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大富科技逾25億“迎娶”湘將鑫 是“郎才女貌”還是“豺狼虎豹”？
近日，正在停牌的大富科技發布了《深圳市大富科技股份有限公司向特定對象發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書(草案)》，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買劉建中、唐蕊、劉放中、新餘湘匠及新餘弘新睿持有的湘將鑫100%股權。
對此次被收購標的，賬麵淨資產僅3.44億元的湘將鑫被大富科技給出了25.41億元的估價，評估增值21.97億元，增值率高達638.69%。當然，如此高的估價，最後時交易對價還是被“優惠”了100萬元，定為25.40億元。讓人疑惑的是，湘將鑫如此不菲的身價，其到底有何過人之處，竟能獲得大富科技如此“鍾情”？雙方的結合真的是一段美好的“姻緣”嗎？
大客戶依賴很受傷
大富科技於2010年10月正式登陸創業板。公司的主營業務為移動通信基站射頻產品、智能終端產品、汽車零部件的研發、生產和銷售。其中最核心的產品為射頻產品和智能終端結構件。從其2017年中報來看，這兩塊產品分別占公司營業收入的68%和24%。在這些年的財報中，有一現象讓人奇怪，即近幾年年報和本次並購草案的大客戶名單中，大富科技一直沒有披露自己大客戶的真實身份。而對於其大客戶的身份問題，《紅周刊》記者追溯到大富科技2010年上市時披露的招股書，發現其上市前的報告期內連續數年占據銷售客戶榜首的一直是華為公司，結合此次大富科技在本次收購草案中表述的“其已成為華為、三星等全球頂級智能終端品牌供應商。”大致可以判斷認為，大富科技的第一大客戶很可能就是華為公司。
需要注意的是，從大富科技近年披露的財報看，其一直是依賴大客戶進行經營生產的，針對大客戶的銷售占比一直非常高。如2014年向前五名客戶銷售金額達22.59億元，占其銷售總額的92.18%，其中對第一大客戶的銷售金額就高達13.16億元，占居銷售總額的53.70%；2015年向前五大客戶銷售金額達16.29億元，占營業收入的79.05%，其中對第一大客戶的銷售額高達10.10億元，占年銷售額的49.03%；2016年，向前五大客戶銷售的金額增加到16.52億元，占營業收入的比例減少到68.64%，其中對其第一大客戶的銷售額也減少到9.07億元，占年度銷售額的37.70%。
如果其第一大客戶一直是華為公司的話，從公司對其銷售數據變化不難看出，大富科技向華為的銷售金額變得越來越少，這種趨勢下去，意味著大富科技很可能在未來經營中會失去這家對公司經營帶來重大影響的客戶，這對於一家長期圍繞大客戶展開生產的大富科技來說，似乎並不是什麼好現象，因為針對第一大客戶銷售的持續減少所帶來的負麵影響從大富科技持續數年扣非後淨利潤表現中得到了體現。
根據大富科技年報提供的數據，在2014年到2017年中期，其營業收入隻有2016年相比2015年有所增長，但還是沒有達到2014年的水平，今年上半年營收情況如果年化，預期營收也會有很大程度的下滑。
此外，其淨利潤表現也是越來越差，近乎全靠非經常性損益支撐。扣非後歸屬母公司股東的淨利潤不但出現了虧損，且虧損情況也是越來越嚴重，僅今年上半年的虧損金額就已經超過億元。
對於這越來越差的業績表現，若非有政府補助的鼎力支持，大富科技離披星戴帽似乎也就不遠了。然而這種扣非後淨利潤的持續下滑恐怕還是與其所依賴大客戶的訂單持續減少不無關係。或許正是感受到這種越來越嚴重的虧損危機，大富科技迫不及待地想找個“好媳婦”來改變窘境，於是公司早在業績大幅下滑的2015年就曾發布過重組停牌公告，意欲與天津三卓韓一精密塑膠科技有限公司“聯姻”改變現狀，但終因標的公司所屬境外公司的股權架構等問題而夭折。
時至今日，大富科技經營情況仍在惡化，虧損金額不斷增加，如此境況或許正是大富科技為什麼要迫不及待地不惜高溢價也要並購看似業績優秀的湘將鑫的根本原因。但俗話說，“不是一家人，不進一家門”，巧合的是，這家被收購的標的公司與大富科技也有著相同的症結，也存在大客戶依賴的問題，且這種問題似乎比大富科技更為嚴重。
湘將鑫大客戶之謎
湘將鑫全名為東莞市湘將鑫精密科技有限公司，從並購草案的業務介紹來看，其從事消費電子產品精密金屬結構件的生產和銷售，即產品銷售主要集中在手機後蓋、手機中框和小五金上。截至今年上半年，該公司手機後蓋的銷售比例達到了9成以上。因單一產品銷售占收入比例過高，使得湘將鑫的大客戶也相當集中。其中2015年、2016年和2017年上半年，向前五大客戶銷售金額分別為21999.19萬元、44375.76萬元和31988.29萬元，占其營業收入的比例分別高達97.30%、92.41%和95.10%。值得注意的是，公司對第一大客戶東莞金卓通信科技有限公司及其關聯方的銷售金額在以上周期內占比非常高，分別高達18739.92萬元、32314.70萬元和13293.09萬元，占銷售總額的比例為82.89%、67.29%和39.52%，這是非常典型的大客戶依賴現象。
要知道，大富科技本身就因為大客戶依賴，陷入業績下滑的危機，如今花重金要將一家同樣存在嚴重大客戶依賴的公司“娶”回家，特別是標的公司還是一家主營產品越來越集中在手機後蓋這種科技含量實在算不上高的企業，大富科技用那麼高的溢價去並購，這種投資合適嗎？
有趣的是，2015年湘將鑫銷售金額最高的是手機中框，銷售額達1.25億元，而其手機後蓋的銷售隻有4300多萬元，考慮到該公司對其第一大客戶東莞金卓通信科技有限公司及其關聯方的銷售額就達1.87億元，意味著湘將鑫對該客戶銷售的主要是手機中框。然而到了2016年，湘將鑫第一大產品突然變成了手機後蓋，銷售金額達4.02億元，而手機中框的銷售額快速減少到1100多萬元，當然，其第一大客戶仍然是東莞金卓通信科技有限公司及其關聯方，湘將鑫對其銷售金額為3.23億元。前後對比，可以發現第一大客戶突然不采購手機中框，改為采購手機後蓋，客戶沒有變化，而采購的產品卻發生了根本性變化，這種情況的突變是否需要上市公司在並購草案中做出合理的解釋呢？
湘將鑫業績高增長的三大疑點
從並購草案披露的信息來看，大富科技本次擬並購的湘將鑫業績增長可謂是相當不錯的，2016年營業收入比2015年翻了一番，淨利潤直接從千萬級別增加到億元級別。今年上半年，湘將鑫淨利潤實現了7444.87萬元，年化來看，今年會實現不錯的業績增長。然而問題在於，即使是按照上半年不錯的增長勢頭核算，也很難達到湘將鑫在並購草案中給出的業績承諾數。
在並購草案中，湘將鑫承諾2017年、2018年、2019年實現的扣非後淨利潤將分別不低於21000萬元、27000萬元和35000萬元，累計不低於83000 萬元。很顯然，對於湘將鑫而言，在上半年實現7444.87萬元業績基礎上要想實現全年21000萬元的承諾業績，下半年可謂壓力山大！而更為要緊的是，根據披露的湘將鑫目前經營業績數據看，其還存在三大疑點的困擾。
疑點一：在正常的企業經營中，伴隨著營業收入的增長，企業應收賬款也會有所增加，但如企業在正常經營下，銷量越好銷售收入越高，相應的也就越來越有市場話語權，因此應收賬款的增速一般都不會超過營業收入的增速，除非企業為了讓銷售收入數字變得更漂亮，而不顧風險地對產品進行大肆賒銷。而就草案披露的數據來看，湘將鑫似乎就存在上述大肆賒銷的現象。草案披露，湘將鑫的應收賬款增速是要遠遠超過營業收入增長的，這一點可從其應收賬款占營業收入的比例上就能看出。如在2015年、2016年和2017年上半年，其應收賬款占營業收入的比例分別達到45.34%、66.66%和80.90%，呈現出逐年大幅攀升的現象。這意味著，湘將鑫為了讓銷售數據更好看，其產品賒銷是越來越瘋狂，而這種做法無疑會讓應收賬款風險出現大幅增加。
更為可疑的是其應收賬款的賬齡，就拿2017年1~6月來說，其3個月以內的應收賬款金額竟然高達2.30億元，而4~6個月的卻隻有區區2538.64萬元，這意味著該公司絕大部分應收賬款一般都會在3個月內就能收回。可問題在於，2016年湘將鑫在實現營業收入4.8億元的情況下，3個月以內的應收賬款金額卻高達2.22億元，難道說湘將鑫2016年將近一半的收入是在9~12月份一個季度實現的？否則又如何理解這樣的應收賬款賬齡結構呢？
結合其應收賬款計提政策不難發現，湘將鑫對於3個月以內的應收賬款是按照比例較低的3%的比例計提壞賬準備的，而4~6個月的應收賬款則是按照5%的比例計提。因此如果應收賬款賬齡在3個月以內，則可以少計提很多壞賬準備，而這些少計提的壞賬準備部分，則直接對當年的利潤貢獻發揮作用，對其采用收益法評估的最終結果也會產生影響。由此分析，不排除該公司存在應收賬款賬齡造假的嫌疑。
疑點二：上文提到湘將鑫主要產品是手機後蓋，產品本身的科技含量並不算高，所需原材料種類也並不算多，因此在主營成本中，應該以原材料成本為主。而大富科技在並購草案中也表示，標的公司的主營業務成本主要包括為生產產品而發生的材料成本、人工成本、租賃費、委外加工費、製造費用等。因此理論上，湘將鑫的主要供應商應該以原材料供應商為主才對。
然而在其提供的前五大供應商名單中，2015年有三大供應商為委外加工供應商，2016年有兩大供應商是委外加工供應商，2017年1~6月在5大供應商中更是有4家都是委外加工供應商，而其很少見的原材料供應商供應的原材料也不過一兩千萬元。這種現象讓人很不理解，湘將鑫出廠的手機後蓋到底是自己加工為主？還是委外加工為主？科技含量本就不高，原材也不複雜的手機後蓋，需要這麼多委外廠家的支持嗎？原材料種類並不複雜，為什麼原材料供應商沒有幾家能進入其大客戶名單呢？銷售額高達數億元手機後蓋所消耗的原材料又是向誰采購的呢？
此外，東莞市中鑫五金科技有限公司和東莞市鑫鑫五金科技有限公司兩家名稱非常相似的公司均是其前五大委外加工供應商，巧合的是這兩家公司的注冊資金都是200萬元，而且注冊地址也都在東莞市清溪鎮青皇村，隻是一家公司成立於2016年3月24日，而另外一家公司則成立於2015年12月31日。更巧合的是這兩家公司剛一成立，便都成為了湘將鑫前五大委外加工供應商，而此前不論是資金實力還是成立時間都遠遠優於以上兩家公司的興科電子科技有限公司和東莞成銘電子有限公司等委外加工供應商反而從其名單中消失了。是什麼原因導致公司更願意選擇資金實力和生產能力相對更弱的企業進行委外加工呢？
疑點三：由於湘將鑫的大供應商中多為委外加工的供應商，而這些委外廠商必定也是需要利潤空間的，這無疑會壓縮湘將鑫自身的利潤空間，然而即使如此，湘將鑫的毛利率也依然高於同行業上市公司。
從《紅周刊》記者根據數據整理的湘將鑫同行業上市公司毛利率對比情況表來看，A股上市公司長盈精密、勝利精密、立訊精密以及香港上市公司通達集團同類型產品的毛利率從2015年到2016年是略有下降的，而湘將鑫的毛利率卻反而從17.20%飆升到34.13%，這種逆勢上升的毛利率表現，其真實性本身就值得懷疑，更為可疑的是其2016年的毛利率竟然將同行業上市公司都甩出好幾條街。要知道，湘將鑫產品終端客戶大多是金立、魅族、小米、努比亞、青蔥、朵唯等品牌手機，從售價和成本對比看，成品手機的毛利率本身都很低，而銷售依賴大客戶，又沒什麼定價話語權的湘將鑫，其作為配件的手機中框和手機外殼等產品的毛利率又能高到哪裏去呢？
(原標題：大富科技逾25億“迎娶”湘將鑫，是“郎才女貌”還是“豺狼虎豹”？)
最後更新：2017-08-20 05:17:27