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私募展望後市：或許我們又一次站在曆史長牛起點
回顧今年前三季度市場，周期股爆發和優質藍籌續創新高共同推動市場普漲，基本麵驅動上漲的特征明顯。
三季度市場較二季度的冰火兩重天相比，結構分化有所減弱，創業板止跌反彈，市場呈現普漲行情，上證指數上漲5.05%；創業板指數上漲2.95%。
三季度市場上漲的主要推動力量來自於供給側改革背景下煤炭、有色、鋼鐵和化工等周期性行業的上漲，以及經濟企穩回升預期下金融藍籌股的共同推動；消費品領域除食品飲料上漲較好外，家電和汽車等上半年漲幅較大的行業處於調整中；主題方麵，AI(人工智能)和蘋果產業鏈相關的電子類企業表現不俗，新能源汽車動力電池相關公司受到市場追捧。
很明顯，三季度市場上漲的脈絡繼續呈現出基本麵驅動股價上漲的特征，主要的驅動因素一是經濟基本麵的企穩複蘇，二是增量資金主要來自加入MSCI預期推動下的北上資金，他們基於基本麵分析為基礎持續買入性價比全球最佳的A股優質龍頭公司，使市場呈現龍頭不斷創新高和概念股不斷創新低冰火兩重天的分化行情。
正如我們在年初的回顧與展望中已經指出，市場正在發生諸多結構性的變化：投資者結構趨於機構化和專業化，散戶逐步退出市場；價值投資理念逐步深入人心，投資和投機的天平終於開始向投資傾斜；市場化改革逐步讓製度套利失去土壤，殼資源炒作降溫，優質企業價值重估麵臨機遇，優質優價將取代劣幣驅逐良幣。未來預計仍然是結構性的機會，傳統產業的龍頭優質公司業績和估值的戴維斯雙擊，中小型真成長公司跌出來的機會都值得我們關注。
展望後市，也許我們又一次站在曆史長牛的起點。
(1)製度環境改善，未來中國股市將真正成為資源配置和價格發現的場所，也將成為全球投資者財富配置的主要場所。
股市既是中國經濟轉型和結構升級的資金融通渠道，又是承載中國居民財富的重要載體，未來具有重要的戰略價值。遺憾的是，由於發行體製和監管不嚴等問題，長期以來存在內幕交易和炒殼炒重組實現短期暴利的示範效應，加上85%的個人投資者占比，中國股市一直充斥著投機炒作風，價值投資者被邊緣化，劣幣驅逐良幣，股市不具備價格發現和資源配置功能，也沒有成為中國居民財富保值增值的主要載體。
但隨著劉士餘主席的上任，管理層在發行製度和監管領域重拳出擊，未來發行注冊製的推行和嚴格監管，以及機構投資者占比的提升，價值投資者將逐步成為市場主流，基於基本麵驅動的定價模式成為主流，未來股市真正成為資源配置和價格發現的場所，也成為投資者財富配置的主要場所。
一旦股市成為財富配置的主要場所，將引爆國內和國際兩大配置需求的覺醒。未來隨著中國經濟的發展，中國中產階級的人數會從目前的2億快速增長到5到8億，大量的居民財富配置需求給中國股市帶來源源不斷的投資需求，中國居民財富80%配置房地產而隻有5%配置資本市場的結構必將向歐美25-30%的配置資本市場的結構看齊；作為第二大資本市場的中國股市，目前國際投資者占比2%，未來有可能提高到20-30%，國際投資者配置的需求也有極大的潛力。
(2)經濟基本麵和估值角度看，中國經濟仍然走在轉型升級的道路上，跨過中等收入陷阱是大概率事件，整體市場估值不貴，優質公司性價比突出。
做投資控製風險是第一位的，我們先看風險。特朗普當選總統後的全球經濟出現逆全球化潮流，受益於全球化的中國經濟麵臨貿易保護，匯率貶值和房地產泡沫等諸多擔憂；中國經濟本身的結構性矛盾日益突出，產業升級和結構調整壓力凸顯；全球利率在美國加息周期啟動過程中麵臨緊縮的環境，利率走高直接打擊股市債市預期；媒體報道也是愁雲慘淡，大有山風欲來大廈將傾的感覺，移民換匯漸成風潮。至少從感覺來看，我們感覺處處是風險，步步驚心，因此股市債市都經曆顯著調整。
但我想說的是，感覺到的風險不一定是真風險，真的風險是我們沒有感覺到的，出乎意料的事情。也許，風險已經充分釋放，至少是部分釋放，巴菲特說過，“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼”，在人人防風險之時，也許正是有心人人棄我取，適時播種的季節。
麵對逆全球化，我們的一帶一路建設和供給側改革正在逐步推進，化解風險，隨著全球經濟複蘇的步伐和國內改革的推進，傳統行業盈利狀況正在改善，全球製造業競爭優勢被顛覆的概率很小；中國經濟產業升級和結構調整的變化也不小，湧現出不少具有全球競爭力的公司，後續還有改革釋放的製度紅利和人口素質紅利值得期待。
目前，真正不利的是利率環境有可能處於緊縮周期，隻要不引發係統性的金融風險，相信中國經濟度過坎坷是坦途。更重要的是，我們的上證指數和上證50無論從PE還是PB較道瓊斯指數和標普500指數都低很多，便宜就是硬道理，目前的市場或許已經充分反映我們麵臨的風險和挑戰，即便是估值較高的創業板也有不少真成長公司逐步進入可投資區域。特別是今年漲幅較大的上證50中的很多優質龍頭公司，具有全球競爭力的基本麵，兩位數的盈利增長匹配的是個位數的估值，全球比較都具有極高的性價比，是股價能夠不斷創出曆史新高的主要原因。隻要你相信中國經濟不會崩潰，也許現在正是播種中國股市的黃金季節，我們需要的隻是一點耐心，等待優秀企業成長，待到山花爛漫時你在叢中笑。
(3)微觀市場看，股價結構分化仍是主基調，價值投資回歸是未來市場主要的結構變化，基本麵驅動的定價模式將成為未來市場演化的主流模式，優質龍頭公司將成為投資者爭奪的稀缺資源而由折價轉溢價。
我們要關注各個行業內的龍頭企業基本麵的變化，基於基本麵定價尋找才貌雙全的優質公司投資。具體而言，未來中國經濟進入消費驅動的發展階段，中國社會進入老齡化，消費升級和醫療保健，教育、體育、旅遊、金融等服務行業也是值得持續的關注領域；傳統行業購並重組提高行業集中度是趨勢，優質龍頭是研究的重點；新興行業如手機產業鏈，新能源汽車產業鏈，AI產業鏈，先進製造業等都是值得關注的領域。特別是市值較大的行業龍頭公司，一直以來由於投資者結構和投資理念等原因表現為優質公司折價現象，這為基於基本麵投資的價值成長投資人創造絕佳的投資機會，但隨著國際投資者的加入和機構投資者的增多，優質溢價將成為新常態。永遠不變的是變化，中國的變化往往以更快的速度實現，因此大家要做好迎接基於基本麵分析的價值成長投資的準備。
投資感悟：知行合一是價值成長投資者必須跨越的門檻。好的收益是知行合一的結果，知行合一說起來容易，做起來難啊！難在知是行的前提，但在知的層麵，我們是真知嗎？一方麵，未來是不確定的，好公司一直處於變化過程中需要深入認知和緊密跟蹤，你是否具有真正的認知能力，識別出好公司仍然處於好的狀態；另一方麵在遇到短期的波動時，你是否有能力分辨出這種波動或變化是趨勢性的還是暫時性的影響？行在知的基礎上，但行的時候，我們自己知道自己是真知還是假知嗎？回答這些問題需要艱苦的研究和邏輯分析過程，以及不斷的驗證過程。特別是你的認知和市場的表現出現重大差異的時候，你如何保持定力和耐心？
在知的層麵，2017年5月赴美參加巴菲特股東會，使我對價值成長投資有了新的理解。奧馬哈之行給我的最大收獲是：投資一要活的久，二要耐得住寂寞。今年巴菲特87歲，芒格93歲，以如此高齡的合夥人從上午9點到下午4點半中午隻休息1個小時午餐的答投資者提問使我明白了，價值投資者隻要活得長那麼隻有20%的年複合收益就可以成為世界首富；奧馬哈是個隻有不到20萬人的寧靜小鎮，在這樣的環境做投資，無形中屏蔽了很多短期機會的誘惑，或許是巴菲特能夠有足夠的耐心堅持等待企業成長獲利的重要原因，大多投資失敗的案例是經不住各種各樣的暴利誘惑而丟失了投資最需要的耐心。
巴菲特的投資到底是價值投資還是成長投資？我認為是價值成長投資，既有價格低於內在價值買入等待價值回歸的所謂價值型投資，也有價格和內在價值接近但成長價值突出的所謂成長投資。我們學習巴菲特一定要明白價值成長投資的內涵。
16年機構投資研究的曆練告訴我，成功投資靠的是好公司+好耐心，長期而言選股(才貌雙全的好公司)是投資超額收益的源泉，也是風險控製的重要手段，選時往往是市場的魔鬼誘惑，由於再投資風險的存在使得選時很難成為持續超額收益的來源。但認識到這一點和在任何時候做到這一點是需要良好的心態和定力的，需要我們克服來自客戶的壓力和短期機會的誘惑等等。知行合一是價值成長投資者必須跨越的門檻，要通過實踐不斷提高真知的能力並堅決貫徹執行。
誠樸方法：抱樸守正，知行合一，與優秀企業共同成長。投資本身是一個科學和藝術、體力和腦力結合的工作，誠樸資產認為，作好投資也要爭當三好學生：好的理念，好的方法和好的風控。
(1)對於好的理念，其實簡單地說就是要做確定性高的投資而非投機，確定性高意味著風險低，隻有穩中求進才能在投資市場中活得長，而隻有活得長短期看似低的收益率在複利的神奇魔法下才能變成財富的真正增值。對於專業投資人而言，理解“慢就是快”是一個非常困難但必須完成的轉變，否則投資永遠是停留在投機和業餘的邊緣；而真正做到這一點，又需要投資人的理解和支持，公募基金的很多優秀的基金經理都明白這樣的道理，但由於體製機製原因無法知行合一，而私募基金的管理人如果能遇到理解自己理念的投資人，是有可能踐行這種理念，重現巴菲特的傳奇也不是沒有可能。
(2)對於好的方法，見仁見智。對於我踐行的價值成長方法而言，核心是找到好的企業在一個好的估值(性價比)下買入長期持有，分享企業的成長創造的價值，我把他總結為選擇才(公司質地和成長性佳)貌(估值合理即性價比佳)雙全的好企業長期投資。
好企業一方麵是收益的源泉，另一方麵也是基本麵投資者主要的風險控製手段。對於好企業有很多定性和定量的標準，其實好企業業餘投資者都很容易識別出來，一般具有核心競爭力的行業龍頭企業都是好公司，難點在對未來的預期和判斷，因為投資是買企業的成長，而公司的成長是否持續需要對公司所處行業趨勢，以及公司的業務模式和核心競爭力的持續性有深入的理解，這需要深入的基本麵研究和持續的跟蹤實地調研，是腦力和體力的結合，沒有捷徑；好的估值除了可以用市盈率等相對估值指標和DCF(現金流折現模型)等絕對估值方法評估之外，也需要一些創新的方法對一些新興產業進行評估，這裏麵就是科學與藝術的結合，但總體而言買得便宜是很關鍵的因素。
對於好的方法，其實爭論比較大，對於專業投資人而言，理解“少就是多”很重要，其實投資之道，大道至簡，很多時候less is more；在執行層麵，誠實麵對，知行合一很重要，唯有誠實才能知錯就改，堅持真理，唯有誠實才能真正做到知行合一。
(3)好的風控其實關鍵要理解永久性本金損失和短期浮虧的差別，對於long only的投資人而言選擇好的企業投資是風控的核心，其次才是資產配置、組合投資和公司製度等層麵的風控措施。如果讓我用一句話總結我的投資方略，伴隨優秀企業共同成長是我的方法，就像交朋友要和優秀的人做朋友，我們投資也要和優秀的公司同行，倘如是則時間就是我們最好的朋友，給一點耐心讓優秀企業成長，我們收獲的將是財富的穩健成長。
(作者：誠樸資產董事長馬北雁)
(原標題：私募展望後市：或許我們又一次站在曆史長牛起點)
最後更新：2017-10-06 17:34:08