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513起並購重組實證：協議收購對業績有提振高溢價引致重組失敗
並購重組是資本市場永恒不變的主題，在牛市中尤為火爆。據統計，2015年牛市中A股上市公司完成的並購規模達到曆史峰值(按首次披露日進行統計)，約1.11萬億元，比2014年增長95.04%。
部分上市公司因自身成長或轉型的需要，通過外延式並購重組來完善產業鏈，進而達到厚增公司業績目的，這是正常的市場行為；但也有部分上市公司為了出於扭轉虧損、粉飾業績等目的進行重組，尋求業績的短暫提升，因此上市公司並購重組的效果也各不相同。上市公司發生並購重組行為後短期市場價值表現如何？長期經營業績(又稱重組績效)會發生怎樣的變化？這些問題有必要進行深入研究。
本文以滬深兩市首次披露日為2014年、2015年且年內完成重大資產重組的上市公司為研究對象，在對重組事件首次披露日前後的超額收益率特征進行統計分析的基礎上，從上市公司的盈利能力、成長能力、償債能力、運營能力四個維度選取多個財務指標對其重組績效進行研究，為投資者提供參考。
超額收益率分析
(一)總體超額收益率分析
據數據統計，2014年、2015年A股上市公司分別完成194次(涉及192家企業)、319(涉及303家企業)次重大資產重組事件。2015年牛市期間完成重大資產重組事件的次數明顯增多。
考慮到市場在首次披露日就開始對重組事件做出反應，故以首次披露重大資產重組的日期為事件日。以上述513次重大資產重組事件為樣本，以個股收益率減去滬深300指數收益率作為超額收益率，分別統計事件日前後30日內(均為交易日，下同)的平均超額收益率，如圖1所示。
圖1 重大資產重組事件日前後30日的平均超額收益率(%)變動
從圖1可以看出，重大資產重組事件日前30天內的平均超額收益率呈現小幅上升趨勢，這可能是由於市場對樣本公司資產重組的心理預期或者一些重組傳聞所致。在首次披露日之後，平均超額收益率明顯快速增長， 事件日後5天內平均超額收益率增速最快，第20天平均超額收益達到高點，此後進入一個穩定期。這表明重大資產重組事件首次披露以後，市場對此有較強烈的反應，認為這是一個好消息。
與此同時，對事件日前後30日內的平均超額收益率做單樣本T檢驗，發現其均值為16.49%，顯著大於0。這表明，總體來說，重大資產重組事件能夠短期提高上市公司的市場價值，股東能獲得一定的收益。
(二)不同維度下的超額收益率特征分析
從上市公司的首次披露日市值(簡稱市值)、企業性質、重組形式、重組目的四個方麵來看，超額收益率呈現以下幾個特征：
1、從市值因子來，重大資產重組事件後第20天表現最好的為小市值組。10億-50億元市值組的平均超額收益最高，為58.3%；其次是50億-100億元市值組，為27.74%，如圖2所示。值得注意的是，800億元以上市值組的表現並不是最差。一般來說，高市值上市公司較少出現無量漲停情況，重組首次披露日後溫和上漲的情況比較多，故而實際上也是值得投資的。
圖2 不同市值組事件日後第20日平均超額收益率(%)
2、從企業性質來看，在事件日後4天內國有企業較非國有企業有較好的表現，4天之後非國有企業的表現更好，如圖3所示。對國有企業和非國有企業30日內的平均超額收益率做配對樣本T檢驗，發現兩者的均值存在顯著性差異，這說明企業性質對重大資產重組事件短期超額收益率的影響顯著不同。
圖3 不同企業性質事件日後30日內平均超額收益率(%)變動
3、從重組形式來看，發行股份購買資產和協議收購是重大資產重組中最常見的方式(研究樣本中，有388次發現股份購買資產事件，95次協議收購事件)，不同行為可能會產生不同的超額收益率，對此本文進行了檢驗。如圖4所示，事件日後30天內，發行股份購買資產的重組方式產生的平均超額收益率要高於協議收購。
圖4 不同重組形式事件日後30日內平均超額收益率(%)變動
4、從重組目的來看，研究樣本中，以垂直整合、多元化戰略、橫向整合、買殼上市為重組目的樣本個數相對較多，分別為89個、268個、34個和63個。從圖5可以看出，事件日後30天內的平均超額率有以下兩個特征：一是買殼上市的重組事件平均超額收益率最高；二是多元化戰略與垂直整合的平均超額收益率高於橫向整合。橫向收購是同行業間的兼並收購獲取規模效應，垂直整合是上下遊產業鏈的整合，多元化是指進入主業外的新領域。當前我國正處於產業升級和轉型時期，市場更認可轉型式的重組，而對同領域內大規模式的重組(橫向收購)認可程度一般。
圖5 不同重組目的事件日後30日內平均超額收益率(%)變動
此外，在重組行為中，通常會發生一定比例的溢價。研究樣本中，有490次重組事件評估溢價率(注入資產淨資產評估值除以注入資產淨資產賬麵值)大於0，占比高達95.52%。將上述490個樣本按評估溢價率的高低分成四組，分別為700%以上、300%~700%、100%~300%、0~100%評估溢價率組，在事件日後第20天，上述四個評估溢價率組的平均超額收益率依次為52.68%、43.75%、38.27%、23.37%。可以看出，高評估溢價率組的平均超額收益率相對較高。這可能與大股東通過高溢價重組注入資產進而達到拉升出貨的目的有關。
重組績效分析
(一)指標及樣本的選擇
本文主要從上市公司的盈利能力、成長能力、償債能力、運營能力四個維度選取多個財務指標對重組績效進行研究。
具體指標包括淨資產收益率、主營業務利潤率、淨資產同比增長率、營業收入同比增長率、扣非淨利潤同比增長率、流動比率、資產負債率、總資產周轉率、流動資產周轉率。其中，流動比率、資產負債率是適度指標，即兩者均有一個適度值，指標值越接近適度值越好，這樣能兼顧償債能力和資產成本占用問題，其他指標均為正指標。
由於上述指標個數較多且存在相關性，指標數據所反映的信息有所重疊，因此本文先采用因子分析法，利用降維的思想，將多個影響因素轉化為幾個綜合變量，找出能夠反映原來眾多變量主要信息的幾個公共因子，進而評估上市公司重組後的業績。
為了研究的可操作性和有效性，以2014年-2015年已完成的513次重大資產重組事件為初始樣本的基礎上，作了以下處理：一是去掉財務數據不齊全的樣本；二是如果一家上市公司在2014年、2015兩年內完成兩次或兩次以上的重組事件，則隻記一次，以首次披露日所在的年度為準。按照上述標準，最終選取411次(2014年176次、2015年235次)重組事件進行研究。
(二)總體業績變化分析
采用SPSS軟件，分別對重組前一年、重組當年、重組後一年、重組後二年(重組前一年到重組後一年的樣本數均為411個，受重組日期的限製，重後後二年的樣本數為176個)的樣本數據做因子分析，對9個變量均提取4個公因子(盈利能力因子、成長能力因子、償債能力因子、運營能力因子)，以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積之和可以計算出每個樣本上市公司重組前後相應年份業績的綜合得分，然後將重組前一年、當年、後一年、後二年所有樣本綜合得分的平均值計算出來並做成折線圖如圖6所示。
圖6 總體樣本各因子與綜合得分平均值變化
從總體樣本各因子與綜合得分平均值曆年變化可以看出：
1、上市公司重組當年盈利能力有所提高，在重組後一年下滑破前低後，在重組後二年又明顯上升達到新的高點。重組當年盈利能力的提升可能是由於合並報表所帶來的會計數據改善。重組後一年盈利能力下滑可能有兩方麵的原因：一是近幾年整體經濟下行壓力較大；二是上市公司在整合過程中會遇到的多種問題，很難實現預期的各種協同作用。在重組後二年，上市公司在對所重組目標公司的整合利用才初見成效，盈利能力開始提升。
2、上市公司重組前後各年的成長能力和運營能力變化大體一致。重組當年成長能力、運營能力均有所下降；重組後一年兩者開始大幅提升；重組後二年又小幅下降，但還是高於重組前，這說明重組對上市公司的成長能力和運營能力起到一定的積極作用。
3、上市公司重組當年、後一年償債能力呈下降趨勢，重組後二年償債能力明顯回升。這可能是由於在重組當年、後一年，上市公司重組時所籌集的資金償還期限將至，麵臨一定的償債壓力，因此償債能力不斷下降，直至重組後二年償債壓力才開始減輕，償債能力明顯提升。
4、上市公司重組當年的總體平均業績有所下滑， 這與上市公司的成長能力、償債能力、運營能力下降有關。上市公司重組當年還處於整合優化階段，整體業績上會受到一定的影響。
5、上市公司重組後一年的總體平均業績得到回升，超過了重組前一年的平均業績，這與上市公司的成長能力、運營能力顯著上升有關。重組後二年的業績更是加速上升，這與盈利能力和償債能力的大幅回升有關。樣本上市公司通過整合重組資產，促進資源的優化配置和產業結構的調整，整體業績得到改善。總的來說，2014年-2015年我國上市公司完成的重大資產重組事件是較為成功的，這可能與近年來重大資產重組監管“寬進嚴出”有關。
考察上述完成重大資產重組上市公司在事件日至2016年12月31的相對於滬深300指數的股價漲跌幅，411家企業中漲幅大於0的公司數量有361家(占比87.83%)，處於較高水平。通過對411家企業的股價漲跌幅做單樣本T檢驗，發現漲跌幅均值顯著大於0。這說明上市公司在完成重大資產重組後兩年內，由於整體業績有所改善，對股價產生了正麵的影響。表1列出了重組當年、後一年、後二年綜合得分不斷提高且2016年綜合得分較高的6家上市公司。
表1 6家業績持續改善上市公司相關指標列表
(三)不同溢價水平下的業績變化分析
上述411個樣本中，有406次重組事件評估溢價率大於0，將其分為評估溢價率300%以上(組1)、0~300%(組2)兩組，然後將兩組樣本重組前一年、當年、後一年綜合得分的平均值繪製成折線圖如圖7所示，可以看出：一是評估溢價率在300%以上的樣本重組當年業績下降明顯，之後雖然有所回升，但是業績比重組前要差；二是評估溢價率介於0至300%之間的樣本重組後的業績好於重組前。高溢價率重組意味著目標公司有較高的業績承諾，然而所購資產前景並不明朗，往往無法兌現業績承諾，進而影響上市公司的整體業績。
圖7 不同評估溢價率組樣本綜合得分平均值變化
(四)不同重組形式的業績變化分析
將發行股份購買資產和協議收購兩大類樣本重組前後綜合得分的平均值繪製成折線圖如圖8所示，可以看出：
圖8 兩大類資產重組樣本綜合得分平均值變化
1、發行股份購買資產類上市公司在購買資產後的業績不如於購買前。重組當年該類上市公司總體業績出現了下滑，重組後一年小幅回升後又繼續下降。這可能有以下原因：一是上市公司在發行股份購買資產時往往並未充分考慮重組動機、樣本企業和目標資產的整合優化、如何持續經營管理等各方麵問題，從而導致所購買的資產並未發揮應有的作用，反而影晌了上市公司整體業績；二是上市公司在發行股份購買資產時對目標資產的評估溢價率較高，該類樣本的平均評估溢價率高達817.92%，對上市公司重組後的整體業績影響負麵。
2、協議收購類上市公司在重組當年、後一年內總體業績存在上下波動，重組後二年業績增長明顯，業績變化呈典型的“N”型路徑。與發行股票購買資產重組相比，協議收購重組類樣本的平均評估溢價率下降明顯，為301.94%，這對重組後上市公司整體業績有著積極的影響。
實證研究總結
本文通過對2014年-2015年滬深兩市上市公司完成重大資產重組事件的研究，得到以下結論：
1、重大資產重組事件首次披露日前30天內的平均超額收益率呈現小幅上升趨勢。這也反映出在事件日之前，可能有部分投資者已經知曉重組事件的內容，樣本整體存在信息公告上的不規範以及內幕交易的可能性。監管部門應在信息披露上製定更多的的監管措施，以打擊上市公司可能存在的內幕交易活動。
2、重大資產重組事件能夠短期提高上市公司的市場價值，股東能獲得一定的收益。從市值因子來看，重大資產重組事件後第20天表現最好的為小市值組，大市值組上市公司表現也不是最差，在重大資產重組首次披露日後溫和上漲的情況比較多，也是值得投資的。從重組目的來看，事件日後30天內，多元化戰略與垂直整合重組事件的平均超額收益率高於橫向整合。此外，企業性質對重大資產重組事件短期超額收益率的影響顯著不同。
4、從總體來看，上市公司重組當年的平均業績有所下滑， 這與上市公司的成長能力、償債能力、運營能力下降有關；重組後一年的平均業績得到回升，超過了重組前一年的平均業績，這與上市公司的成長能力、運營能力顯著上升有關。重組後二年的業績更是加速上升，這與盈利能力和償債能力的大幅回升有關。總的來說，2014年-2015年我國上市公司完成的重大資產重組事件是較為成功的。
5、高評估溢價率組重組事件日後30天內的平均超額收益率相對較高，這可能與大股東通過高溢價重組注入資產進而達到拉升出貨的目的有關。但中長期來看，評估溢價率在300%以上的樣本重組當年業績下降明顯，之後雖然有所回升，但是業績比重組前要差，重組較為失敗；評估溢價率介於0至300%之間的樣本重組後的業績好於重組前。從總體來看，支付過高溢價是重組事件失敗的重要原因。因此，重組過程中要充分重視企業價值的評估。
6、發行股份購買資產重組類樣本事件日後30天內產生的平均超額收益率要高於協議收購。但中長期來看，發行股份購買資產類上市公司在購買資產後的業績不如於購買前；協議收購類上市公司在重組當年、後一年內總體業績存在上下波動，重組後二年業績增長明顯，業績變化呈典型的“N”型路徑。發行股份購買資產時對目標資產的評估溢價率較高是其重組總體較為失敗的重要原因之一。
(原標題：513起並購重組實證：協議收購對業績有提振高溢價引致重組失敗)
最後更新：2017-07-25 00:20:47