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價值投資者的勝利 看看但斌、蔣錦誌和邱國鷺這一年的感悟
在喧囂的中國股市，價值投資這一“舶來品”長期孤獨地存在。
不過，“三十年河東，三十年河西”，2017年A股市場卻意外成為價值投資者的天堂，堅持價值投資的機構獲得巨大成功。
以但斌、邱國鷺、蔣錦誌等為首的一批私募大佬，這一年收獲滿滿，旗下產品業績在全市場遙遙領先。2017年即將過去，他們如何看待這一年的市場？他們又如何踐行價值投資理念？對於2018年，他們又如何說？
但斌：價值投資理念的勝利
“夫天地者，萬物之逆旅也；光陰者，百代之過客也”，這是但斌在2017年最後一天回首過去一年工作所發出的感慨。
作為一家紮根深圳超過十年的老牌私募，但斌始終堅守價值投資理念，2017年終於收獲成功。截至2017年12月22日，但斌旗下私募東方港灣管理的41隻基金，平均回報高達67.52%。其中，海外基金回報率高達76%；表現最好的東方港灣旗下一隻基金，因持有茅台較多預計全年收益率在110%以上。專戶客戶因無個股持倉限製，普遍收益率超過100%。
“無論是A股、港股還是美股，我們組合中的每一個企業都表現得極為出色，價值投資放之四海之皆準，2017年是理念的勝利！”但斌這樣說。
盡管2017年業績風光，其實但斌一路走來挫折不斷。
東方港灣成立於2004年，前三年的投資十分順利。2008年遭遇金融危機，但斌依舊秉承巴菲特的理念，堅值持有好公司可以穿越經濟周期，但結果卻在危機中淨值損失超過50%。
“這給我們上了生動的一課，使得我們對於高估值的公司變得非常謹慎。”但斌表示。
以茅台舉例，曾經在高估值的時候買入，就讓但斌損失慘重。 2008年的茅台PE估值曾高達110倍，金融危機之後PE估值下跌到了20倍，基本將茅台往後5年的業績增長全部抵消掉了。2013年，在茅台塑化劑風波、三公消費受限的影響中，茅台又從最高的266元下跌至118元，他們堅持價值投資不停地加倉，但所幸其他持倉彌補了茅台的損失，但淨值仍處於虧損狀態。
2015年，但斌吸取了2008年和2013年的教訓，在6月之前賣出大量嚴重高估的公司，留下茅台及平安兩個主要持倉股。股災發生後，因擔憂市場流動性枯竭等技術性問題，在220元時大幅減倉茅台，最後僅剩10%的茅台，同時清倉平安以規避損失。
“一直到2016年市場穩定後，我們才以270元左右的價格買回更多的茅台以及增加更多的持倉，成功躲避了係統性風險以及基金產品的預警止損線風險。”但斌說。
盡管躲過了2015年的股災，2016年上半年但斌又在海外市場失利。中概股在2016年因受上海國際板籌備的預期影響，加之A股與海外的估值差，中概股紛紛開啟回歸A股之路。但斌將資金配置在準備回歸的奇虎360、歡聚時代和陌陌等個股上，卻不料在5月份突遇中概股回歸禁令，除奇虎360以外其他私有化中概股在短短兩天內下跌超過30%。
但斌對這次投資失敗進行了深刻反思，經過了中概股事件，他們更加堅定了投資偉大企業的初心。2017年年中，但斌曾一度因中印洞朗事件，對係統性風險有所擔憂，減持了除騰訊與茅台之外的其他股票。
回顧過去十年的私募投資經曆，但斌對於“係統性風險”和“個股高估值的風險”理解最為深刻，尤其是在A股踐行價值投資理念，建立一套針對性的評估和預防措施顯得尤為關鍵。
蔣錦誌：長期基本麵價值投資的信仰者
2017年是傳統價值派私募表現優異的年份。作為國內這一領域的代表公司之一，景林資產今年的投資收益率在業內領跑，部分產品收益率超過50%。
談到景林，大家首先會想起公司創始人蔣錦誌，他以深入的價值投資理念和穩定的長期業績被業界推崇。
2004年初，蔣錦誌創立景林資產管理有限公司。2006年，景林開始發行人民幣基金。蔣錦誌管理的多隻產品費後年化複合收益率超過25%。景林資產的A股產品景林豐收和景林穩健均成立超過十年。
據格上研究中心統計，成立滿10年或有產品運行滿10年的證券類私募機構共有40家。其中，景林資產代表產品年化收益為25.44%，在業內排名榜首，長期複利回報驚人。
長期基本麵價值投資正是蔣錦誌和景林所追求的投資理念。幾年前在一次高校講課中，蔣錦誌曾詳細闡述過自己的投資理念：“首先不虧錢，然後掙錢”、“追求確定性”、“投資需要時間和耐心”。在談到研究方法時，他特別提到了“深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；注重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關注公司管理團隊和公司治理結構”。
在蔣錦誌看來，市場會給真正的價值投資者提供一個長期盈利的機會。據了解，景林對公司研究和估值采用現金流折現模型，關注企業的長期價值，好的商業模式非常重要，穩定的公司市場給出的估值會更高。
在近期的一次客戶交流活動中，蔣錦誌表示，2017年一批優秀藍籌股漲幅比較高的重要原因：(1)長期盈利的確定性、持續性邏輯清晰；(2)壁壘足夠高；(3)公司之前估值偏低，而2017年業績增長快。
他還特別提到了茅台、騰訊，這類企業在可預測的將來經營都會很穩定、增長相對確定。長期來看，企業市值增加與盈利增加方向是一致的。像茅台從2001年上市，它的盈利上漲了80多倍，市值上漲了100多倍。短期看當中某一年，茅台的盈利與股價方向可能是不一致的，但是拉長了看，兩者的相關係數就非常得強。
邱國鷺：找到“便宜的好公司”，賺錢隻是時間問題
說到價值派私募，高毅資產創始人、董事長邱國鷺是業內另一位響當當的人物，管理業績優異。自2014年年末創立至今，高毅資產的業績在行業內始終排名靠前，2017年產品平均收益率超過40%，部分產品收益率甚至在60%左右。
邱國鷺是國內公募派私募基金經理代表，2008年-2014年，他在南方基金擔任投研負責人，除個別年份，南方基金的業績一直處於行業前列水平，2014年從南方基金離職後，於當年年末創立高毅資產。他還曾任普林瑟斯資本管理公司基金經理、奧泰爾領航者對衝基金合夥人、美國韋奇資本管理公司合夥人等職，在基金業19年的履曆中包含了60億美元私募資產管理公司合夥人、跨國對衝基金共同創始人、2800億公募基金公司投研負責人等從業經驗。
從過往投資經曆可以看出，邱國鷺偏好優質藍籌股。“把選股的要素簡化為估值、品質和時機，並且淡化時機的必要性，不是因為不重要，而是因為難把握。於是選股的複雜問題就變成了尋找‘便宜的好公司’的相對簡單的問題。”這是他的投資感言。
優選出好行業中的好公司，在價值低估時買入並長期持有，到公司基本麵發生質的變化或者公司價值明顯高估時賣出。邱國鷺的選股包括以下三大要素：
1、估值：好公司貴了就不是好股票。
2、品質：便宜公司的基本麵持續惡化就是價值陷阱，須分析品牌、渠道、成本、團隊、機製、行業競爭格局、成長性等。
3、時機：便宜的好公司沒有催化劑時也不漲。
目前，高毅資產資產管理規模已經超過百億。除邱國鷺擔任董事長外，鄧曉峰擔任首席投資官，卓利偉擔任首席研究官。公司整個投研團隊超過30人，研究員絕大多數來自於嘉實、易方達、南方、博時、鵬華、招商等一線基金公司，整體投研實力在業內處於領先地位。
因為偏好優質藍籌，邱國鷺及其高毅資產風控能力出色，絕對收益能力很強。2015年至今，雖經曆三輪股市大幅波動，業績表現卻持續創出新高。2016年股票型私募整體表現不佳，平均收益為負。根據格上研究中心統計，2016年高毅資產旗下產品平均收益仍達17.05%，在規模以上股票私募中排名首位。
展望2018年股市
對於2018年，但斌認為2018年市場的旋律仍會以優質藍籌股為主，質地較差估值偏高的個股仍會持續下調。
“目前創業板的中位數PE仍高達46倍，主板PE中位數也在30倍附近。市場受到IPO與增發的影響，股票供給不斷增加，而市場每日的成交金額卻徘徊在5000億的低位。這與2015年以前，股票供不應求的情況截然相反。因此估值下調的大趨勢仍不會改變。”但斌表示。
另一方麵，但斌稱，中國加入MSCI後將逐步對外資開放，也將不斷從嚴治理股市亂象，都會使海內外資金持續向優質個股集中，使A股市場不斷成熟，回歸到業績驅動的投資邏輯，更加適合價值投資。
“選擇偉大企業，在合適的價格投資，並伴隨其長期成長。堅持從企業商業模式、盈利能力、競爭實力和估值水平去衡量價值，持續對比股票池各類型投資機會的長期隱含回報率和確定性。忽略短期市場的擾動和博弈競賽，利用瘋狂而不是參與瘋狂，在投資中努力看得更遠，看得更準，敢於重倉，堅定持有。”但斌總結他的投資邏輯。
但斌表示，2018年東方港灣的策略和持倉在並不會發生太大變動。持倉主要集中在各個優勢潛力行業的龍頭企業上，從企業經營成果中獲取投資回報。在A股的持倉中，主要以白酒、家電、人工智能硬件、多元金融、商貿零售為主。思路有三條：消費升級、人工智能普及、線下零售的線上化改革。海外的持倉中，主要以互聯網、電子產品和教育的持倉為主。
對於2018年市場，蔣錦誌認為，從目前時點來看，2017年大部分藍籌股優異的表現主要來自於業績的高速增長。同時由於價值投資理念的深入，市場對於優秀公司盈利的穩定性更加看重，這些公司的估值上了一個台階，目前看和國際同類龍頭企業的估值水平接近了。
按2018年的估值預期，大部分藍籌公司估值是合理的。也有一些A股中小市值子行業龍頭公司越來越有價值，但是很多中小公司估值仍然過高，股價可能會繼續下跌。當然，如果市場對於藍籌股持續大幅度追捧，股價再繼續上漲一段時間，那麼這些公司的估值可能會出現問題。近期出現的藍籌股股價的調整，這是一個很好的現象，給未來的股價增長留出了空間。如果一些優秀公司最近跌得比較多，可能會是一個非常好的投資機會。
“明年的漲幅應該不會像今年這麼高。站在今天這個時點上，既不悲觀，也不過分樂觀。挑選好的公司，賺取其相對確定的未來業績增長的錢。”蔣錦誌提出。
高毅資產首席投資官鄧曉峰表示，2018年市場的主線還是看實實在在的盈利增長和公司業績，這是資本市場比較有一致性認同的方向。但是，大多數龍頭公司的盈利增長和估值提升的雙擊過程已經結束，2018年可能更多體現為盈利增長驅動的資本市場。而且整個2018年會有更多的公司、更多的機會，市場熱點處於擴散的狀態，會有更多的公司有正收益，或者說比較好的表現。
藍籌股估值修複的過程已基本完成，但是有盈利增長驅動的部分公司還會有所表現，隻不過不像2017年表現這樣突出。同時，不少中小盤公司經過了兩三年的調整，加上自身業務改善和盈利增長，也將出現機會。因此，2018年隨著時間的推移，市場投資機會可能會更多、更廣地體現出來。
最後更新：2017-12-31 21:18:58