先转向小盘股领先，从偏向价值股又会转向偏成长股，整个市场口味不停变化，这是有周期的。
另外，对股票来说，涨幅是最大的利空，跌幅是最大的利好。比如说，某只保险股之前涨了60% 市值达到1万亿，最近已经2个月没涨。这样个股的市值不可谓不大，估值逐步提高，这种情况，盘整个五六个月没涨也正常。涨多了就开始休息。整个市场是有周期，月圆月缺，潮起潮落，各个风格都会有机会。小市值股票跌幅比较大，市值在下跌过程中越来越小，这样实际孕育着新的上涨机会。
像上述保险股这样的股票，大量的时间是没有涨的，涨多了就是利空，跌多了就是利好。短时间涨幅很多的个股接下来很可能会陷入很大的盘整。
尽管个人投资风格和市场风格发生错位，也的确存在压力，但我们还是坚持了自己的投资风格。这期间对持仓个股的研究就比较深入，定期拜访上市公司，对基本面做了深入研究，对披露的财报、行业变化、上游供应商、客户、同行业竞争对手都会做比较深入的研究和紧密的跟踪，一部分头寸最近几个月都有比较好的表现。
中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？
郑宇：市场是一个整体，蓝筹股前期涨幅比较大，接下来可能进入滞涨阶段，而其他滞涨的、跌幅较大的股票会反弹。目前资金还是比较充沛的，愈演愈烈的房地产限售限购政策也使得居民手上的财富配置向股票市场倾斜，这样可以支撑起股票市场从原来的“二八现象”驱动的牛市迈向更多个股全面上涨的牛市。
增量资金缓慢入市边际增长，边际的资金供应胜过股票的边际供应，这样就会带来市场缓慢的上涨。如果资金是急剧的入市，那市场的涨幅会比较快。现在市场整体涨幅较慢，说明资金是缓慢入场的。有一个现象，就是市场难以深跌，上证指数在7月17号出现了回调，回调完就开始涨，8月10号回调，调完就涨，每一次下跌都有场外资金进来抄底，所以跌的不深。如果增量资金跑步进场，那就是和2015年一样的大行情了。
四季度，结构性牛市会向全面慢牛转变，增量资金缓慢进场。中证500指数是一个小股票指数，从4月13号开始到6月份暴跌，然后又缓慢增长，并一度创出新高。中小板指数在也是创下了十几个月来的新高。
中小市值的股票估值是比较高，但A股市场估值高是长期存在，这个和市场的几个方面有关系：一个是高换手率，换手率比较高就有流动性溢价，买卖几千块的股票都很容易，投资者愿意接受高估值；另一个，小公司市值比较小，有潜在的增长因素。还有就是，机构化程度比较低，大量散户炒股票。A股市场几十年都是这样的，未来这个情况也会长期存在。
我们在中小市值公司的民企里面找低估值、高成长的标的，不会去参与没有成长的、炒壳的公司。
中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？
郑宇：四季度涨幅比较滞后的医药和医疗比较有机会。着重要看估值比较合理，要有适度增长的公司。操作策略还是自下而上，保持相对高一点的仓位，大约六七成，股票和债券混合，毕竟债券市场的机会也不错，会配置部分债券。
随着市场风格转换，操作策略会更进取一点。因为上半年小股票有非常不利的抛售情况，那个时候是不太敢接飞刀，现在风险在降低了，也有些趋势交易者在推动小股票重新形成上升趋势。
中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度表现不错，后续这种市场热度和走势是否能持续？
郑宇：我们在这两个板块也有一些配置，如智能手机和新能源原材料的公司。这类公司的上涨是长期、螺旋式上涨，符合大的产业趋势。比如，国家制定了燃油车停止生产时间表，相对的，新能源汽车产量会越来越大。
电子方面，近期苹果产业链标的跌势明显，我们要判断智能手机产业链，尤其是苹果产业链上的公司对主要客户的依赖程度，比如前两年三星的出货量表现较差，三星产业链上的公司也会受到影响。我们会分析对主要客户的依赖程度。
中国基金报记者：港股不断创出新高，是否还具有估值优势？是否能延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？
郑宇：我们也有产品投资范围涵盖了港股、美股。港股市场涨得多了有风险，像内房股，基本面也透支了比较高的销售收入和利润增长，涨幅太大会很脆弱。港股是非常典型的自下而上做投资的市场，在指数涨了这么多的情况下，大量港股个股是没有涨的，我们会在这里面找投资机会。
我们倾向于配内地概念的港股，例如国企、涨幅滞后的知名财团的港股公司、有A股也有港股的公司等等，也会增加配置比例。
悟空投资鲍际刚：四季度更多是博弈补涨和估值切换行情
悟空投资董事长鲍际刚，毕业于南开大学数学系，曾就职于黑龙江省建设银行、海南省建设银行；南方证券投资银行部、资产管理部；长城证券证券投资部、资产管理部，任职副总经理；深圳盈泰投资管理有限公司，任职总经理。
三季度收官，四季度行情即将展开，面对今年市场风格和往年发生很大变化，未来市场将何去何从，知名私募又是如何操作，中国基金报记者在国庆节前采访了深圳悟空投资董事长鲍际刚。
鲍际刚认为，A股四季度更多是博弈补涨机会和估值切换行情，从行业基本面趋势(增长和盈利)、相对涨跌、机构持仓、预期差等方面综合比较，继续维持TMT和金融的对冲架构为主，参与消费、建筑等潜在估值切换和博弈补涨的机会。
中国基金报记者：您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？
鲍际刚：高熵态的市场需要我们持续动态去抓住主要矛盾，利用计算机对市场特征模式进行分析，投研团队对量化分析结果进行评估，才能做好择时策略和配置策略。今年在蓝筹、金融、TMT(人工智能全产业链，不仅仅是下游安防等应用领域，还包括基础层面的半导体和5G)、新能源车等基本面价值因子表现优异的方向做了重要选择。
今年初新的投资年度，风险经过一定释放后，市场风险偏好提升，我们也在这个阶段提升仓位，基于经济企稳回升和供给侧改革的逻辑，主要布局周期板块，2月底3月初实际经济数据依然较预期要好，但股价表现已经出现钝化，周期行情风险收益比下降，在这个时点选择止盈和调整结构。2季度基本面价值因子、3季度成长性因子一起贡献了约15%的盈利。
经济周期在供应侧结构性改革力度持续加强下，经济基本面见底、传统行业上市公司利润回升，建立在企业ROE好转基础上的银行业资产负债表改善、呆坏账比例下降也给了金融业好转的估值预期，资本进出周期、风险偏好周期走好，十九大即将召开提供了政治稳定预期，给股市提供了坚强的底部、跌不下去，A股进入了较长时间段的慢牛行情，我们在择时策略下果断加大风险敞口、增加仓位，获取收益。
中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？这一时间段中投资面临哪些难点？您个人在这一阶段中有哪些思考？
鲍际刚：去年底债券市场发生了较大的波动，信用违约问题导致流动性短时间出现冰冻，利率快速飙升，风险传导至权益市场，调整幅度较大。今年的市场结构分化的特征非常明显，年初至8月份，一直是蓝筹价值的单边慢牛行情，价值投资重新被市场肯定，区别于2012年的创业板牛市思维。周期板块也有轮动，今年初至2月末3月初以及5月以后，周期都有较强的表现，领涨的细分板块略有差异。大的投资主线和市场特征比较清晰，以至于三季度以来市场的投资策略开始集中于“左手蓝筹(金融)，右手周期”，兼顾防御和进攻。
回顾前三季度，从投资的角度来看，反思我们不仅仅需要投资深度，也需要一定的投资宽度，加强对市场特征的理解。更深层的思考，管理架构需要改善，传统依赖基金经理决策的模式，往往会出现风格、偏好等原因，投资宽度上容易形成盲点。从私募行业来看，量化投资在2017年表现并不出众，模型失效不能作为业绩表现的借口。依靠投资团队和量化技术，人和计算机结合，克服投资宽度和市场特征把握精准度的问题，多策略复合因子策略是悟空投资稳健收益的制胜利器。
中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块后续市场热度和走势是否能持续？
鲍际刚：悟空投资对人工智能的长期跟踪研究发现，核心算法的突破，基础层面数据积累和计算能力也有了极大的提升，现阶段已经进入了计算成本快速下降的拐点，下游人工智能应用爆发已经形成了较强的内在驱动力，而且这个过程是正反馈的。下游应用爆发必然吸引资本集聚，可以观察到全球风投资本都向这个领域集中，加速数据的积累，以及算法和计算能力的提升和加速迭代。我们观察到全球上市公司在财报中涉及到人工智能的描述呈指数级上升趋势，实际上大公司的数据储备已经有非常长的时间和技术积累，而2017年是人工智能发展关键的拐点，在全球资本市场中，从主题投资和基本面价值投资都能找到落地标的。
产业链中发展领先、最先变现的是芯片产业，以及在后端应用发力的科技股巨头，集中于海外市场，我们海外全球对冲基金重点布局。在A股市场，我们同样能够找到基本面蓝筹标的和主题弹性标的构建组合。基本面蓝筹标的包括了安防龙头公司，看好人工智能在安防领域率先爆发。硬件领域是人工智能发展的前提，芯片及半导体行业在当前时点会出现多重需求拉动的良好格局，智能手机需求维持稳定，汽车电子、人工智能、物联网等需求快速崛起，形成新的需求驱动力。5G建设的大方向是确定的，投资规模更大和速度更快，而且市场更加集中，相关产业链重点公司的爆发力是值得期待的。
新能源车行业是我们重点关注的具备中长期成长逻辑，短期拐点向上的行业。产能释放从上游向中下游传导，双积分制重塑市场化驱动力，过于依赖补贴的状况会得到扭转。另一个角度从产品驱动消费来看，特斯拉潜在爆款车型和各主流车企纷纷进入并提出产品计划，市场足够大，行业未来是充满机会的。
中国基金报记者：您对四季度的市场趋势如何判断？市场背后的逻辑是否在发生变化？
鲍际刚：7月底创业板出现超跌反弹，前期领涨的蓝筹陆续进入高位盘整阶段，市场讨论风格切换增加，实际上潜在的利空因素并没有完全消化，整体板块性的机会可能仍需等待。过去几年，创业板依赖外延并购的方式快速扩张，而当前外延的逻辑遇到定增新规的障碍，过往并表的公司在业绩承诺期过后，业绩低于预期的概率较高，形成上市公司商誉减值的风险。我们持续跟踪行业数据和财务数据，行业龙头市场集中度提升的趋势比较明显，市值和低估值因子在市场中的表现出色。市场阶段性风格切换，整体板块未必有持续性，中小创需要立足行业，自下而上筛选投资标的。
中国基金报记者：港股能否延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？
鲍际刚：如果比较港股和对应A股的估值仍具备优势，长期资金从分红率的角度，港股仍然是更好的选择。港股指数整体上行主要的驱动因素来自港股通之后南下的资金推动，年初比较优势明显，放开内地资金配置港股限制后，长期资金加速布局，市场上涨吸引更多资金进场，包括外资，形成正反馈迭代，港股成为今年全球表现最好的市场。
港股板块轮动特征可以从市场观察到，房地产、周期、金融、腾讯、电子、汽车等大板块或公司在不同阶段成为市场的主线，增量资金持续在市场中寻找投资机会。港股慢牛趋势依然具备基础，过去离岸的市场在岸的资产，导致流动性折价，而两地市场联通后，内地资金在港股的话语权能够进一步提升，修复折价的空间仍在。同样的基本面情况，部分板块受益的逻辑是相同的，例如市值权重较大的金融板块，仍然具有配置价值。
中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？
鲍际刚：未来中期观察金融板块贡献的收益也比较显着，源于我们对其内在逻辑的理解，以及对冲架构的思考。金融行业我们集中在保险和银行，两个行业均出现基本面的拐点。
对资产驱动负债模式的保险公司监管，偿二代规则对上市保险公司利好，释放资本金并提供内生驱动力，不需要过于频繁补充资本。产品结构调整，原来赚取利差的模式转向死差为主，剩余边际增速加快，产品转化报表业绩前高后低，因此在当前监管规则改变和产品结构调整阶段，上市公司内含价值和业绩的拐点更加明确，相比港股的估值标杆公司仍存在较大幅度的低估，以及利率上行扭转了行业面临的准备金计提压力，多重利好因素叠加带动板块表现。
银行板块估值压力主要来源于市场对隐含坏账的预期，经济企稳和供给侧改革，对高坏账风险行业盈利修复显着，隐含坏账率降低，ROE逐步企稳，估值修复空间显着。国家队是当前股市的重要市场参与者，金融板块在系统性风险压力加大阶段，维稳市场的作用异常显着，结合基本面拐点的逻辑，组合中重点配置金融板块在今年甚至明年都是比较重要的对冲架构。
A股市场方面，四季度市场更多是博弈补涨机会和估值切换行情，从行业基本面趋势(增长和盈利)、相对涨跌、机构持仓、预期差等方面综合比较，我们继续维持TMT和金融的对冲架构为主，参与消费、建筑等潜在估值切换和博弈补涨的机会。(来源：中国基金报)
景顺长城基金：未来几年可见真成长股的牛市
陷入胶着之中的A股市场后续将会如何演绎？景顺长城环保优势股票基金经理杨锐文坚定认为，以基本面为驱动的价值投资在未来两三年会主导整个市场，市场将出现真成长股的牛市。
真成长股的牛市将临
杨锐文认为，资本市场过去一直沿着产业趋势在表现，比如，2007年之前受益于工业化、城镇化驱动，涨幅居前的是大宗原材料、钢铁、煤炭、有色等行业；2008年~2013年，受益于城镇化和消费升级的家电板块表现非常好；2009年开始，TMT板块崛起，伴随产业发展、技术进步、市场需求等，通讯、电子、传媒互联网等板块轮番表现；2014年以来，新能源汽车产业板块逐渐走强。
“可以说，过去按照产业趋势进行投资的策略是有效的。”杨锐文表示，但实际上过去有个策略更有效——那就是小市值策略。受益于上市制度带来的“壳价值”，这一策略收益丰厚。不过情况正在发生变化，今年A股市场发生非常大的变化，监管加强、IPO加速等，A股定价机制发生明确变化，市场回归专注公司基本面的价值投资。
杨锐文看准这一趋势，去年下半年提出“价值成长新时代”，投资重点关注两个方向，一是受益于供给侧改革以及环保核查的行业；另一个是符合产业趋势的龙头。从今年市场情况看，这正是表现最好板块的投资主轴。
杨锐文强调，自三季度开始市场又发生了变化，从漂亮50行情不断往包括电子、新能源汽车这种以业绩驱动增长的板块扩散。现在我比二季度时更乐观，因为看到监管的变化。一方面，上市公司重组再融资审核速度超预期地快、IPO否决率上升；另一方面，金融去杠杆随着银行自查后，风险变得可预测、可估量。市场风险偏好在恢复。不过，2014年到2015年小市值的大牛市导致不少公司依然处于高估状态，未来几年将是一个结构性牛市，是真成长股的牛市。
看好环保、科技等领域
在未来真成长的结构性牛市里掘金，杨锐文更看好科技、环保等领域中的优秀公司。
杨锐文表示，全球范围中国科技股表现神勇，阿里、腾讯、京东等海外上市的科技股业绩驱动带来较好表现。而过去A股大部分创业板公司都靠概念、壳价值支撑，今年伪科技股向垃圾股回归。一批业绩持续增长、拥有国际竞争力的公司表现较好，这些公司增速和估值匹配度高，相比“漂亮50”，性价比更高。
“汽车电子在我的归类里也放在科技股类型，汽车可能是继智能手机之后又一波巨大的机会。”杨锐文表示，目前国内汽车电子化率低，在汽车电子化过程中，中国的供应商更有优势。杨锐文还看好环保领域，中国环保市场空间很大，现在环保政策严格，中短期内体现为制造业龙头受益，中长期则是环保公司受益。
杨锐文特别提及次新股的机会，他认为次新股出现了一些有吸引力的公司，拥有优秀团队、高成长空间、资产负债表漂亮的公司拥有真成长性，值得进一步研究分析。而对于今年表现突出的家电和白酒板块，杨锐文表示，家电行业是中国少数具有国际竞争力的产业，现金流非常好，属于安全标的。不过，过去8个月家电行业数据基数较低，而且更多受益于房地产火爆，但9月份整个基数会起来，或会出现单季度、单月数据下滑。更重要的是，整个房地产调控会更加严厉，目前家电股已不便宜，或存在一定风险。(来源：证券时报)
(原标题：菁英时代吴小红、瑞天投资李鹏、榕树投资翟敬勇：四季度炒股的核心策略)
最后更新：2017-10-06 17:34:13