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華創證券：持券還是持幣？分歧當前操作謹慎
2017年超長的國慶中秋假期已經步入尾聲，是時候收拾好行囊，整理好心情，準備重新回到我們熱愛的債券市場了。放假前最後兩天，我們做了一個“持券過節還是持幣過節”的調查問卷，共收到159份有效回複，大部分投資者對後期市場持中性的觀望態度。具體來看，節前市場對於資金麵的判斷非常樂觀，或將成為節後首先衝擊市場的不確定因素；對基本麵和海外市場的分歧明顯，但是並未直接影響大家的操作行為；供給放量和金融監管是市場能夠看到，但並不非常擔憂的因素，需要警惕預期差帶來的市場波動。
1、節前大部分投資者保持中性判斷，認為節後市場波動不大，所以“持券過節”拿票息；
2、市場對於流動性的判斷整體樂觀，近半投資者認為十月開會之前，央行將維持資金麵平穩，流動性壓力不大；
3、市場對於基本麵的判斷分歧明顯，盡管大部分投資者認為房地產和基建投資放緩拖累經濟數據利好債市，但是在實際操作中看好交易行情的投資者比例卻不高，也說明部分投資者“看多但不敢做多”，實際操作中依然謹慎；
4、四季度利率債將迎來發行高峰期，巨量供給下機構不必擔心踏空風險，大部分投資者選擇逐步建倉慢慢配置；
5、大部分投資者認為，監管政策難以大幅超預期，對市場的影響偏中性，但是需要強調的是，監管政策就算不超預期，隻是把前期“三三四”、“資管新規”、“理財新規”的政策細則落地，也會使得機構被動調整業務，從而影響市場；
6、國慶假期海外市場照常開市，主要國家公布的PMI數據及其他經濟數據整體向好，稅改繼續推進，海外市場風險偏好小幅回升，10年期美債收益率繼續上行。但是大部分投資者認為，目前中美利差較大，國內債市受海外因素影響較小，目前海外市場並不是主導因素，所以在節前也沒有重點考慮。
2017年超長的國慶中秋假期已經步入尾聲，是時候收拾好行囊，整理好心情，準備重新回到我們熱愛的債券市場了。放假前最後兩天，我們做了一個“持券過節還是持幣過節”的調查問卷，共收到159份有效回複，大部分投資者對後期市場持中性的觀望態度。今天我們一起回顧一下投資者們節前對市場的判斷，希望能幫助大家在重新回到工作崗位前做個熱身。
一、節前大部分投資者保持中性判斷，選擇票息
本次調查問卷我們一共收到了159份有效回複，其中來自銀行部分的69人(國有/股份製6人；城商/農商行63人)、基金公司15人、券商資管23人、券商自營19人、保險資管/保險公司12人、其他機構21人。感謝各位領導的參與和支持！
9月末最後幾天，交易所資金成本高企，流動性較3月末、6月末明顯收緊，現券市場則受假期影響交投平淡，收益率波動不大。長假前夕，投資者對市場的判斷較為中性，大部分投資者認為節後市場波動不大，所以“持券過節”拿票息(62,38.99%)；少數投資者提前吸籌，樂觀等待節後的交易行情(47,29.56%)；還有一些投資者更加謹慎，認為節後市場調整降至，選擇保持較低的倉位持幣過節(50,31.45%).
分機構類型看，基金、大型銀行對市場相對樂觀；券商資管和中小型銀行則對市場更加悲觀；券商自營、保險更偏好票息策略。這與我們一直以來路演反饋較為一致，受到監管衝擊最嚴重的城商行、農商行以及其委外管理人對後期市場更加謹慎；傳統的機構投資者則具備更多“多頭思維”，操作更加積極主動。
二、維穩行情下，投資者對流動性判斷相對樂觀
今年3月末、6月末資金麵平穩過度，出現季末“該緊不緊”的行情，9月末雖然相較前兩個季度流動性有所收緊，但最終還是平穩過度，不過最後幾天交易所隔夜和7天資金價格飆升，甚至季末最後一天下午還能看到機構借錢的身影，說明9月和前兩個季度又有所差別，央行態度實際更加嚴格。
但是市場對於流動性的判斷整體樂觀，近半投資者認為在十月中旬開會之前，央行將維持資金麵平穩，流動性壓力不大(79,49.69%)；但是也有接近三成投資者將節後流動性作為重點考慮因素，畢竟節後資金到期量大，疊加繳稅繳準、利率債供給放量等因素，資金麵壓力不可小覷(45,28.30%)；還有部分投資者對會議結束後的資金麵持謹慎態度，認為10月下旬資金緊張情況會加劇(35,22.01%)。分機構類型看，券商自營、基金和銀行對流動性判斷更加樂觀，券商資管則較為謹慎。
今年以來，央行對於流動性的精準調節力度不斷加強，同時維持緊平衡的操作底線，在金融去杠杆尚未結束的背景下，我們認為央行貨幣政策不會轉向，特別是9月末資金麵的異常表現值得引起重視。
三、基本麵判斷分歧明顯，但是並不顯著影響機構操作
近期市場對於基本麵的判斷分歧明顯，雖然市場都認同經濟前高後低的判斷，但是對於經濟下滑的幅度、經濟下滑對債市的利好程度解讀卻相差甚遠。值得注意的是，今年9月工作日比往年多一天，同時經濟數據發布日期又在大會期間，會不會再次出現季度末的凸點，值得關注。
從本次調查的反饋情況看，認為經濟超預期好向好的投資者數量並不多，說明大部分人接受數據下滑的判斷(39,24.53%)；大部分投資者依然看到房地產和基建投資放緩拖累經濟數據，利好債市(63,39.62%)；還有部分投資者認為9月經濟數據不會太差，但是也不會成為影響債市的主導因素(57,35.85%)。有意思的是，盡管近四成投資者認為經濟數據會利好債市，但是在實際操作中看好交易行情的投資者比例卻不高，也說明部分投資者“看多但不敢做多”，實際操作中依然謹慎。
四、利率債供給放量，不必擔心踏空風險
四季度利率債將迎來發行高峰期，節前公布的四季度國債發行計劃顯示今年四季度共計將發行22隻國債，，較去年四季度的17隻增加5隻。由於今年1-3季度國債發行節奏偏慢，按照2017年預算中央財政赤字1.55萬億元計算，四季度國債淨發行規模將達到6145億元，總發行量將達到10099億元，均創曆史同期新高。此外，今年金融債發行節奏較去年明顯偏慢，四季度政策性金融債發行規模或將超過萬億。
巨量供給下，機構不必擔心踏空風險，大部分投資者選擇逐步建倉慢慢配置(83,52.2%)，其他投資者則認為四季度依然處於供需平衡的狀態，供給放量利空效應不明顯，不需要作為重點考慮因素(76,47.8%)。分機構類型看，大型國有和股份製銀行對配置需求更加樂觀，中小銀行則選擇放慢配置速度。
五、政策堰塞湖釋放在即，投資者冷靜看待
金融監管是今年貫穿市場變化的主線，也是今年華創債券團隊的研究重點之一。之所以重視監管的研究，是因為監管已經從一個外生變量向內生變量轉變，監管的變化會導致機構行為的改變，並推動市場的變化。盡管大部分投資者認為，監管政策難以大幅超預期，對市場的影響偏中性(89,55.97%)，但是需要強調的是，監管政策就算不超預期，隻是把前期“三三四”、“資管新規”、“理財新規”的政策落地，也會使得機構被動調整業務，從而影響市場。因此也有部分投資者看到這一段，認為後期監管政策落地會促成債市的最後一跌(47,29.56%)。當然，更加樂觀的投資者認為，監管政策很有可能雷聲大雨點小，政策的落地就是利空出盡的時候，會帶來更大的機會(23,14.47%)。分機構類型看，銀行和基金更重視監管對市場的影響，並認為監管可能帶來市場的最後一跌。
六、海外市場分歧不小，對國內債市影響較小
國慶假期海外市場照常開市，主要國家公布的PMI數據及其他經濟數據整體向好，稅改繼續推進，海外市場風險偏好小幅回升，10年期美債收益率繼續上行。但是大部分投資者認為，目前中美利差較大，國內債市受海外因素影響較小，目前海外市場並不是主導因素，所以在節前也沒有重點考慮(59.37.11%)。對於海外市場的判斷整體來看投資者認為收益率上行風險(44,27.67%)大於下行風險(20,12.58%).
總結來看，節前市場對於資金麵的判斷非常樂觀，或將成為節後首先衝擊市場的不確定因素；對基本麵和海外市場的分歧明顯，但是並未直接影響大家的操作行為；供給放量和金融監管是市場能夠看到，但並不非常擔憂的因素，需要警惕預期差帶來的市場波動。
(原標題：持券還是持幣？分歧當前操作謹慎)
最後更新：2017-10-07 11:18:03