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中信策略：周期依然優於成長 聚焦水泥等三條主線
投資要點
市場開始在成長與周期之間糾結，這也是近期機構比較關注的問題。本報告從機構博弈、基本麵趨勢兩個角度分析後認為：雖然前期已有明顯上漲，但周期依然整體優於成長，但需要注意其後續行情節奏和選股邏輯。
公募基金排名擁擠，困中求變
低波動+“抱團”：公募基金排名擁擠。2017年上半年以來基金持倉“抱團”進一步加劇，而且市場波動率整體趨降，導致產品收益率排名比較擁擠。截至8月19日，公募基金收益率中位數在是4.5%，而前後25%分位的收益率也隻有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數的差距隻有5.8pcts，在6月周期行情啟動之前，這個差距隻有4.6pcts.
同業博弈下周期和成長的糾結。擁擠的排名下，領先的基金希望降低跟蹤誤差，或者拉開收益率差距；而落後的基金更有動力提升組合彈性。機構們對周期和成長糾結就是在這種博弈心理下產生的。一方麵，對於領先的基金，我們建議跟隨同行的行業配置，穩定相對排名，降低跟蹤誤差。另一方麵，落後的基金可能有兩種選擇：1)在同行低配行業上下重注，這方麵的代表就是周期和成長；2)在權重行業進一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認為，第一種選擇更可取，且其中周期依然優於成長。
周期依然優於成長
7月宏觀數據不達預期是近期周期回調的主因，但未來基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，這需要等待9-10月份數據確認。因此，周期的問題不是空間，而是時間。另一方麵，製度上對並購重組和定增的限製製約了成長板塊的外延增長能力，而減持新規也降低了其大股東釋放業績的意願，從這個角度看，長期的盈利和估值雙殺的過程中，成長的主要問題不是時間，而是空間。
換個角度來看，周期的弱點是前期已有明顯漲幅和獲利了結的問題，這需要時間消化和等待；而成長的主要弱點是大部分行業PEG依然很高，中期上行空間非常有限。另外，從買賣的衝擊成本和流動性來看，周期相對於成長也是有優勢的。中期來看，空間顯然更重要，周期依然優於成長，周期回調是機會。
投資建議：周期邏輯量價並重，建議繼續聚焦三條主線。
一是市場關注相對不足的集裝箱製造，建議短期密切關注。貿易複蘇下航運港口的景氣指標位於高位，疊加供給側因素，海運板塊已經反映盈利複蘇，建議進一步關注集裝箱製造，包括中集集團和中遠海發(全球第四大集裝箱製造企業/全球第二大集裝箱租賃企業)，以及H股的勝獅貨櫃(全球第二大集裝箱製造企業).
二是受益於第四批中央環保督察的化工細分領域。需求預期短期弱化，漲價預期的催化主要來自供給側，建議繼續關注基礎化工領域中，受益於環保高壓、產能清理所帶動相關產品的漲價主線，包括：1)粘膠短纖、純堿：三友化工；2)PVC:鴻達興業、新疆天業.
三是當區域控產遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。近期市場對“2+26”城市大氣汙染防治方案的執行力度有焦慮。我們認為，一方麵，隨著采暖季到來和10月節點漸行漸近，區域控產政策執行會越來越嚴格。另一方麵，預計在9~10月份，低庫存和基建回暖會使得區域控產導致的供需矛盾暴露出來，從而推升價格。就這條主線，我們中期看好水泥和電解鋁。
風險提示：中報業績披露高峰期，整體情況弱於預期，機構集中“抱團”的權重個股出現業績“地雷”；監管政策再發力，利率中樞上行；人民幣再次進入貶值通道。
正文
市場開始在成長和周期之間糾結，這也是近期機構比較關注的問題。本報告從機構博弈行為、基本麵趨勢兩個角度展開分析。我們認為：雖然周期板塊前期已有明顯上漲，但在周期和成長之間，我們依然更推薦周期；但是，後續參與周期行情時，需要注意其行情節奏和選股邏輯。
公募基金排名擁擠，困中求變
低波動+“抱團”：公募基金排名擁擠
由於2017年以來公募基金的持倉“抱團”現象比較突出，而且市場波動率整體趨降，其結果是各產品之間的排名比較擁擠。如下圖所示，我們統計了所有普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的各分位收益率情況，年初到8月19日，樣本的收益率中位數是4.5%，前後25%分位的收益率也隻有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數的差距隻有5.8pcts，在6月周期行情啟動之前，這個差距更小，隻有4.6pcts.
公募基金持倉趨同，加上市場低波動是排名擁擠的主要原因。如上圖所示，即使計算年化收益排名，目前來看國內公募機構排名的擁擠程度也高於2013~2016年這一段市場高波動，或者風格分化比較明顯的時期。從2006年以來的曆史數據來看，市場波動率越小，公募基金的排名情況越擁擠。
相反，2017年的排名情況與2011~2012年這段時期比較相似。一方麵，市場波動率一直處於低位；另一方麵，機構們對白馬藍籌的持倉規模穩步上升，如下圖所示，機構對於9隻代表性白馬龍頭股的持倉從2016年末的4.2%上升到了2017年中的10%。
同業博弈下周期和成長的糾結
困中求變，擁擠的排名使得公募基金的基金經理們比較焦慮：排名靠前的希望降低跟蹤誤差，甚至拉開差距；而排名相對不理想的基金們則更有動力提升組合彈性。機構們對周期和成長的糾結就是在這種博弈心理和“抱團”環境下產生的。
我們在前期的周報《冰火兩重天》(2017/8/6)中提到，A股雖然依然是增量資金流入的市場，但邊際流入規模依然有限。市場波動見底回升，而且周期和成長相對吸引力提升，“抱團”鬆動是不可避免的。不過由於目前主要的增量資金來源之一是海外資金，而且滬股通和深股通的北向資金持續保持了對不少公募基金重倉股的大量淨買入，所以即使公募基金的“抱團”鬆動，相關股票回撤也比較有限。如上圖所示，依然需要注意的是，海外資金無論對周期還是成長，興趣似乎都不大。
從機構博弈的角度，在已“抱團”的行業和個股中強化配置對拉開排名的意義不大；而周期和成長確實可能成為機構下注的重要主線。一方麵，對於排名已比較靠前的機構，我們建議其跟隨同行的行業配置，穩定相對排名，降低跟蹤誤差。2017年二季度末公募行業配置情況如下圖所示(具體分析可以參考我們的專題報告《同業博弈：A股相對收益投資者的秘密》，2016/8/5).
另一方麵，排名靠後的機構主要有兩種選擇：1)在同行低配行業上下重注，這方麵的代表就是周期和成長；2)在權重行業進一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認為，第一種選擇更可取，而且其中周期依然優於成長。
周期依然優於成長
周期和成長同樣作為近期增厚組合彈性的選擇，其配置價值比較的關鍵還是勝率和賠率的問題。周期最明顯的弱點是前期已有明顯漲幅和獲利兌現的問題；而成長的主要弱點是大部分行業PEG依然偏高。
周期的問題不是空間，是時間
首先，我們在7月底就強調過，大部分強周期行業已經進入行情右側，其行情走勢主要由基本麵趨勢決定。其次，如下圖所示，近期周期板塊調整的主要誘因是7月份國內宏觀經濟數據整體弱於預期。
但是，周期的問題不是空間，而是時間。未來基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，如下圖所示，領先指標與近期的基建投資增速趨勢吻合度很高，擬投建項目數同比顯示今年9月基建增速會有比較明顯的回升，這與目前市場預測基建投資全年增速逐步下行的一致預期有很大差別。我們依然看好未來周期需求端的強度，隻不過目前依然需要伺機而動。
成長的問題不是時間，是空間
創業板最近幾天的反彈使得不少投資者心動起來，但從機構的角度來看增量參與的性價比依然不高。首先，公募基金對TMT裏麵子行業的配置分化本來就非常嚴重：如下圖所示，2017Q2末，電子行業的持倉比例為9.2%，已經是曆史新高；計算機板塊的持倉2.6%已經接近曆史新低；而通訊和傳媒的持倉比例基本在曆史中位數附近。
其次，從趨勢來看，公募基金對電子元器件板塊過去兩個季度都是明顯增配的，而對通訊、計算機、傳媒則維持了連續六個季度的減配。其主要驅動還是景氣差異，或者說盈利預期的差別。如下圖所示，今年以來，電子板塊2017年盈利增速的一致預期提升了14.8pcts，而通信、計算機、傳媒的這個指標則是-27%/-15.3%/-3.7%。
製度上對並購重組和定增的限製製約了成長板塊外延增長的能力，而減持新規也降低了大股東釋放業績的意願，從這個角度看，長期的盈利和估值雙殺的過程中，成長的主要問題不是時間，而是空間。
周期依然優於成長
我們換個維度來看各個中信行業的動態估值情況，如下圖所示，橫軸是各中信行業2016~2018年的EPS複合增速，縱軸是TTM-PE估值水平，而氣泡的大小是公募基金在2017Q2的持倉占公募基金股票倉位的比例。
首先，大部分上遊和中遊周期行業，以及除了電子以外的其它TMT板塊配置比例都不高，這符合排名擁擠時，配置“出奇”拉開排名差距的前提。其次，從6月1日至8月19日，代表性強周期板塊盈利預期明顯改善，股價也已經有明顯表現，但從PB和2017年預期PE的角度來看並不算貴。再次，從PEG的角度，除了電子，其它成長板塊依然不便宜。另外，如果都是把周期和成長作為增厚組合收益的階段性行情參與，就必須考慮買賣的衝擊成本和流動性的問題，這方麵周期板塊相對於成長也是有優勢的。
周期邏輯量價並重，關注三條主線
前期周期板塊的表現核心邏輯在於漲價，特別是其中的有色、煤炭、鋼鐵等強周期板塊，經過今年6月份以後的上漲，南華商品期貨價格指數已經接近2016年以來上一輪上漲的新高，而金屬價格指數也已經創下了新高。後續的需求麵超預期因素來自基建回暖，但這還需要等待；目前周期的機會需要精選，量價並重，且更注重中遊和CAPEX主線，同時關注供給側事件性因素的影響。具體繼續推薦三條主線。
一是市場關注相對不足的集裝箱製造，短期密切關注。貿易複蘇下航運港口的景氣指標位於高位，疊加供給側因素，港股海運已經反映盈利複蘇，A股上可關注集裝箱製造，標的方麵關注中集集團和中遠海發(全球第四大集裝箱製造企業/全球第二大集裝箱租賃企業)，以及H股的勝獅貨櫃(全球第二大集裝箱製造企業)。具體分析參考我們7月31日的報告《數據觀天下係列跟蹤報告(第11期)：今年最後一次再聊周期》。目前，這條主線的港股標的已經有了明顯表現，依然值得持續關注。
二是受益於第四批中央環保督察的化工細分領域。需求預期短期弱化，漲價預期的催化主要來自供給側，建議繼續關注基礎化工領域中，受益於環保高壓、產能清理所帶動相關產品的漲價主線。具體來說，關注以下基本麵實質改善，價格仍有上升空間，中報業績有望超預期的子行業及標的，包括：1)粘膠短纖、純堿：三友化工；2)PVC:鴻達興業、新疆天業.
結合中信證券研究部化工組的觀點，這條主線的簡單分析如下。首先，今年周期股行情供給側的邏輯與2016年的去產能和限產保價有很大不同，更多看點是在結構上和區域上的去產量。如表1所示，2017年以來，中央牽頭推進了多次專項督查，對不少周期行業的供給側預期都造成了比較明顯的影響。
其次，如表2所示，中央環保督察的力度不斷加大。8月7日至15日，第四批中央環境保護督察工作正式展開，8個中央督察組陸續進駐，分別負責對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵團)開展督察進駐工作，進駐時間約1個月左右。自此，四批中央環保督察實現對全國各省(區、市)督察全覆蓋。此次中央環保督察規格高，問責嚴，落實嚴；如下表所示，預計具體影響不會弱於前三次。
三是當區域控產遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線。區域性的產量控製政策也一直是市場的關注點，其中不少品種和代表性個股已有較明顯漲幅，近期回調的原因除了部分獲利了結外，還與鋼鐵等品種7月產量依然不錯有關，其核心是投資者對區域性的產能/產量控製政策執行不達預期有焦慮。
我們認為，一方麵，隨著采暖季到來和10月節點漸行漸近，區域控產政策執行會越來越嚴格。根據今年4月發布的《京津冀及周邊地區2017 年大氣汙染防治工作方案》(即“2+26”城市大氣汙染防治方案)要求：石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季(11 月 15 日-3 月 15 日)鋼鐵產能限產50%，各地采暖季電解鋁廠限產30%以上，氧化鋁企業限產30%左右，炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%以上等。
除了京津冀以外，以山東省為例，7月份其發布的《2017年環境保護突出問題綜合整治攻堅方案》要求，2017年11月15日至2018年3月15日，全省所有水泥生產線，包括利用電石渣生產水泥的生產線，全部進行錯峰生產。達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業分別限產30%以上、30%左右、50%以上(按生產線計)，達不到相應排放標準或限值要求的實施停產。
另一方麵，預計在9~10月份，低庫存和基建回暖會使得區域控產導致的供需矛盾暴露出來，從而推升價格。當然，這條主線需要等待，我們目前暫不做個股推薦，中期看好水泥和電解鋁主線。
風險因素
中報業績披露高峰期，整體情況弱於預期，機構集中“抱團”的權重個股出現業績“地雷”；監管政策再發力，利率中樞上行；人民幣再次進入貶值通道。
(原標題：【中信策略】周觀點：周期依然優於成長)
最後更新：2017-08-20 16:17:24