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高盛新報告：熊市風險正上升 標普至多跌100點
摘要
一般持股時間在第98個百分位，而整體指數相對於過去40年在第87個百分位。
兩個星期前，高盛的客戶非常擔心將發生一場崩潰，而高盛的首席股權策略師大衛·科斯汀列舉了至少7個理由來解釋為什麼每個客戶都問：股票修正是否即將到來？ 我們來回顧一下這七個原因：
1。曆史。 許多投資者認為，牛市已經式微，很快就會結束。
2。波動性。 3個月的成交量達到50年來的最低。
3。估值。 股票估值的每個指標幾乎都有所上漲。 一般持股時間在第98個百分位，而整體指數相對於過去40年在第87個百分位。
4。經濟。 到目前為止，美國的經濟擴張已經持續了8年，從而成為沒有經濟衰退的最長擴張期之一。
5. 美聯儲政策。美國聯邦公開市場委員會自2015年12月開始實行收緊政策以來，已經將基金利率提高了100個基點。在此前的升息周期中，股票市盈率的倍數通常會下降，但是在過去兩年中，該倍數卻有所擴大。
6。利率。 兩個月前，美國國債收益率相當於2.4%，十年隱含通脹率為1.7%，標準普爾500指數為2410.
7。政治。 特朗普總統在國內政策爭端以及地緣政治競爭中的搖擺不定，使得相關政治預測也認為會有動蕩事件發生。
順便說一下，高盛像一個好牧民一樣，迅速地安撫了不安的客戶，並給出兩個原因，解釋了為什麼崩潰不會這麼快來：
o 首先，投資者們並不自滿。 投資家鄧普頓爵士稱，“牛市誕生於悲觀主義之中，發展於懷疑主義之中，成熟於樂觀主義之中，最後在自得中消亡”。今天的投資者處於懷疑與樂觀之間。 27%的核心經理人正在跑贏自己的基準，因此幾乎沒有自得的態度。 “折磨的牛市”最能描述投資者的心態。
o o其次，美國的經濟增長中，消費者依然占到其國內生產總值的69%。 年初至今美國的月度工作增長平均為175K，工資正在上漲(我們的主要指標為2.7%)，信心達到了自2001年以來的最高水平，而家庭資產負債表也達到了自1980年以來最強勁水平。
o 至少到目前為止，高盛已經證明自己是對的。盡管美聯儲在這一過渡時期表現得意外鷹派，多次加息，並預期至少在今年12月會加息1次，而2018年可能至少會加息3次，但標準普爾指數仍然上漲至2500點以上，創下史上最高點。
o 那麼高盛的客戶現在擔心什麼呢？ 根據大衛·科斯汀的最新報告稱，既然再也不用擔心會馬上會出現一場崩潰，那麼高盛客戶現在想知道的是“未來會何去何從？”或者正如科斯廷所寫的：“鑒於8年半的牛市已經讓標準普爾500指數自2009年3月9日的667低點上調了1824點(漲幅為270%)，那麼現在最可能的走勢是什麼？ ”。而且標準普爾500指數剛剛突破了2500點的高位，更是在本周創下2508點的新高。
o 或者換句話說，“投資者該如何看待下一個100點的波動？” 以下是高盛的答案：
o 由於投資者們麵臨的是預期利率環境的走高而不是銷售，保證金或盈利前景等基本麵的變化，所以市場在未來幾個月內的戰術短期走勢將更多地取決於估值的變化(較低的市盈率) . 這個看法解釋了我們2017年年底2400點標普指數的目標(下降100點).
科斯坦指出，在價格目標方麵，標準普爾500指數在未來幾年的走勢將更多地取決於銷售增長而不是估值的變化，不過，這位高盛分析師希望持續適度的經濟增長能夠支持頂級收入增長。 這個看法是高盛2019年年底2600點標普指數目標(+100點)的基礎，而其至2018年末為2500點的預測則意味著一個扁平的年均價格回報，而且科斯坦預計，對銷售增長高預期的股票將在未來12月內跑贏大盤。
o在高盛闡述未來走勢之前，它先回顧了我們是如何發展到現在的：
回顧牛市的驅動因素顯示，隨著過去的每股盈餘從67美元上漲至130美元，自2009年以來，上漲的利潤貢獻了1111點(61%)的指數漲幅，而預期盈利增長的改善為當時1824點的指數增長貢獻了209點(11%)，因為預測每股收益增長上漲至9%，要知道2009年的低點可是負的1%。另外，前瞻性市盈率從10.1倍的低點升至17.7倍，因而市場估值的提高為指數的整體增長貢獻了504點(28 %)(圖1).
表1:截至2017年9月21號，本周期61%的指數漲幅來自於利潤的上漲。
板塊：信息技術經濟健康醫療非必需消費品工業消費必需品房地產材料業能源公共事業電信服務
銷售額利潤盈利預期增長每股盈利總計
2009年以來的盈利增長是由銷售額和利潤的變化一起拉動的。 保證金擴張不成比例地解釋了利潤的增長。利潤提高了300多個百分點(從7%上升到10%)，這為標普500指數(不包括金融，公用事業和房地產)貢獻了80%的盈利增長。 而銷售額的增長貢獻了剩餘的20%。
自2009年以來，標準普爾500指數的每股盈利增長了1824點，而為此做出貢獻的有：邊際利潤擴張貢獻了約30%，銷售額增長貢獻了8%，財務，公用事業和房地產收入的增長貢獻了23% (每股盈利的總增長率為61%).
“未來什麼將會使市場進一步走高？”這個問題讓高盛的客戶們輾轉難眠，而高盛對這個問題的回複卻顯得相當沮喪。
展望未來，勞動力成本的增長和利率的上升是利潤率進一步擴大的障礙。 我們認為2018年的利潤率將會攀升20個基點至9.9%，而在2019年則會下滑至9.8%。美國經濟學家所做的薪酬指數為2.7%。 他們預測未來15個月內將會有5次加息，而期貨市場則可能是2次。 不同於美聯儲在本周發布的《經濟預測摘要》中所做的中期預測，我們預測，到2017年年底，美國國債收益率將達到2.75%，而2018年為3.25%，2019年為3.6%。
另外，總市盈率目前位於第89個百分點，對比過去40年的排位，再加上較高的利率通常對應的是較低的估值，因而我們認為估值進一步增長的概率很低。標準普爾500指數目前為18.0倍，我們自上而下估算2018年每股盈利為139美元，17.2倍，這與146美元自下而上地一致。 截至明年年底，我們自上而下地估算，2019年估值為146美元，17.1倍，較現在下跌1個點。
表2:到2017年9月21日，標普500每股市盈率受美國國內生產總值的增長以及美元的影響最大
變化2018年基線標普500指數的影響
沒有提高利潤率或市盈率多重擴張的支持，股權收益可能取決於銷售增長。 我們的基準預測是，收入在2018年增長4.7%，在2019年增長4.5%。我們自上而下的銷售模式規定了5個曆來帶動收入增長的宏觀變量。
未來3年，各種銷售增長都將不會引發加速。
1、美國國內生產總值的增長：我們的美國經濟團隊預測，2018年美國國內生產總值的增長率為2.4%，而在2019年則為1.7%。雖然趨勢增長率高達1.75%，但這樣溫和的擴張步伐不大可能會促使標準普爾500指數的銷售增長有所加速。
2、 世界GDP增長：我們預測2018年和2019年的全球GDP增長將為3.9%。盡管最近的數據令人鼓舞，但美國的國內銷售占到了標準普爾500指數的71%，這就抑製了非美國增長的提高對銷售增長的帶動。
3、通貨膨脹：核心消費支出為衡量標準的通貨膨脹率五年多來一直低於美聯儲2%的目標。我們的經濟學家預測，2018年，核心消費支出的通脹將在服務業通脹(+ 2.6%)的帶動下增長至1.9%。
4、美元：我們的外匯策略師預計貿易加權美元將在2019年上漲2%，從而導致標準普爾500指數的銷售增長輕微下滑。
5. 原油：我們的商品策略師預計，西德克薩斯中質油和布蘭特原油在2019年期間的平均價格將分別為55美元和58美元每桶，表明能源銷售將會出現一段走低。而稅收改革的通過表明我們的利潤和每股收益預測將會有上行風險。 美國參議院可能已經達成一項協議，減稅列入預算決議。
我們重新平衡的50股股票中性行業的高收入增長籃子，其中包括2018年銷售增長最快的公司。
中位數成分預計明年銷售增長14%，而中等規模的標準普爾500指數涵蓋的公司為5%。年初至今，Basket已經上漲了20%，而標準普爾500指數為13%。市盈率與增長比率為1.3倍，而標準普爾500指數為1.8倍。
左：2018年銷售增長的構成右：高收入增長VS標普500指數
這也解釋了為什麼高盛幾乎放棄了對美國股市上漲的期望，並預計到年底將會下降100點、市場保持不變至2018年底、短短兩年就有100點的增長，以及標準普爾指數在2019年將以2600點收尾。
圖注：標準普爾500指數和每股盈利
更令人驚訝的是，高盛再次上調了其熊市風險指數，該指數飆升至自2000年和2007年以來的最高水平，現在意味著市場崩盤的概率為67%，甚至科斯廷都沒有考慮到未來兩年市場急劇下滑的可能性。
：表5 我們的熊市風險指數上漲至高位
(原標題：高盛最新報告：熊市風險正在上升 但標普至多跌100點)
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-09-26 15:28:11