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A股上市公司中报业绩解析

一、A股上市公司中报整体情况

截至目前，沪深两市上市公司均已完成2017年中报业绩披露。对比来看，A股所有上市公司2017年上半年归母净利润同比增速为17.96%，相比于一季度的21.79%有所回落，但增速仍处在较高水平。A股（非金融）板块净利润同比增速36.99%，同样较一季度的54.23%高位回落，主板二季度利润增速为17.63%。中小创业绩同样有所下滑，中小板中报净利润增速由一季度的34.57%下滑至28.76%，创业板整体净利润增速由一季度的12.12%下滑至6.97%，考虑到温氏股份对其影响较大，扣除温氏股份后，创业板净利润增速由27.00%回落至23.64%。整体来看，A股中报业绩由一季度高位回落，但总体仍维持了较高增速。

图1：市场大类板块归母净利润同比变化

从归母净利润时间变化图看，受益于供给侧改革，周期板块业绩自去年开始改善，A股（非金融）和主板业绩增速自2016年中以来稳步回升，今年一季度达到高点，中报业绩虽然有所回落，但整体仍在高位。而中小创业绩下滑较为明显，中小板业绩在去年四季度达到高点后连续下滑两个季度，创业板业绩滑落趋势更为明显，去年一季报业绩增速达到49.96%高点后逐季回落，二季度单季归母净利润同比增速仅为21.60%。考虑到创业板15年是并购大年，对应三年左右的业绩承诺期，18年后大量业绩承诺到期后创业板业绩恐难乐观。

图2：市场大类板块归母净利润增长率变化图

图3：市场大类板块归母净利润单季度同比增长率变化图

二、营收质量分析

从影响净利润增速的几个因素出发，分析A股业绩下滑原因。首先从营收增速来看，A股营收增速和净利润增速保持着较强的一致性。二季度全部A股营业收入增速结束了自去年二季度以来的连续上行，由今年一季度的高点23.15%回落至20.55%。收入的变化与国内PPI走势密切相关，2016年在稳增长政策托底下，基建和地产投资增速维持高位，再叠加供给侧改革出清落后产能，工业品供需格局改善，大宗商品价格走高，国内PPI指数于2016年9月同比转正后持续走高，在工业品价格走高的拉动下，企业营收增速不断上行。但PPI的走高并未带动下游需求的有效好转，CPI始终维持在较低位置。传导不畅下，大宗商品价格难以持续攀升，PPI于今年2月份达到7.8%的高点后见顶回落。而往后看，国内经济虽然整体表现出较强的韧性，但四季度仍面临下行风险，再加上基数效应的提高，PPI后期大概率将逐步回落，给A股营收增长带来一定压力。

图4：全部A股营业收入和归母净利润增速

图5：PPI和CPI走势图

进一步分析A股毛利率和期间费用率变化的情况，二季度全部A股，全部A股（非金融）的毛利率分别为18.77%和18.73%，较一季度的19.43%和19.13%下滑明显，即使考虑季节因素，与去年二季度同期的毛利率20.05%和19.98%相比，亦有回落。可见，上游原材料涨价带来成本的增加已经对中下游制造业利润产生挤压。

从三项期间费用率上看，中报全部A股销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为3.97%，7.47%，1.47%，与一季报的4.24%，7.55%，1.5%相比均小幅回落；全部A股（非金融）板块二季度三项费用分别为3.97%，4.66%，1.45%，与一季度的4.24%，4.93%，1.48%相比亦有所下行。一季度在金融去杠杆影响下，资金成本大幅上升，企业财务费用率上行。而中报业绩中，企业财务费用率并未继续上升，较一季度来说小幅下滑，但在央行稳中偏紧的货币基调下，资金利率易上难下，后续仍需密切关注融资成本变化对企业业绩的影响。

三、上市公司ROE分析

2017年中报全部A股ROE为5.58%，与16年同期相比微幅上涨，A股（非金融）板块中报ROE为4.48%，与去年同期的3.76%相比上行明显，显示企业盈利改善。中小板和创业板2016年中报ROE分别为4.49%和4.70%，17年中报来看，中小企业板ROE向上改善至4.64%，而创业板则下滑至3.98%。

图6单季度净资产收益率表现情况

单季度来看，全部A股（非金融）板块ROE近四个季度以来整体呈现向好的趋势，16年Q3季度以来的四个季度，ROE分别为1.98%，2.1%，2.04%和2.45%，中小创ROE在经过一季度的下滑后，二季度明显回升。中小板ROE由一季度的2%回升至2.67%，创业板由1.65%回升至2.33%。从杜邦分析的角度分析，A股（非金融）ROE的改善主要由销售净利率和总资产周转率回升带动。A股（非金融）板块销售净利率稳步回升，由2016年去年的5.27%回升至今年一季度的5.74%，中报进一步回升至5.92%，体现出企业盈利能力的好转。资产周转率从一季度起开始对ROE起正面贡献作用，一季度资产周转率由去年同期的13%回升至15%，中报资产周转率由去年同期的0.29%回升至0.31%。

表1A股（非金融）销售净利率和总资产周转率回升带动ROE改善

A股（非金融）一季度起资产周转率开始对ROE起贡献作用，但根据资产周转率定义（收入/资产）进一步分析企业营收增速和资产增速可以看到，今年以来资产周转率的改善并非源于去产能下资产的收缩，企业总资产仍以较高增速持续扩张，A股（非金融）资产周转率改善的原因在于营业收入的增长幅度自今年一季度起超过资产增速，A股（非金融）中报收入增速为25.94%，虽然较一季度的27.91%小幅下滑，但仍然高于资产端16.97%的增速。但未来随着经济下行压力的增加，PPI见顶回落，收入端将面临较大压力，若收入增速再次回落至资产增速以下，资产周转率恐难维持回升的趋势。

图97 A股（非金融）营收和资产增速对比

分行业来看，中信各行业ROE呈现分化的格局，中报ROE与去年同期相比改善的行业有煤炭，有色金属，钢铁，基础化工，建筑，建材，轻工制造，机械，电力设备，餐饮旅游，家电，纺织服装，医药，食品饮料，交通运输，电子元器件，通信，主要集中于受益于供给侧改革的上中游行业。但石油石化，电力及公用事业，国防军工，汽车，商贸零售，农林牧渔，银行，非银行金融，房地产，计算机，传媒行业ROE有所回落。

从企业微观层面看，ROE的持续上行有利于企业修复财务报表，为新一轮产能扩张周期提供条件。过去几年受累于经济下滑，A股上市公司盈利状况并不乐观，造成企业投资意愿低落。从去年下半年以来，上市公司盈利能力逐步改善，企业逐步具备了产能扩张条件。但从中报数据来看，A股（非金融）板块固定资产增速仍处于下滑阶段，在建工程增速自2016年年初以来始终保持负增长，企业目前扩产意愿并不强烈。

图8A股（非金融）固定资产和在建工程增速

四、行业业绩情况分析

从行业角度分析上市公司营收和净利润增长情况，将中信一级行业分为上游资源与中游材料，中游制造业，下游商业与消费，金融业，TMT和基建公共产业六大行业类别。营收角度看，各行业类别多数呈现增速下滑趋势，仅中游制造业增速小幅增长。受益于供给端改革带来的大宗品价格上涨，上游资源与中游材料营收增速自2015年四季度触底后回暖，并于今年一季度达到增速高点48.13%，二季度小幅回落至32.15%，但增速仍处于较高区间。中游制造业营收滞后于上游，增速自2016年下半年以来回升，今年一季度小幅回落后，二季度增速再度上行，由一季度的15.36%增长至19.86%。下游商业与消费，金融业，TMT，基建公共产业二季度营收增速均小幅下行，分别由一季度的18.31%，6.68%，22.04%，42.43%回落至18.09%，3.02%，18.40%，41.12%。

图9不同大类行业单季度营收同比增长率

净利润角度上看，由于基数的提高，上游资源与中游材料净利润增速由一季度的高位回落至67.33%，利润增长同样可观。中游制造业和下游商业与消费净利润增速较一季度小幅回落，中游制造业利润增速由一季度的40.29%回落至38.35%，下游商业与消费增速则由一季度的19.87%回落至11.89%，上半年在环保督查和供给侧改革施压下，原材料价格持续上涨，逐渐对中下游行业利润造成侵蚀，下半年净利润增速仍面临下行风险。金融业和TMT行业今年一季度起即扭转了去年四季度净利润增速下滑的趋势，二季度增速继续上行，金融业利润增速由一季度的4.56%上行至5.94%，TMT行业由10.94%上行至26.97%。基建公共产业一季度业绩增速转负，二季度业绩向好，净利润增速达到6.33%。

图10不同大类行业单季度净利润同比增长率

中信一级行业中，中上游行业利润增速表现抢眼，煤炭行业中报业绩增速领涨各大行业，增速达到260.29%，虽然较一季度的523.89%回落明显，但增速依然处在高位。此外，机械，有色金属，建材，交通运输，电子元器件，轻工制造，钢铁，基础化工八个行业中报业绩增速超过50%，分别为92.96%，91.85%，82.21%，72.94%，61.40%，59.21%，57.66%，51.25%，多数集中在中上游行业，受益于苹果的换机周期，苹果产业链上市公司业绩大幅增长，从而增厚了电子元器件行业利润。非银行金融，电力及公用事业，农林牧渔三个行业二季度业绩负增长，增速分别为-1.27%，-30.12%，-48.29%，非银行金融主要受券商业绩下滑拖累，而农林牧渔行业主要受猪价下行影响。与今年一季报业绩相比，中报业绩由负转正的行业有电力设备，纺织服装和计算机行业；增速保持正增长且增速上行的行业有机械，交通运输，电子元器件，餐饮旅游，家电，通信，食品饮料，医药，建筑，银行；业绩由正增长转为负增长的行业有非银行金融。总的来看，受益于环保督查和去产能政策施压，上游资源品价格大幅上涨，周期性板块业绩抢眼，是A股业绩提升的重要来源；下游消费行业受益于消费升级，业绩整体稳定。TMT行业盈利能力改善，电子行业贡献度较高，苹果产业链，OLED相关上市公司业绩表现亮眼是重要推动力。

图11不同行业2016年报和2017Q1净利润增速

周期板块上半年利润情绪不可谓不靓丽，与前几次周期行业回暖不同，本轮下游需求并未有明显好转，四季度甚至还面临经济下行风险。但本轮环保督查下供给收缩的力度前所未有，周期品价格持续上涨，从而改善了相关上市公司业绩情况。为此我们进一步分析了煤炭，钢铁，有色三个行业龙头股业绩情况，将其与2008年大宗牛市时进行对比。下表分别是煤炭，钢铁和有色金属三个行业中报业绩前十位上市公司业绩情况，与2007年和2008年业绩对比来看，中国神华，潞安环能，露天煤业，*ST华菱，五矿资本等上市公司中报净利润更为抢眼，其余上市公司也多取得了相当的盈利，可见本轮供给收缩给周期板块带来的利润之丰厚，未来虽然下游需求有走弱的预期，但中小产能永久关闭后，行业盈利状况有望延续。

表2煤炭行业龙头股业绩对比情况

表43钢铁行业龙头股业绩对比情况

表4有色金属行业龙头股业绩对比情况

从估值和业绩的匹配角度看，中报业绩增速相对于一季报维持正增长且增速上行的行业有建筑，机械，餐饮旅游，家电，医药，食品饮料，银行，交通运输，电子元器件，通信行业。目前银行，建筑，家电，交通运输行业估值相对较低，通信，机械，电子元器件行业PE估值相对较高。增速由负增长转为正增长的行业有计算机，电力设备和纺织服装，目前计算机行业估值仍处高位，而纺织服装行业估值相对合理。

图12增速上行行业估值与业绩匹配情况

图13增速由负转正行业估值与业绩匹配情况

最后更新：2017-10-08 04:34:28

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