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八年大牛市：看美股如何跨越“憂慮之牆”
夏去秋來，在美股以創曆史新高的水平進入今年第四季度的時候，美股市場的投資人最關心的問題就是持續了八年的大牛市是否還將繼續下去？各類金融媒體和網絡媒體不斷重複的各類負麵消息是否是危機來臨的信號？美股到底有泡沫嗎？
上周五美國勞工部公布的最新非農就業數據雖然由於颶風造成7年來的第一次就業的負增長，然而美股依然牛氣不減，截止到10月6日， 標普500指數達到2549點，道瓊斯指數達到22773點，雙雙接近曆史最高點！
縱觀美股曆史，一般第四季度美股都會有季節性的強勁表現(圖1)，投資人對目前牛市的這些憂慮也的確是很多專業人士最近反複推敲的問題。
這就要提到最近很多股評家都提到的問題 – 美國股市正在攀爬“憂慮之牆”：牛市的高齡，市場的高估值，美國和歐洲的政治的不確定性以及地緣政治方麵的大量負麵消息築成了這道“憂慮之牆”；雖然美股依然不斷上漲，投資人不禁擔憂這樣的繁榮是否會隨著突如其來的壞消息迅速破滅，重重崩跌會隨之而來嗎？ 也許，美國企業盈利增長已經強弩之末？也許，美聯儲風向有變？或者美聯儲縮表力度加強會導致信貸緊縮？也許，特朗普總統的減稅計劃根本無法實施？這些都是“憂慮之牆”，但這些又都隻是“也許”。
作為理性的長期投資人，我們更願意和投資人一起靜下心來審視數據。事實上，美國股票市場和美國的經濟基本麵甚至全球經濟表現都不錯；雖然我們從來都不試圖不切實際地預測市場走勢，但下麵這些數據說明，美國的牛市將仍然持續，我們繼續堅持看多。
1。美國企業的預期盈利仍然將繼續增長。經典投資理論認為，投資回報率=盈利增長+紅利回報+市盈率的變化。因此當企業的未來預計盈利增長的時候，投資回報率一般都會上升。
如圖二所示，自從2014-1015連續5個季度的盈利萎縮以來，標準普爾指數內大多公司盈利都穩定增長。根據標普500指數中98.5%的公司季度報表的總結，今年第二季度這些公司平均每股淨收益達到$30.51美元，2017年全年的預計將是創曆史記錄的$127.13美元，比去年高出20%！並且，市場分析一致認可2018年的預計盈利還能夠繼續比今年高出14%。
這樣樂觀的盈利預測是建立在強有力的經濟基礎之上的：
A 美國製造業指數保持健康增長，顯示經濟仍然處於擴張周期之中
B 寬鬆的低利率環境和低的通貨膨脹的壓力
C 美國經濟GDP持續呈現擴張態勢。根據亞特蘭大美聯儲的經濟走勢模型，美國經濟實際GDP在今年第三季度增長率達到2.2%，符合自2009年以來經濟複蘇擴張的預測
D 同時失業率維持在4.4%左右而通脹水平也維持在美聯儲可以接受的範圍以內。因此，美國經濟目前也沒有過熱的跡象
E 標普500企業的盈利其中33%來自美國以外的其它市場，繁榮的世界經濟對美國公司的盈利也有極大的推進作用：經濟合作與發展組織OECD近期的報告顯示稱，今年OECD追蹤研究的全球45個國家的經濟發展都將持續增長，其中33個國家增長速度比前一年更快。 這也是從2007年以來首次全球所有的經濟體都實現經濟增長，而且2010年以來大部分國家增長加速。這樣的經濟增長一方麵受益於全球各大央行的低利率刺激措施，另一方麵長期低迷的歐元區經濟體的經濟增長加快也是重要原因。據國際貨幣基金組織IMF預計，全球經濟產出今年將增長3.5%，到2018年將增長3.6%，高於2016年的3.2%。
這些數據分析說明，美國經濟已經從前些年以量化寬鬆驅動經濟擴張的模式轉型為更加健康的以企業盈利能力增加驅動經濟擴張的態勢。圖三可以看出，從2009年至2015年標普500指數增長和美聯儲資產負債表密切相關，2015年以後美聯儲停止擴表，標普500指數公司進入了盈利擴張的市場周期。
2。市場走勢呈上升態勢：
從技術上看，標普500指數的50天均線繼續高於200天均線，一般來說，在這樣的情況下，市場年回報率基本會達到9%。自從今年7月25日以來，道瓊斯指數創造了連續9天的曆史新高記錄。在美股曆史上，這樣的走勢曾經出現過11次，後市走勢中80%的情況是市場在3到6個月之內持續上漲(圖四).
美國股票市場比以往任何時候都更為全球化，全球股市走向對美國的市場也是非常重要的。至9月底，全球的47個大的股票市場裏有55%是高於它們的50天均線的。一般來說，在這樣的情況下，全球股市對美國股市是有促進的。
寬鬆的低利率環境讓股市更加吸引投資人。從曆史水平來看，當BAA級債券回報率和標普500預測盈利之差低於1%的時候，80%的情況是市場在下一季度的回報率會達到平均3%的水平。目前，BAA級債券回報率是4.31%，而標普500指數在第三季度的回報率是4.32%基本和BAA級債券持平。同時金融債券市場中10年遠期回報和3個月近期回報的息差持續穩定；包括次級債，垃圾債和高級別債券的利率差也都持續穩定。事實上，目前的實際利率水平甚至低於2015年12月同期美聯儲開始進入升息通道的時刻。如圖5所示，其他指標諸如國家財政狀況指數(NFCI)也比2015年12月更寬鬆(讀數越低越寬鬆).
3。企業回購增加和日益減少的上市公司。在不斷增加的企業盈利和相對寬鬆的低利率條件下，更多企業很願意把多餘的現金用於股票回購，這樣的回購行為會繼續推高股價。從圖6可以看出，近年來非金融類企業自身股票回購的力度不斷加強。
同時，美股市場的上市公司數量卻在不斷減少。
來源： Craig Doidge， G. Andrew Karolyi， René M. Stulz， “The U.S. Listing Gap，” Journal of Financial Economics， Vol. 123， No. 3， March 2017， 464- 487 and Credit Suisse estimates.
自從1996年以來，從紐約證券交易所和納斯達克交易所退市的公司數量逐漸超過新上市公司的數量，導致美股市場的上市公司總數減少了3650家。這個趨勢對美股指數有著相當深遠的影響；首先，投資人的投資渠道選擇變少了，因為大多數投資人無法有效地投資於私有公司的股票。其次，各個行業板塊內的上市公司更加集中，從而使這些上市公司對相關行業的掌控能力更強，財務上也就更有利。很多大公司在利潤不斷上升的情況下就會采取分紅或者回購的方法將利潤返還投資人。相關數據顯示，美國企業分紅或回購的力度與20年前相比差不多翻了兩倍。顯而易見，這些都是股價的利好消息。
* * *
牛市形成於悲觀，增長於懷疑，成熟於樂觀，結束於狂熱。我們現在還不屬於狂熱階段，至少目前不是。因為雖然美股不斷創造曆史新高，很多投資人卻仍然從美股抽走資金。圖8顯示，除了總統競選後那幾個月，投資人每個月都在從美股抽走資金。這說明投資人不僅僅還沒達到狂熱，甚至相當部分投資人對目前的牛市深表懷疑。然而，好消息是，這些資金卻又大量流入被認為是安全的美國國債市場。
美國政府經濟政策的不確定性而也給投資人帶來了很多的猶豫和疑問，這種情緒會抵消投資人自滿甚至是狂熱的情緒。作為一位頗具爭議的總統，特朗普總統本人具有相當不確定性；美聯儲主席耶倫的任期將於明年2月1日到期，她的接班人又是一個令人不斷猜測的話題；這些因素還會持續在相當一段時間內作為熱門話題存在。費城美聯儲製定的著名的矛盾指數顯示美國民眾對政治理念的割裂達到前所未有的水平，這樣割裂的政治生態導致國會基本無所作為，甚至特朗普總統本人也對共和黨無法通過廢除“奧巴馬醫保”法案頭疼不已。不過，也許因為政客都不擅長解決真正的問題，這樣搖擺不定的政治形態，從曆史經驗來看，並不妨礙股市在中短期內繼續走高。曆史數據顯示，股市表現最好的年景，總統的民調支持率也不過在35-50%之間，這也正是現在的特朗普總統的民調支持率。
那麼“憂慮之牆”是否值得我們為之憂慮呢？回歸市場本質，雖然我們不能盲目預測，我們可以仔細研究熊市形成的規律，從而得出自己的結論。一般經濟理論將標普500指數跌幅超過20%以上的市場稱為熊市，我們仔細研究了自經濟危機以來的曆史上10次大熊市，我們發現4個普遍通用的熊市宏觀條件：
1。經濟蕭條。10次大熊市裏麵有8次是由於經濟蕭條所引起的，目前的經濟擴張現在進入了第九年，已經是現代曆史上第二長的擴張周期。然而，決定經濟擴張周期的起始並不是時間跨度。曆史上，經濟衰退發生在：
A 經濟過熱和通貨膨脹過高後美聯儲過於激進的利率政策(例如1988年3月開始的緊縮周期)；
B 調整經濟行業版塊裏的失衡(納斯達克/ 2000年代初期的科技泡沫和2006/07年度的信貸/住房泡沫)；
C 發生不利的外部衝擊(20世紀70年代的石油危機).
值得一提的是，除了油價震蕩之外，全球其它地區的經濟震蕩曆來都不會導致美國經濟陷入衰退。一般是美國經濟衰退拖累全球其他地區，而不是相反。 根據目前美國的宏觀基本麵和財政狀況，未來十二個月可能會陷入衰退的可能性很低。事實上，紐約美聯儲Treasury Spread模型表明 2018年8月前美國經濟衰退概率約為10%(圖10)，因此不足為慮。
2。能源危機。10次大熊市裏麵有4次是由於能源價格飆升引發的。但目前原材料價格低迷，事實上原材料價格指數隻有2008年時期的一半左右，石油的價格也比較穩定的在40-55美元，因此也不足為慮。
3。美聯儲過於激進的利率政策。10次大熊市中有4次與美聯儲過於激進的利率政策有關，在目前看來這的確是值得關注的一個巨大的不確定性。根據華爾街日報和美聯儲的發布會消息，美聯儲預計將於本月開始“縮表”；步驟是計劃每月出售大約100億美元的資產，其中包括60億美元的美國國債和40億美元的房屋貸款抵押債券，然後在一年內逐漸增加到每月出售大約500億美元的規模。到2021年底，美聯儲的資產平衡表將從目前的4.2萬億美元縮減到2.8萬億美元，初步達到縮表要求。根據肯薩斯州美聯儲的計算方式，4年縮減1.4萬億美元資產的影響基本和兩次0.25%的升息政策相當。股票市場的反應如何我們必須拭目以待密切注意。
4。極端的股價，也就是所謂狂熱。10次大熊市中有5次與股價走向極端有關，這也是目前投資人反複確認的問題。各種估值模型都顯示目前股票的確不便宜，著名的席勒CAPE模型認為CAPE比例過高即預示熊市在逐漸走近，問題是CAPE模型還是基於市盈率，而市盈率對未來股市的預測並不準確。還是以標普500指數為例，當市盈率在20-27之間時，下個季度的股市表現可以從-20%到20%如此巨大的空間內震蕩。現在的美股平均市盈率是22.
最後還有一個條件也會引發熊市 - 突發事件；突發事件一般很難歸類於任何經濟基本麵的分析但金融曆史上最著名的突發事件之一就是1962年的古巴導彈危機以及由此引發的美國股災。東亞局勢是否會惡化我們無從知曉，突發事件對股市產生的衝擊會有多大？我們目前也無法預測。金融史上另一個著名的突發事件就是1987年的股災，當時美國經濟複蘇增長強勁，失業率很低，美聯儲的政策也相對寬鬆，然而股災還是令人費解地發生了。雖然事後來看，黑色星期一是一個絕佳的買入點，但真正不為所動的投資人並不多。
自從1980年以來，標普500指數的最大年平均回撤是-14%，而今年的最大回撤隻有-2.8%！雖然我們目前堅持看多美國股市，我們也同時認為美股的波動性還是會上升，對於目前的市場，我們認為“憂慮之牆”並不強；牛氣十足並不減。在這樣相對平和的牛市大勢下，投資人可以繼續選擇積極的投資策略同時設定靈活有效的預案以應對市場的一係列不確定因素。
(作者係紐約美提斯(METIS)資產管理公司創始人兼首席投資官)
(原標題：八年大牛市：看美股如何跨越“憂慮之牆”)
最後更新：2017-10-08 07:18:06