574
iPhone_iPad_Mac_手機_平板_蘋果apple
中信策略：看好10月A股行情 重心從周期轉到價值(附股)
投資要點
央行的“預告式”降準改善了國內流動性預期，而PMI超預期+基建回暖將繼續修複基本麵預期，我們對10月A股行情依然保持樂觀，但節奏十分重要；隨著本輪周期行情收官，配置重心應逐步從前期的周期轉向價值，建議關注大金融和必需消費板塊。
流動性+基本麵預期雙修複，看好10月A股行情。
“預告式”降準改善A股流動性預期。9月30日，央行宣布2018年起對普惠金融領域實行定向降準，但降準預計覆蓋超過90%的銀行，可釋放6000億左右的流動性。這次降準與其說是“穩增長”，倒更像是“防風險”的措施。雖然要到2018年才生效，但政策短期將明顯改善宏觀流動性預期，以及近期A股增量資金過於依賴外資的特征，能夠有效對衝近期人民幣兌美元貶值帶來的負麵影響。
PMI超預期+基建回暖：經濟數據將改善基本麵預期。官方和財新PMI分化的背後，是大企業景氣明顯向好，9月投資和PPI數據有超預期的可能；結合4個月前根據先導數據的預判，這更堅定了我們對9~10月份基建回暖的判斷，但這可能是今年周期行情的最後一個超預期催化因素。
領漲板塊從周期到價值。預計未來A股領漲板塊將從周期逐步切換到價值。
首先，隨著9月PMI、PPI等數據超預期，以及基建回暖的數據在10月兌現，本輪周期板塊的行情將接近尾聲，但是，由於大部分周期行業，特別是強周期板塊的動態估值(2018PE)依然比較低，三季報整體情況料不差，周期依然有配置價值，但已不建議增配與基建主線低相關的板塊。
截至9月末，公募基金主要產品排名前10%/25%分位數領先中位數14.3%/7.6%；而後10%/25%隻落後中位數6.9%/3.5%，都不到前者的一半。基於追求排名的博弈邏輯，四季度領先者“守正”，落後者“出奇”的可能性最大；而我們認為前者的策略更有效，在市場波動率水平再次回落的背景下，再“抱團”價值板塊可能是不錯的選擇。
在價值中聚焦金融和必需消費。1)建議關注銀行板塊：結合短期央行“預告性”降準的政策催化直接正麵影響，以及中期NPL和ROE改善的趨勢確立，銀行板塊的配置價值也將明顯提升。2)建議關注商貿零售和食品飲料板塊：一方麵，高PPI傳導下，市場對CPI中期壓力預期不足；另一方麵，房地產銷售向下，對消費擠出效應趨弱，有利於零售數據邊際改善。
10月亮馬組合配置：重心從周期轉到價值。
亮馬組合的配置重心從9月份的周期轉向價值，調整思路包括：1)調降周期板塊的配置，兌現部分收益，保持與基建相關度較高的個股持倉；2)依然保持對大金融板塊的重配，結合近期的政策催化，增配銀行股；3)必需消費中增配食品飲料和商貿零售相關標的；4)結合機構同業博弈的判斷，選股時適當參考機構重倉股。
最終實現金融、消費和周期之間的均衡配置，具體調入建設銀行、招商銀行、南極電商與伊利股份，同時調出中遠海控(H)、三友化工、國泰君安、大秦鐵路。最後個股組合為建設銀行、招商銀行、中國平安、華泰證券(金融)；南極電商、伊利股份(消費)；勝獅貨櫃(H)、廈門鎢業、萬科A、中國建築(周期).
風險因素：三季度國內宏觀數據或A股盈利情況明顯低於預期；人民幣再次進入貶值通道，海外資金持續流出A股；金融監管政策再發力，利率中樞上行。
央行的“預告式”降準改善了國內流動性預期，而PMI超預期+基建回暖將繼續修複基本麵預期，我們對10月A股行情依然保持樂觀，但節奏十分重要；隨著本輪周期行情收官，配置重心應逐步從前期的周期轉向價值，建議關注大金融和必需消費板塊。
流動性+基本麵預期雙修複，看好10月A股行情
預計PPI同比繼續超預期，三季報A股盈利增速下行進一步放緩；PMI結構數據預示9月份基建數據回暖漸行漸近；央行“預告式”降準改善A股流動性預期：流動性與基本麵預期的雙重修複下，我們對10月份A股行情依然整體保持樂觀。
“預告式”降準改善A股流動性預期
9月30日，央行宣布2018年起對普惠金融領域實行定向降準，考核標準分兩檔，即：將當前對小微企業和“三農”領域實施的定向降準政策拓展和優化為統一對普惠金融領域貸款達到一定標準的金融機構實施定向降準政策。考核標準分兩檔，第一檔準備金率降0.5%，第二檔降1.5%，政策從2018年開始執行，預留三個月緩衝期。具體政策如下表所示。
對於此次降準，我們認為：(1)屬於結構性調整，引導資金脫虛向實，但不改穩健貨幣政策的走向。此次定向降準並非新增項目，隻是調整範圍，增加脫貧攻堅和“雙創”領域，同時，拿掉單戶授信超過500萬以上的小微企業貸款和三農中的非農戶貸款、農戶消費貸款，聚焦真小微、真普惠。央行的目的，應該是在整體去杠杆背景下，引導資金流向資金麵壓力相對更為緊張的小微企業、雙創領域，真正做到金融支持實體經濟。
(2)覆蓋超過90%的銀行，可釋放6000億左右的流動性。根據央行的測算，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行，部分大商行還可以進階第二檔。考慮實際上第二檔達到的難度不低，估計此次定向降準規模接近一次普降，可釋放銀行流動性6000億元左右。
(3)預留三個月政策緩衝期，政策定向支持作用強。此次定向降準於2018年開始執行，是央行極為少見的“預告式”政策。首次考核使用2017年年度數據，預留了三個月的時間，給尚未達到優惠標準的銀行將新增或盤活的信貸資源配置到普惠金融領域，對普惠金融放貸的定向支持效應強，符合央行的政策預期。
央行少見的“預告式”降準雖然要到2018年才生效，但短期至少從情緒上能明顯改善宏觀流動性預期。從銀行端來看，這次降準實際覆蓋麵比較廣；從信貸導向來看又體現出明顯的結構性特征。這次政策調整除了引導資金脫虛向實的導向外，與其說是“穩增長”，倒不如說更像是“防風險”的措施：1)緩和銀行業長期超額準備金不足的窘境；2)降低長端利率上行風險；3)金融“嚴監管”與“寬貨幣”搭配，降低前者對市場預期的衝擊。
更可貴的是，這個政策調整改善了國內流動性的預期，以及近期A股增量資金過於依賴外資的特征，能夠有效對衝近期人民幣兌美元貶值帶來的負麵影響。
PMI超預期+基建回暖：經濟數據將改善基本麵預期
9月份的官方製造業PMI達到了52.4，不僅創下了5年新高，而且新訂單和購進價格分項指數都不弱。另外，財新PMI與官方PMI的信號不一致，9月數據為51.0，與8月相比景氣趨平，且低於市場預期。與以往兩個PMI分歧時情況類似，我們認為這主要是由調查樣本特點決定的，9月大企業的景氣複蘇明顯優於中型和小型企業，我們認為官方製造業PMI更能代表短期經濟景氣的方向。9月官方製造業PMI超預期含義有以下兩個方麵。
一方麵，如下表所示，PMI的生產、訂單、購進價格分項指數向好；9月國內宏觀數據不會如7、8月一樣低於預期，投資和PPI數據有超預期的可能。
另一方麵，結合我們根據5、6月份先導數據預判，結合9月份大型企業景氣回升明顯的PMI數據，這更堅定了我們對9~10月份基建回暖的判斷，這可能是今年周期行情的最後一個超預期催化因素，建議繼續關注水泥、建築和電解鋁。
領漲板塊從周期到價值
三季報預期是10月行情的基礎
首先，三季報行情將貫穿10月份，也是行業配置時繞不開的因素。由於主板(剔除中小板)披露比例較低，創業板分化嚴重，僅有中小板幾乎全部披露，因此我們主要從中小板三季報預告來一窺A股Q3財報輪廓。
A股三季報預告披露比例33.2%，主要以中小板企業為主。截止至2017年9月29日，共有1122家A股上市公司公布三季報業績預告信息，披露比例約33.2%。其中披露公司以中小板為主，約占披露總數的77.5%。主板(剔除中小板)、中小板與創業板的三季報披露比例分別為7.0%、99.4%與18.3%。中小板業績靚麗，預計可比口徑下2017Q1-Q3淨利潤增速35.5%。我們以中小板每家可比口徑公司三季報業績預告的淨利潤增速上下限均值作為期望增速，統計得到可比口徑下2017Q1-Q3中小板淨利潤同比增速約為35.5%，其中淨利潤同比負增長/正增長的公司占比約25.6%/ 74.4%。
中小板中鋼鐵、石油石化、煤炭和機械行業Q1-Q3淨利潤增速名列前茅，預計增速分別為213%/144%/126%/104%；國防軍工、餐飲旅遊和農林牧漁行業淨利潤負增長，預計增速分別為-4%/-5%/-19%。
從盈利增長公司占比角度來看，預計中小板周期股三季報業績表現優異。鋼鐵、煤炭、銀行、交運、有色金屬與建築行業Q1-Q3淨利潤同比正增長的公司占比超過90%，其中由於中小板煤炭和銀行行業上市公司較少，因此代表性稍弱。電力設備、農林牧漁、餐飲旅遊正增長公司占比僅為55.6%、51.9%與40.0%，行業內公司盈利能力分化。
從縱向時間角度來看，鋼鐵、石油石化、煤炭和機械行業在2017H1淨利高增長的基礎上在三季報繼續保持較高增速。預計商貿零售Q1-Q3淨利潤增速83%，相較H1淨利增速56%提高幅度較大，主要係蘇寧雲商業績改善，拉升板塊利潤增速。國防軍工、餐飲旅遊和農林牧漁將延續半年報較弱表現。對比中小板2017H1與Q1-Q3淨利增速，可以發現上遊資源品漲價並未明顯擠壓中遊利潤。
從全部A股細分行業估值角度來看，強周期PB已高於曆史均值，消費行業PE估值水平分化，券商PB估值低於曆史水平。從2015年“股災”後的曆史估值數據來看，強周期行業的PB估值水平基本均高於平均水平，其中鋁、動力煤、普鋼更是接近“股災”後的曆史估值高位。消費行業估值水平分化，白酒和白電估值高於均值，品牌服飾、汽車估值與均值基本持平，酒店、餐飲、百貨和醫藥行業估值處於曆史底部。金融行業中券商PB低於均值，保險PB處於曆史高位，銀行PB接近曆史均值。
再“抱團”價值板塊，繼續重配金融
離年底排名結算隻有不到3個月了，機構博弈的因素在結構行情中的影響也不容忽視。如下圖所示，截至9月末，公募基金主要產品排名前10%和25%分位數領先中位數14.3%和7.6%；而後10%和25%隻落後中位數6.9%和3.5%，都不到前者的一半。
從排名來看，領先者已經有一定優勢，而落後者的相對落後收益率並不明顯的分布特征。基於追求排名的博弈邏輯，四季度領先者“守正”，落後者“出奇”的可能性最大；而我們認為前者的策略更有效，在市場波動率水平再次回落的背景下，再“抱團”價值板塊可能是不錯的選擇。
我們在今年的中期策略《利率為綱、價值為本》(20170523)中強調過這樣的觀點，隻要市場依然保持低波動，那麼繼續“抱團”是不錯的選擇。如果市場繼續保持低波動、投資者對於指數波動仍然是“窄幅震蕩”的預期，那麼能夠提供穩定且確定預期回報率的白馬龍頭股仍然有很高的配置價值。一方麵，無論是從中長期的相對指數表現還是從中間持有期的持倉心態來看，白馬龍頭股均占有優勢。另一方麵，拋開博弈的思路，“抱團”也是在中國很多傳統競爭性行業產業集中度提升、龍頭定價權增強、馬太效應越來越明顯的大背景下，投資者的中長期理性選擇。
如下圖所示，在這個邏輯下，目前市場波動率震蕩下行趨勢明顯的背景下，必須再次引起關注：雖然我們在三季度市場波動提升的背景下提出過“抱團”鬆動的觀點，但四季度機構博弈和市場波動的共同作用下，繼續“抱團”依然是不錯的選擇。
我們依然建議保持對金融板塊的重配，隻不過相對前期把配置的重心放在非銀行金融板塊，我們建議增配銀行。結合短期央行“預告性”降準的政策催化直接正麵影響，以及中期NPL和ROE緩慢改善的趨勢逐步確立，銀行板塊在A股中的屬性將從類周期股變為價值股，其長期配置價值也將明顯提升。
兩個維度看必需消費
一方麵，市場中期預期不足的因素是通脹，特別是消費端通脹；而價格因素有利於消費板塊收入增速改善。不管是供給側的因素(環保、區域限產)還是可能到來的需求端基建回暖，PPI在三季度整體是超預期的。但隨著相關行業盈利複蘇和職工收入回升。過去幾年PPI向CPI傳導相對遲滯的渠道會逐步修複，未來幾個季度CPI同比上行的壓力不能忽視。我們中期看好價值板塊中的必需消費領域。
另一方麵，房地產銷售向下，對消費擠出效應趨弱，有利於零售數據邊際改善。房地產銷售對消費有較強擠出效應，具體表現為商品房銷售麵積同比與社會消費品零售額同比存在較強的反向關係。當房地產銷售處於上行周期時，消費增速放緩；反之當房地產銷售處於下行周期時，消費增速抬頭。複盤曆史上2008年、2010年與2013年三次房地產銷售周期處於下行時期，社零增速均有拐頭向上的表現。
結合中信證券研究部行業分析師的觀點和推薦；參考亮馬全組合的具體推薦，建議消費板塊中關注商貿零售和食品飲料板塊。
周期板塊行情接近尾聲，但依然有配置價值
如前所述，隨著9月PMI、PPI等數據超預期，以及基建回暖的數據在10月兌現，本輪周期板塊的行情已經接近尾聲，隻有基建回暖的主線短期依然值得繼續參與。但是，必須強調的是，由於大部分周期行業，特別是強周期板塊的動態估值(2018PE)依然比較低，加上最近幾個月PPI同比持續超預期，三季報整體情況料不差，我們認為周期依然有配置的價值。
10月亮馬組合配置：重心從周期轉到價值
綜上所述，結合大勢研判、機構行為、行情節奏幾個方麵因素；我們建議10月份在金融、消費和周期之間均衡配置，即配置重心從周期轉向價值，且選股偏機構重倉股。在9月亮馬個股組合的基礎上，具體的思路包括：1)調降周期板塊的配置，兌現部分收益，保持景氣不錯，特別是與基建相關度較高的個股持倉；2)依然保持對大金融板塊的重配，結合近期的政策催化，增配銀行股；3)必需消費中增配食品飲料和商貿零售相關標的；4)結合機構同業博弈的判斷，選股時適當參考機構重倉股。
具體的操作是調出調入建設銀行、招商銀行、南極電商與伊利股份，同時調出中遠海控(H)、三友化工、國泰君安、大秦鐵路(亮馬組合持有期幾乎都獲得了正收益)。最後個股組合為建設銀行、招商銀行、華泰證券、中國平安(金融)；南極電商、伊利股份(消費)；勝獅貨櫃(H)、廈門鎢業、萬科A、中國建築(周期).
風險因素
三季度國內宏觀數據或A股盈利情況明顯低於預期；人民幣再次進入貶值通道，海外資金持續流出A股；金融監管政策再發力，利率中樞上行。
(原標題：10月觀點：從周期到價值)
最後更新：2017-10-08 18:03:09