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“格林斯潘之謎”是否要卷土重來
從20世紀80年代後期開始，發達國家開始逐漸放棄以貨幣數量為中介目標的調控，轉向通過調控短期利率來實現目標。多數情況下，雖然長端利率上行的幅度較小，但是通過調控，美聯儲還是達到了貨幣政策應有的功效，避免了長端利率大幅波動給經濟帶來的影響。但是有時候這種傳導關係也不一定成立，美國曾經出現過了短期利率上升，而長期無風險利率下降的情況。自2004年開始的加息周期中，通過2004年6月到2005年6月間的數次加息，美國聯邦基金利率從1%提高到了3.25%，但是美國10年期國債收益率卻明顯下降了，從4.7%降到了4%，這期間美聯儲的主席是格林斯潘，因此這種現象也就被稱為“格林斯潘之謎”。
形成原因
麵對“格林斯潘之謎”，市場上給出了多種解釋：第一種解釋是，市場在發送經濟疲軟的信號。這是最容易被理解和接受的一種解釋，但是從2006年之前的美國曆史來看，並非每次加息後國債收益率曲線平坦都會引發金融危機。1982年10月美聯儲開始加息，市場對經濟的悲觀預期使得美債收益率曲線變平，此後並沒有發生明顯的經濟衰退。1988年3月到1989年5月的加息周期使得美債收益率曲線變平至倒掛，之後，第三次石油危機爆發引起經濟衰退。1994年2月開始的加息周期使得美債收益率利差收窄，但是這期間美國沒有出現明顯衰退。1999年6月到2000年5月的加息周期使得美債收益率曲線不斷變平至倒掛，互聯網泡沫爆發引起經濟衰退。2004年的加息周期後，次貸危機爆發引起經濟衰退。因此我們看到，雖然美債收益率走平或是倒掛可以視為反映經濟好壞的一個指標，但是也不是判斷的絕對依據。
第二種解釋是，養老金在其中扮演了至關重要的角色。這種解釋認為發達國家隨著退休人口的不斷增加，退休資金供給不足也日益受到關注。因此，麵對養老金的缺口，養老基金和保險公司不得不在自己的投資組合中加大對長期債券的配置。美國65歲以上人口占總人口的比例從2004年開始顯著提升，平均每年的增速達到2.8%。但是同時期養老金金額的增速卻不及65歲以上人口的增速，從而增加了養老基金和保險基金對長期債券資產的配置。此外，美國稅改已經落地，未來企業稅率將從35%下降到20%。這一改變可以刺激養老金不足的企業提前在今年補繳養老金。理由是養老金繳納可以抵扣聯邦稅項，而稅率高的時候，抵扣額將會高於稅率低的時候。雖然從這方麵來看，養老基金對債券的需求或是降低長期利率的原因之一，但是從另一個角度來說，因為人口老齡化是一個長期的慢變量，養老基金投向債市的資金頭寸不會輕易發生變化，因此養老金對長期利率存在一定影響但不是絕對的影響因素。
圖為聯邦基金利率和10年期美債收益率走勢
第三種解釋是，國外貨幣當局積累的大量美國債券影響長期利率。國外貨幣當局大量持有美國國債既有主動的原因也有被動的原因。從主動購買的方麵來看，自從1998年亞洲金融危機之後，新興國家普遍實施了積累外匯儲備的政策，以此來應對未來可能產生的資本流動衝擊。2004—2006年美元加息周期期間，新興市場國際儲備資產增加了1.65萬億美元。同一時期，外國投資者持有美國國債在不斷增加，特別是以中國為代表的新興國家增持得較多。從被動購買的角度來看，美國資產負債表急劇擴展，美國順勢向全球金融市場釋放了大量美元流動性，美元的貶值使得很多熱錢湧入新興國家，對新興國家貨幣升值形成壓力，為了防止貨幣過快升值，很多國家大幅增加外匯儲備，並將外匯儲備投向美國國債。從這兩個角度來看，新興國家的大量購買是壓低美國長期利率的原因之一，但是美元強權下，美聯儲的貨幣政策會因此而更加靈活而不是失效。因此，國外當局的購買不是主要的決定因素。
第四種解釋是預期通脹。2000年開始實行的低利率政策極大地促進了美國經濟的發展，伴隨著經濟過熱，美國GDP從2001年的3.3%升至2003年的4.9%，美國CPI也從2002的1.1%上漲至加息前的3.1%，2004年開始的加息周期有部分原因就為了平抑當時的通脹，兩年間美聯儲累計上調聯邦基礎利率17次。受此影響，實際利率的攀升對經濟的抑製作用也慢慢顯現，市場普遍預期通脹將下降，並對未來經濟感到悲觀，長端收益率上行速度逐漸變慢，收益率利差逐漸收窄，甚至發生倒掛。這或是長期利率下降的主要原因之一。
第五種解釋是期限溢價的下降。比較符合當時實際情況的利率期限結構理論是流動性溢價理論，即長期利率等於短期利率加上風險溢價。由於2004年開始進入加息周期，美國聯邦基金利率從1%提高到了3.25%，因此期限溢價下降是導致長期利率下行的主要原因。針對期限溢價下滑，美聯儲的解釋是新興國家的過剩儲備導致的，但是正如我們前麵所說，新興國家購買美國國債有主動和被動兩種方式，並且在美元強權的背景下，美聯儲的貨幣政策操作會更加靈活，因此這是新興國家購買美國國債時的影響因素之一，但不是絕對的影響因素。實際的原因是，格林斯潘在任時期，對出現的資產泡沫予以忽略，市場長久以來也適應了美聯儲會作為最後貸款人的角色，比如2000年互聯網泡沫破滅以及“9·11”事件，特別是在互聯網泡沫破滅之後，美聯儲實行了寬鬆的貨幣政策，向金融機構注入了充足的流動性。大量的流動性在穩定了金融市場的同時，也降低了金融資產的波動性，許多金融機構在此情況下通過加杠杆和加久期的投資方式使得短期資產變為長期資產，最終在流動性過剩的情況下使得期限溢價進一步降低，這是長期利率下降的主要原因。
是否會重現
“格林斯潘之謎”在2015年美聯儲首次加息後也曾出現，當時長端國債收益率也一路走低直至2016年年中。2016年12月以後，美聯儲又多次加息，並且開啟縮表，而長期國債收益率再一次不漲反跌。2017年以來，經過美聯儲多次加息以後，2年期國債收益率已經上行了68個BP，但是10年期國債收益率卻沒有跟隨，截至目前10年期和2年期國債收益率利差縮小為52個BP，二者離倒掛越來越近，引發市場對“格林斯潘之謎”的擔憂以及對經濟前景的擔憂。
順著之前的思路尋找答案，我們發現本次的加息周期和以往不太一樣，2004年的加息周期是為了平抑通貨膨脹，而在本輪加息之前，低利率政策已經實施多年，通貨膨脹沒有抬頭，因此本輪加息的重點是為了實現貨幣政策正常化。2016年年底至今，美聯儲一共加息了4次，無論是力度還是頻率都大不如2004年，每一次加息美聯儲都會確認當前經濟足夠強勁，因此本輪加息對美國經濟的影響較小。自加息以來，美國GDP先後上漲超過3%，勞動力市場收緊，接近充分就業，製造業複蘇強勁，美聯儲在2017年12月會議中也調高了GDP增長的預期，因此本次長期利率的下降不是經濟基本麵導致的。
自2015年以來，美日和美歐國債利差不斷走高，特別是在2017年，相比日本國債平均5個BP和歐洲債券40個BP的收益，美債的收益率十分可觀，大量資金湧入美國國債，外國投資者持有的美國國債數量在此期間也大幅提高。目前歐洲已經開始縮表並逐漸退出QE，但是日本或繼續維持現有的貨幣政策不變，無論結果如何，未來美日和美歐國債利差或將繼續存在，進一步壓低美國長期國債收益率，因此這或是長期利率下降的原因之一。
從通脹上看，相對於其他指標走強，美國通脹數據遲遲不見起色，核心PCE同比上漲均值僅在1.6%水平，且出現前高後低情況，離美聯儲2%的心理目標存在較大差距。今年以來，美國通脹低迷，許多機構都難以判斷未來美聯儲的加息進程，加上美國長期債券供應量遠遠低於短期美國國債，國內外購買力量的增強勢必使得美國長期國債收益率下降。
對於預期通脹，美國芝加哥聯儲主席埃文斯(Charles Evans)曾在演講中表示美聯儲目前給公眾傳遞出一個通脹不會超過2%的信號，降低了公眾對通脹的預期。對於2018年的貨幣政策，因為美聯儲主席耶倫到任以及鮑威爾的上台充滿不確定性，市場預期鮑威爾會較耶倫更為溫和，不排除其會部分迎合美國總統特朗普弱勢美元觀點，因此市場對通脹預期的降低也在情理之中。
從期限溢價上看，雖然特朗普政府的財政政策短期內對長期利率有所影響，但是針對自2015年加息以來美國國債收益率的平穩，我們認為根本的原因還是當前流動性過剩造成的。雖然目前美聯儲已經多次加息，聯邦基金利率上漲幅度也超過了1%，但是考慮到在加息前美國已經經曆了長期的低利率，本次的加息頻率較之前又比較低，因此短期內很難回籠過剩的流動性。
在縮表方麵，美聯儲表示要根據經濟變化，漸進地、被動縮表，但是，美聯儲持有的聯邦機構債規模較小，而且抵押貸款支持證券到期期限多在10年以上，因此短期內美聯儲能做的就是減少對國債的再投入，但是中長期國債占國債總規模超過九成，這勢必影響縮表在短期內發揮作用。另外，目前美國積極的財政政策和稅改落實後稅收的減少勢必對美國政府債務帶來不小的影響，為了維持財政狀況，央行的行動或不得不配合美國財政情況，在財政狀況惡化的情況下，美聯儲很難再持續地縮表。因此，無論是加息還是縮表在短期內都無法有效解決流動性過剩的問題，期限溢價的降低依舊是導致長期利率平穩甚至下降的主要原因。
在稅改政策落地後，美國10年期國債收益率開始上行，這種上行或來源於對基本麵和通脹的樂觀預期，但是無法解決流動性過剩導致的期限溢價下降的問題，收益率曲線平坦雖然並不意味著經濟一定會衰退，但是曲線長期平坦依舊會推高風險偏好，積累風險，因此“格林斯潘之謎”是否卷土重來還有待觀察。
中國的破解之道
中國一度也麵臨著格林斯潘難題，究其原因也是流動性過剩導致的期限溢價的下降。在過去的數年間，貨幣政策的相對寬鬆使得市場上許多金融機構開始通過加杠杆、加久期的投資方式，通過拆借利率較低的短期資金投向利率較高的長期債券，以期收獲價差收益，最終的結果就是長期國債收益率持續走低，收益率曲線趨向平坦。為了解決這個問題，中國在貨幣政策和監管上下足了功夫，這也是金融監管部門積極落實去杠杆、強化資管業務監管的主要原因。
貨幣政策維持中性不變，阻斷了市場期望繼續獲得大量流動性的願景，短期融資成本的抬升也使得上述價差套利利潤被不斷壓縮。另外，監管方麵通過一係列的組合拳開始迫使金融杠杆開始下降，有效製約了借短投長的投資行為。特別是2017年下半年以來，隨著監管部門加強對資管業務和銀行委外業務的監管，大量銀行資金逐漸撤出借短投長的價差套利模式，長期債券收益率開始走高。日前，中央經濟工作會議再次強調了防範風險要取得積極成效，這意味著去杠杆和防風險將會持續，預計今年政策的重點是在協調監管下落實前期監管細則，查缺補漏，長期債券收益率易上難下。
(責任編輯：DF306)
最後更新：2018-01-04 08:24:07