70      比特幣

比特幣與黃金的時變關係—基於資產配置視角的探討

在不同情形下，比特幣和黃金的相似性和差異性會促使資產溢出效應和替代效應的產生，進而使得兩者表現出相關性：在某些情況下，相似性產生的資產溢出效應，表現為正向的聯動相關；而在另一些情況下，差異性產生的資產替代效應，表現為負向的聯動相關。而且隨著時間和情形的變化，這種相關性會呈現出時變特征。

作者：何飛（交通銀行金融研究中心高級研究員）

正文

比特幣，自誕生起，便吸引了各界關注。一方麵，作為互聯網貨幣的典型代表，圍繞其是否能逐步代替並取代傳統貨幣，學界和監管層展開了激烈討論；另一方麵，比特幣價格在過去幾年中的劇烈波動（近期比特幣價格突破4000美元），對於投資者的資產配置和投資決策影響重大。

關於比特幣究竟是一種新興數字貨幣，還是一種投資資產，爭論頗多。相比其他支付方式，比特幣在交易過程中成本更低、效率更高、保密性也更好。在此意義上，一些學者將比特幣定義為“類貨幣的信息化商品”。還有一些學者指出，比特幣新用戶數的快速增長，主要是因為其投資屬性而非貨幣屬性，因此用戶交易行為暴露出濃厚的投機性。我們將比特幣定性為一種投資資產或商品，這一觀點得到了美國商品期貨交易委員會(CFTC)的發文認可，2015年9與17日，CFTC首次把比特幣和其它虛擬貨幣定義為大宗商品，其交易必須遵守大宗商品衍生市場規則。

事實上，從商品特征來看，比特幣和黃金聯係緊密。謝平就認為比特幣更接近一種人造貴金屬貨幣。一方麵，就相似性而言，比特幣的設計，很大程度上借鑒了黃金的特征。由於存量有限，並且不受中央銀行影響，兩者均成為防通脹工具。另一方麵，兩者又表現出差異性：黃金和比特幣分別屬於傳統投資市場和新興互聯網投資市場，黃金的開采與比特幣的“挖礦”完全不一樣，並且有著不同的交易模式、價格形成機製和市場成熟度。除此以外，相比於存儲在計算機中的虛擬貨幣，黃金自身的內在價值也使其價格更容易被評估。而在比特幣自身價值無法衡量的情況下，其價格更容易隨投資預期和市場情緒而發生劇烈波動。

我們認為，在不同情形下，比特幣和黃金的相似性和差異性會促使資產溢出效應和替代效應的產生，進而使得兩者表現出相關性：在某些情況下，相似性產生的資產溢出效應，表現為正向的聯動相關；而在另一些情況下，差異性產生的資產替代效應，表現為負向的聯動相關。而且隨著時間和情形的變化，這種相關性會呈現出時變特征。

圖1展示了比特幣和黃金之間資產溢出與替代效應的產生機理。在此，我們重點關注：在哪些情況下，兩者的相似性和差異性會分別引起溢出效應和替代效應？根據現有文獻及理論研究，我們主要考慮市場、信息、投資者這三種情況。

圖1 資產溢出與替代效應的產生機理

市場情況通常分為一般市場和極端市場。理論上講，包含比特幣和黃金的資產組合，在不同市場的表現也會有所不同。一種可能的結果是：在一般情況下，由於兩者之間的差異性，比特幣和黃金的收益率會呈相反方向變化，即表現出替代效應；而在極端市場情況下，相似性有可能使得兩者收益率同方向變化，即表現出溢出效應。另一種可能的結果剛好相反：即在極端情況下，比特幣和黃金收益率之間表現出替代效應；而在一般情況下，兩者之間表現出溢出效應。

信息情況包括信息的披露程度和信息的流動方向。一般來說，信息披露程度與市場存在的時長有關。與黃金不同，作為一種新型虛擬貨幣商品，比特幣的可接受程度、背後的複雜技術要求、交易模式和安全性等，對很多人來說仍充滿著神秘感。與此同時，這種由於存在時間短而造成的信息披露不足，使得比特幣市場投機情緒明顯，價格呈現出劇烈波動狀態。

相比而言，作為商品及貨幣出現的黃金，已經存在了相當長的時間，並且隨著紙幣的流通，黃金的貨幣屬性逐漸淡化，其投資屬性則越來越強。除此以外，黃金的固有價值及交易模式，使其價格表現相對穩定。可以說，與新興比特幣市場不同，經過相當長時間的發展，黃金市場信息披露程度更高，市場表現也更為成熟。市場之間的信息流動方向與市場存在的時長也有關：收益率信息通常由成熟市場向新興市場溢出，而波動率信息溢出方向往往相反。因此，我們認為黃金對比特幣市場的收益溢出更加明顯，而比特幣對黃金市場的波動溢出更為劇烈。

投資者情況包括投資者類型、投資者行為、以及投資者關注度。現有文獻將市場上的投資者分為理性交易者和噪聲交易者。基於市場的基本麵信息披露，理性投資者會將資產的市場價格與真實價值作詳細比較，並根據分析結果及自身投資經驗，合理調整資產組合。與理性投資者不同，噪聲交易者傾向於搜尋非基本麵噪聲信息，這些噪聲信息通常是以誇大的言辭，甚至是謠言對外發出，並在短時間內迅速傳播，造成資產市場價格的大幅震蕩。綜合考慮資產的價值、發展曆史、市場成熟度、以及信息披露情況，我們認為一般情況下，黃金市場上的理性交易者居多，而比特幣市場上的噪聲交易者數量龐大。

通常，投資者類型不同，他們的投資行為也不一樣。理性交易者偏向價值投資，並能理性對待交易過程中的異象，揭示潛在風險，促進市場成熟度的提升；噪聲交易者則偏好投機，“擅長”尋找獲利的蛛絲馬跡，推波助瀾，造成市場波動增加。通過對比特幣和黃金市場的比較，我們認為比特幣市場上的投機行為更加頻繁。進一步地，投機行為受到投資者情緒影響，而不同投資者之間情緒的傳染，會產生投機性溢出，並最終引起比特幣和黃金市場之間的聯動相關。

通常在資產配置過程中，投資者關注度是一種稀缺的認知資源。前人研究早已證明有限關注將影響資產價格狀態。在一般市場情況下，信息披露相對充分，信息流動也比較迅速，這些都能降低投資者的注意力配置難度，市場上投機情緒傳染的影響相對也較輕，此時聯動相關性數值（或絕對值）就比較小。而在極端市場情況下，噪聲交易者和噪聲信息會明顯增多，由此帶來了信息不對稱程度的增加、信息流動速度的緩慢。這些因素都會增大投資者的注意力配置難度，並觸發投機情緒的肆意傳染，此時聯動相關性數值（或絕對值）就比較大。因此，我們認為，隨著時間和情形的變化，比特幣和黃金市場之間的聯動相關性將呈現時變特征。

通過以上分析可知：比特幣和黃金存在著緊密聯係（相似性與差異性），這種聯係在不同情況的演變下，會帶來資產的溢出效應和替代效應，進而促使兩者（收益率、波動率）表現出時變相關關係。進一步通過實證檢驗（檢驗結果略），可以得出以下結論：

結論一：長期來看，比特幣和黃金的價格之間不存在穩定的協整關係；而短期來看，在資產組合中，兩者收益率之間存在雙向的格蘭傑因果關係。

結論二：在比特幣和黃金的收益率之間，存在著溢出效應和替代效應。

結論三：相比於比特幣收益率對黃金的影響，黃金收益率對比特幣的影響更大，即黃金對比特幣的收益溢出（替代）效應更明顯。

結論四：相比於黃金波動率對比特幣的影響，比特幣波動率對黃金的影響更大，即比特幣對黃金的波動溢出效應更明顯。

結論五：比特幣和黃金的相關關係呈現時變性。

結論六：在對好壞消息衝擊的反應上，比特幣和黃金表現不同，比特幣市場對“好消息”的反應更為敏感。

鑒於比特幣和黃金的收益和波動聯係緊密，對於資產配置中有比特幣和黃金的投資者來說，除了應該關注資產各自收益率變化之外，還應該關注兩者的收益率變化趨勢，並合理進行投資比例調整。進一步地，由於黃金對比特幣的收益溢出和替代效應更加明顯，而比特幣對黃金的波動溢出效應更加顯著，故投資者在預估比特幣收益率時，可以參考黃金當前的收益率，而在預估黃金市場的波動時，可以參考比特幣市場當前的波動情況。

除此以外，一方麵，在市場比較穩定的情況下，比特幣和黃金互為風險對衝資產，此時在兩者的資產配置中，適當增加黃金投資比例，可以提高資產組合的安全性。另一方麵，在極端市場情況下，強烈的溢出效應使得比特幣和黃金無法互為避風港角色（甚至會互為金融加速器），故此時投資者要警惕比特幣和黃金同時出現暴跌甚至崩潰的風險。

對於監管來說，一方麵，監管層要加強傳統投資市場與虛擬投資市場的聯動監管，以便在極端情況下，減弱市場之間由於溢出傳染而造成的不良影響。另一方麵，鑒於比特幣市場對“好消息”的反應更為敏感，即市場存在嚴重的投機行為，故監管層應適時對比特幣投資作風險提示，謹防“謠言的誇大”造成市場劇烈波動。

注：本文僅代表個人觀點，不代表所在單位意見，也不構成任何投資建議。轉發本文需征得作者本人同意。

作者簡介：

何飛，南京大學金融學博士，交通銀行金融研究中心高級研究員，上海浦東國際金融學會特聘專家，研究方向：金融科技、互聯網金融、宏觀經濟

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最後更新：2017-08-23 10:27:06

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