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在市場錯誤的時候，巴菲特為什麼可以做出特立獨行的決定？

“戰道必勝，主曰無戰，必戰可也。”這句話出自《孫子兵法·地形》，意思是說，如果對一場戰鬥有必然的把握，那麼即使國家的君主說不可以打，好的將領也應該去選擇主動作戰。“故進不求名，退不避罪，唯人是保，而利合於主，國之寶也。”這樣不求名譽、不怕譏毀、一心為了國家最終利益的人，是一個國家真正的珍寶。

在中國五千年曆史中，我們一再看到，前線帶兵打仗的將領們，為了保護自己的名譽，不敢違抗上級的命令，去選擇抗命的戰與不戰，最後導致良機喪失，甚至國破家亡。其中最有名的莫過於長平之戰，趙王嫌廉頗堅守不出，換趙括帶兵，結果不該打而打，“前後斬首虜四十五萬人，趙人大震。”

千百年過去，人心仍然沒有改變。現在，對這一類現象的學術總稱，叫做“代理人問題”（Agency Problem），指的就是受委托人為了自身的利益，因而做出一些與委托人最終利益不相符合的事情。當然，代理人問題有很多，不敢違抗上級命令、因而做出遵守指令的錯誤行動，隻是其中一種。

2015年美國兩位著名的投資大師霍華德·馬克思（Howard Marks）和喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的一次訪談中，霍華德提到，他認為沃倫·巴菲特（Warren Buffett）為什麼能那麼成功，其中有一點很重要的因素就是：巴菲特沒有老板，所以他不怕被炒魷魚。

因此，巴菲特可以一直在市場錯誤的時候，做出特立獨行的決定，並且一直堅持下去。老先生曾經在1995年就看空科技股泡沫。眾所周知，此類資產在之後的幾年裏都大漲特漲。而在2008年美國股市大跌、估值驟降時，他也能寫下那篇著名的短文《我正在購買美國》（Buy America, I am.）。

可惜，霍華德說，有巴菲特這個優勢的人太少了。即使是霍華德自己，雖然他沒有老板（他自己就是公司老板），但是他仍然管理著客戶的錢，而客戶的眼光是有限的（否則還要霍華德管錢幹嘛）。也就是說，在市場遭遇到逆風的時候，客戶會給投資管理者巨大的壓力，而扛不住這種壓力的投資管理者，就會做出錯誤的決定：即使他知道這是錯誤的。

由此引出一個經典的問題，為什麼大部分機構投資者喜歡抱團取暖？為什麼能夠獨樹一幟、取得超額收益的機構投資者如此之少？其中很重要的一個因素，就來自“主曰必戰，不敢不戰。”

在市場癲狂的時候，比如2015年的第二季度，如果一個機構投資者覺得市場風險太大，因而降低倉位，結果在4、5月和6月上旬，他的業績都會大幅跑輸同行。在這時候，他的AUM（資產管理規模，Asset Under Management）會下降多少？基於資產管理規模的管理費會少多少？而放棄這麼一個大牛市帶來的迅速擴張資產管理規模的機會，他又會受到多大的來自於股東、管理層、銷售部門、同行排名的壓力？這時候，我們又能指望有多少投資者，能夠扛住巨大的壓力，從而做出完全獨立的、正確的判斷？

反之，市場特別慘淡的時候，也是一樣的道理。在2016年年初、香港股市最低點的時候，香港市場上大批海外機構隨之減持內地公司的股票，其中不乏西方最著名的投資銀行、商業銀行。當時新加坡淡馬錫投資屢屢增持的新聞，也就顯得格外醒目。後來，港股市場大漲，2016年年初被證明是一個極好的買入時點，淡馬錫也再次被證明不負盛名。

那麼，為什麼淡馬錫能夠如此特立獨行？其中一個原因，來自於其獨立、不受幹擾的決策機製。

在2016年港股最低點的時候，我曾經問幾個新加坡朋友，怎麼看待淡馬錫屢屢增持港股的舉動？他們大多感到不解：“這麼差的市場怎麼能買，跌得好慘的，你看歐美大行好多都在賣啊，輸了錢新加坡還要變窮。”可想而知，如果淡馬錫的投資決策，不能做到不受市場輿論、大眾情緒的幹擾，而一味要做到“每時每刻都讓所有人滿意”，那麼它恐怕不可能取得如此優秀的長期投資業績。

所以說，當投資不順利的時候，投資者們是否曾經審視自己的四周，是不是受到了太多來自市場以外的幹擾？當購買的基金業績表現不佳時，投資者們是否曾經檢查，是否給了資產管理者太大的壓力？要知道，這個世界上，有時候聰明人之間的智商差別並沒有多大，而優秀、能讓最聰明的人發揮最大潛能的製度，才是長期製勝的關鍵。

（作者係信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監）

最後更新：2017-10-21 22:56:40

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