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一場“金融波動”即將到來
摘要
債券市場的負麵反應，反映著過去十年來的特殊貨幣政策調節能力正在減弱。
債券投資者來自火星，而央行的銀行家們則來自金星。或許可以這樣理解，債券市場的負麵反應，反映著過去十年來的特殊貨幣政策調節能力正在減弱。然而，風險資產市場卻忽視了債券市場波動的信號。以上說法正確嗎？
今天，多數發達國家依然保持著低通脹率。但像美國和英國等國家，其央行都渴望收回此前在2008年全球金融危機爆發後一直奉行的貨幣寬鬆政策。
央行假設的通脹目標為，當通脹預期穩定時，通脹變化源於經濟疲軟程度的變化。當經濟蕭條減退的時候——就像現在正在發生的一樣，目前的失業情況遠低於經濟商業周期中的平均水平(而美國和英國國內則保持著幾十年以來的最低水平)——通脹最終將會上升。
現在，各國央行維持量化寬鬆政策的時間遠超過以往任何時候，希望借此來抵消金融危機和通脹對經濟增長產生的不利影響。然而，央行從過去的資產泡沫中明白一點，長期保持寬鬆的貨幣政策將會讓長期風險進一步加深，可能會給未來的經濟挖下一個巨大的坑。在下一個經濟周期中，自然利率和潛在的經濟增長將會陷入低迷，甚至會終結經濟周期。
那麼，風險資產市場的投資者是否會因此而沾沾自喜呢？從目前的趨勢來看，還得不出明確的答案。但過去平靜時期的記錄表明，當交叉資產市場波動較低時，對風險采取規避是慎重和明智的。
可以肯定的是，如果金融市場和實體經濟中出現更明顯的過度冒險跡象時，投資者就會有更進一步的理由擔心風險——這種過度行為會導致對貨幣政策的衝擊。由於資產價格的陶醉期——例如2000-2008年時的互聯網和房地產泡沫——就是過度寬鬆貨幣政策產生的典型特征。現在，各國央行正試圖以一種漸進和可預測的方式來延長貨幣寬鬆政策，從而來延長經濟周期。
但資產價格泡沫也傾向於以新的創新方式來吸引市場，而各國央行也相信這一次確實與以往不同。在後金融危機的語境下，對資產價格上漲最有可能的解釋是全球儲蓄“價格”(自然利率)的下降，或者出現R-star現象。如果企業盈利增長是趨勢增長(潛在增長率)的函數，但融資成本依然保持為一個更低R-star的函數。那麼股票市盈率就應該高於過去的結構性基礎利率，而信貸息差一般應該趨於更緊。
但是，盡管這種說法在今天看來是準確的，但投資者至少有兩個感到擔憂的理由。
首先，在一定程度上來講，趨勢增長和自然利率之間的差距推高了資產估值，這一差距的邊際變化應該會導致這些估值發生變化。如果央行隻是簡單地調節短期利率——傳統的貨幣政策工具——正如他們過去所做的那樣。那麼這將不再是一個擔憂。
但在目前的經濟周期中，央行已經變得更加依賴於間接工具——即長期利率。這些工具的調節效果是由投資者的預期所決定的，因此容易引發突然和極端的轉變。例如，在2013年期間，美聯儲暗示將開始縮減量化寬鬆規模，結果引發了一場“縮減恐慌(taper tantrum)”，而資金也開始從債券市場大規模出逃，導致債券收益率大幅上升。
第二個值得關注的原因是，更高的估值並不一定意味著更高的回報或更好的波動調整收益。即使潛在增長與自然利率之間的正差距證明了更高的資產估值，而更低的潛在增長代表著資產類別的低回報。隨著利率上升到自然利率水平，金融條件應該會收緊，而風險資產估值也應該出現下降。各國央行希望這種貨幣收緊政策能夠逐步實施，但非常規貨幣政策的短暫曆史表明，資產的重新定價往往會突然出現——有時會具有一定的破壞性。
那麼，為什麼投資者不利用極低的波動性來購買價格低廉的保險呢？市場不會在每次波動率較低的時候才爆發。但當市場出現爆炸式增長時，波動性總是處於極低水平。當失衡情況變得極端時，保險是最需要的。股票和信貸資產的估值並不便宜，但也不是過分昂貴。
身處在同一個星球上，央行的銀行家和債券投資者總是有些共同之處：他們都擔心，目前極低的波動期既不能持久也不可取。畢竟，在全球金融危機爆發前的一個月，在“縮減恐慌”發生的前一個月，在2014年夏季，固定收益、外匯和股票波動性的較低組合已經出現了三次。
簡單來說，毫無疑問的一點是，波動性最終
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-07-26 11:07:00