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薑超：央行寬鬆貨幣使命終結 容易的錢不好賺了！
容易的錢不好賺了！——海通宏觀每周交流與思考第230期(薑超、顧瀟嘯)
上周美股再創新高，歐洲股市反彈，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金下跌、油價震蕩，金屬價格繼續上漲，國內股債震蕩。
資本市場賺三種錢。我們曾經寫過一個報告，大意是想從資本市場上賺錢，主要有三種：一種是賺央行放水的錢，一種是賺企業盈利的錢，還有一種是賺別人的錢。
過去在賺央行水錢。回顧過去三年，14年的債券牛市、15年的股票牛市以及16年以來的地產牛市，其本質是央行在持續放水，所以各類資產輪番上漲。14、15年降息降準，利率下降帶來了股債雙牛，而15年的房貸新政大幅降低房貸首付比例和優惠利率，直接導致一二線房價大幅上漲並延續到16年；17年地產泡沫還在頑強繼續，三四線房地產價格大幅上漲，其本質還是央行在地產市場定向放水，直接把基礎貨幣通過PSL給了棚戶區老百姓買房。
央行放水救活企業。中國經濟的本質問題是投資過度，企業部門生產了太多不需要的東西，包括過剩的工業產品、三四線城市過剩的房子。在有的國家，企業部門做錯了事，哪怕節衣縮食也得自己解決。但我們的企業部門做錯了事，是靠居民和政府來接盤。雖然有去產能和去庫存等諸多政策支持，但鋼鐵煤炭乃至房地產的產量增速都持續高位，說明企業部門過剩的產品並沒有被真正去掉，而是被居民和政府高價搶購到了自己手裏，而當初的降息降準、債務置換乃至PSL，都是鼓勵政府和居民借錢，勇當接盤俠。
貨幣超發資產泡沫。央行放水雖然穩住了經濟，但是帶來了資產泡沫的副作用。當年的降息降準帶來股債雙牛，同時也引發了股市、債市的加杠杆投機狂潮，最終是一地雞毛。而16年以來史無前例的房地產大牛市，從一二線席卷到了三四五線城市，在港股市場上塑造了內房股神話，幾大龍頭地產公司的銷售額都從幾年前的1000億激增到了5000億，諸多地產土豪在國內和全球買買買，背後的支撐其實是各路居民在地產市場輪番加杠杆，如果放任下去，其結局難以想象。
寬鬆貨幣使命終結。今年以來，商品價格繼續上漲，煤炭和鋼鐵等原材料庫存保持低位，三四線房價大漲的同時伴隨著地產庫存的快速去化，企業盈利也大幅改善，說明企業部門已經被救活了，經濟增長也穩住了，其實意味著央行寬鬆貨幣政策已經完成了曆史使命。而當前的主要矛盾是社會總債務還在繼續上升，因此去杠杆成為主要矛盾，與之相應政府也在金融工作會議中提出“穩增長、調結構、控總量”，將控總量放在了極其重要的位置，其實就是要控製貨幣總量、退出寬鬆貨幣政策。
穩健貨幣利率難降。6月央行短期大幅投放貨幣，引發了貨幣政策轉向寬鬆的憧憬。但從央行7月以來的操作來看，7月中旬以來銀行間貨幣利率穩中有升，標誌性的存款類金融機構7天回購利率從2.7%左右升至2.8-2.9%，上周央行再度重啟淨回籠，都意味著6月份央行僅是削峰填穀，穩健貨幣政策取向未變，而利率中樞也難以下降。
貨幣政策傳導失效。在過去的一兩年當中，以美聯儲為首的全球央行都陸續開始緊縮貨幣政策，但對資產價格的影響甚微，號稱全球最堅硬三大泡沫的日本債市、美國股市還有中國樓市都沒有出現明顯的拐點。在這背後的原因或在於貨幣政策傳導失效，美聯儲雖然已經三次加息，但美國長期國債利率不升反降，意味著加息對經濟和資本市場沒有產生影響。在中國也有類似的現象，雖然央行今年上半年在金融市場加息，但是商業銀行沒有馬上跟隨上調貸款利率，所以對房地產市場的影響並不顯著。如果回顧一下曆史，美聯儲在07年以前曾經17次加息，但是同樣沒能阻止次貸危機的發生，原因也在於貨幣政策傳導失效，美聯儲加息未能提高長期國債利率和對應的房貸利率。
央行改變不可忽視。雖然各國央行都把經濟增長和穩定通脹作為首要目標，但有了次貸危機的前車之鑒，大家對資產泡沫日益重視。所以我們發現央行也在努力改變貨幣政策，比如說美聯儲9月份可能開始縮表，這就是一個重要的嚐試，相當於美聯儲直接提高長期國債利率，從而疏通了貨幣傳導失效的障礙。對於中國也一樣，以前中國的銀行對於資金成本不敏感，因為可以通過影子銀行轉嫁成本，但今年中國開始強化金融監管，影子銀行無處遁形，銀行資金成本的上升最終一定會導致貸款利率的上升，5、6月份以來全國房貸利率的持續上調就是明證。
容易的錢不好賺了！所以在我們看來，隨著央行的貨幣從寬鬆轉向穩健，以後很難賺到央行放水的錢。對於資本市場而言，其實就意味著隻有找到真正的好公司，去投資他們的資產才有價值。而真正的好公司，應該是像騰訊和阿裏一樣隻靠自己就能創造價值的企業，而不依賴於央行放水和地產泡沫，甚至不依賴於政策紅利，因為曆史已經無數次的證明，靠政策做大的企業，長期下去就失去了思考，最終還是會被市場所淘汰。所以說，如果央行不放水了，容易的錢就不好賺了，要把自己的錢看緊了，不要被人給忽悠了！
一、經濟：投資驅動不可持續
1)7月經濟好壞參半。7月全國、匯豐PMI漲跌互現，其中全國PMI的需求、生產、庫存分項均下滑，僅價格上升。終端需求中，地產銷量下滑，而乘用車批、零銷量略回升。工業生產中，粗鋼產量和發電耗煤增速均小幅回升。
2)地產銷量繼續下滑。8月第一周25個一二線城市地產銷量同比降幅縮窄至-13%，但18個三四線城市地產銷量從7月的零增降至-13%，由於目前的地產銷量中三四線城市占比約70%，這意味著8月份的全國地產銷量或繼續下降。
3)投資驅動不可持續。今年上半年的經濟表現超預期，其中投資仍是重要的支撐，而市場也在憧憬新一輪製造業乃至地產投資啟動，但在我們看來，如果放任製造業和地產投資回升，就會形成新一輪產能過剩和房地產庫存問題，因而政府堅定不移地去杠杆、引入租賃房等地產長效調控機製，其實是從源頭抑製投資衝動，因而很難指望投資擴張帶動經濟持續回升。
二、物價：通脹預期穩定
1)食品繼續回升。上周菜價、禽蛋價格反彈，豬價小跌，食品價格繼續回升。
2)CPI短期穩定。7月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為-0.3%、0.6%，預測7月CPI食品價格環漲0.4%，7月CPI穩定在1.5%，預測8月CPI穩定在1.6%。
3)PPI環比回升。7月以來煤價、鋼價上漲，油價小幅上調，截止目前7月港口期貨生資價格環比上漲0.3%，預測7月PPI環漲0.2%，7月PPI穩定在5.5%，預測8月PPI穩定在5.6%。
4)通脹預期穩定。雖然7月以來煤炭、鋼鐵等商品價格大幅上漲，但從現貨市場來看漲幅相對有限，而且考慮到去年下半年生產資料價格環比大漲，因而下半年PPI同比增速大概率會持續下行，通脹預期短期依然穩定。
三、流動性：貨幣更加中性
1)利率穩中略降。上周R007均值下降24BP至3.43%，R001均值穩定在2.93%。DR007下行2bp至2.85%，DR001上行1bp至2.79%。
2)央行小幅回籠。上周央行逆回購投放7100億，逆回購到期7500億，公開市場淨回籠400億，再度淨回籠貨幣。
3)匯率保持穩定。上周美元指數止跌反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率分別略升至6.73、6.72.
4)貨幣更加中性。央行行長助理張曉慧指出，穩健貨幣政策是一種中性審慎的狀態，既不能太鬆，搞“大水漫灌”，加劇結構扭曲，導致物價、資產價格過快上漲，加大匯率貶值壓力；也不能太緊，加大經濟下行壓力。2017年以來，防範高杠杆帶來的金融風險、抑製資產價格泡沫的任務更為緊迫，實施穩健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩健略偏寬鬆調整到更加中性的區間。
四、政策：試水共有產權
1)住房試水共有產權。北京住房引入“股份製”，即將試水共有產權，這標誌著中國房地產政策已經發生重大變化。北京市住建委稱，此次推出共有產權住房政策，回歸住房居住屬性，促進保障房資源分配更加公平、合理，充分發揮改善民生和房地產市場調控雙重作用。
2)地方國企改革提速。據悉，近期包括廣東、山西、四川等均出台多個地方國企改革方案，把並購重組作為優化資產的重要手段並提出具體“路線圖”和“時間表”，下半年有望迎來國企並購重組密集落地潮。
3)關注消費稅改。繼增值稅、資源稅、環境稅之後，我國稅改下一步或將鎖定消費稅。本輪消費稅改革以擴大征收範圍、調節稅率結構和征收環節為主體內容。還有專家建議，在消費稅中增設奢侈性產品和消費稅目，同時建立課稅範圍動態調整機製。
五、海外：美7月非農強勁，製造業小幅回落
1)美國7月非農就業強勁。美國7月非農就業新增20.9萬，預期為18.0萬；失業率4.3%，創十六年新低，平均時薪環比增速0.3%為五個月來最快，平均時薪同比增速為2.5%。7月非農數據向好，或將堅定美聯儲年內縮表和再次加息的步伐。
2)美國7月製造業小幅回落。美國7月ISM製造業指數56.3，低於預期和6月的57.8，不過該項數據已經連續11個月高於50榮枯線水平，表明美國製造業環境穩定並繼續擴張。新訂單、就業和原材料庫存水平也都延續了之前的增長。
3)特朗普稅改或拖延至秋季。上周白宮國家經濟顧問GaryCohn重申了特朗普政府的稅改時間表，希望在秋季遞交綜合性稅改議案，並表示年底前的首要優先事項是稅收。他認為特朗普唿籲的15%公司稅率是美國政府與國會商討稅改的起點，並強調將美國35%的企業稅率降低到OECD國家平均23%水平十分重要。
4)歐元區二季度GDP增速平穩。歐元區二季度GDP環比初值0.6%，持平預期，同比初值2.1%，達到2011年以來最高水平。另外歐元區7月核心CPI同比初值1.2%，高於預期和前值的1.1%。
債市等待方向，轉債繼續上漲——海通債券每周交流與思考第230期(薑超、周霞)
上周債市震蕩，國債利率保持穩定，AAA級企業債和AA級企業債收益率持平，城投債收益率平均上行2BP，轉債上漲1.77%。
緊平衡是常態。央行行長助理張曉慧指出，穩健貨幣政策是一種中性審慎的狀態，2017年以來，防範高杠杆帶來的金融風險、抑製資產價格泡沫的任務更為緊迫，實施穩健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩健略偏寬鬆調整到更加中性的區間。我們預計8月資金麵依舊維持緊平衡態勢，利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
震蕩等待方向.近期配置盤仍偏弱，交易盤也不太活躍，機構組合久期大部分在3年以內，該狀態已經維持了將近一個月，打破僵局取決於經濟基本麵及監管政策變動。7月經濟穩中趨緩，8月宏、中觀數據跟蹤很關鍵，短期債市仍震蕩為主，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
轉債繼續上漲。轉債指數連續10周上漲，對於存量券我們仍建議關注保險、周期龍頭等股性券的交易性機會，銀行和券商轉債調整後可關注，對於一級市場建議關注轉債打新和轉債發行中正股博弈機會。打新方麵，信用申購時代單次打新對組合貢獻下降，但發行進度加快後累計收益仍可觀。正股博弈方麵，過會日至股權登記日正股跑贏行業指數概率較大(61%)、且超額收益率中位數較大(1.9%).
一、貨幣利率：利率區間波動
1)資金利率回落。央行連續多日公開市場完全對衝，逆回購投放7100億，逆回購到期7500億，公開市場淨回籠400億，但資金利率仍回回落，表明央行對市場流動性的把控非常精準。全周來看，R007均值下降24BP至3.43%，R001均值持平於2.93%。
2)緊平衡是常態。央行行長助理張曉慧指出，穩健貨幣政策是一種中性審慎的狀態，既不能太鬆，搞“大水漫灌”，加劇結構扭曲，導致物價、資產價格過快上漲，加大匯率貶值壓力；也不能太緊，加大經濟下行壓力。2017年以來，防範高杠杆帶來的金融風險、抑製資產價格泡沫的任務更為緊迫，實施穩健中性的貨幣政策在力度把握上則從穩健略偏寬鬆調整到更加中性的區間。短期政策目標仍未達到，政策緊平衡或成為常態。
3)利率區間波動。海通最新一致預期調查中，多數投資者預期未來三個月資金利率將維持現有水平，45%的受訪者認為未來三個月R007會維持在3.4%-3.6%，37%的受訪者認為R007會小幅抬升至3.6%-3.8%。我們預計8月資金麵依舊維持緊平衡態勢，利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
二、利率債：震蕩等待方向
1)債市震蕩調整。上周債市依然維持窄幅震蕩格局，成交低迷，國債中短端利率下行，其餘品種和期限利率均上行，具體來看，1年期國債收於3.33%，較前一周下行5BP；10年期國債收於3.63%，較前一周上行2BP.1年期國開債收於3.71%，較前一周上行3BP；10年期國開債收於4.25%，較前一周上行5BP.
2)供給上升，招標一般。上周國債和政金債的中標利率均低於二級市場，認購倍數一般。上周記賬式國債發行825億，政策性金融債發行720億，地方政府債發行342億，利率債共發行1886億，較前一周小幅增加674億。同業存單的發行量同樣小幅上升，上周發行3266億，淨融資額為1077億。
3)債市調查情緒偏樂觀。超八成的受訪者認為10年期國債收益率高點將落在3.8%以下，未來調整空間有限。對於債市拐點的看法，大部分人認為年內會出現債市的拐點；受訪者最擔心的債市風險仍是金融監管政策，隨著經濟韌性增強，未來經濟基本麵能否支撐債市走勢，成為投資者第二關心的風險點。此外，受訪者對信用風險、貨幣政策收緊風險也較擔心；對未來三個月利率債的表現，多數受訪者認為收益率會穩中趨降。
4)基本麵變化很關鍵。近期配置盤仍偏弱，交易盤也不太活躍，機構組合久期大部分在3年以內，該狀態已經維持了將近一個月，打破僵局取決於經濟基本麵及監管政策變動。7月經濟穩中趨緩，8月宏、中觀數據跟蹤很關鍵，短期債市仍震蕩為主，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
三、信用債：城投信仰漸退
1)上周信用債震蕩。上周信用債延續震蕩格局，AAA級企業債和AA級企業債收益率持平，城投債收益率平均上行2BP.
2)常德經投退出融資平台.常德經投公告稱其將退出政府融資平台，不再承擔地方政府舉債融資職能，自主經營，自負盈虧。其未來償債壓力和資本支出壓力較大，而目前債券、PPP等融資渠道均要求不增加政府債務負擔，主動發公告有利於融資。未來或有越來越多的城投公司主動與政府信用進行切割，融資平台剝離政府融資職能是大勢所趨。
3)信用債延續震蕩。7月份以來，信用債收益率結束了單邊下行的行情，轉為小幅震蕩，主因資金麵偏緊、信用債與貸款利率比價關係恢複、供給大幅上升。在我們最新債市調查中，收益率走勢上略有分歧，但有過半數的受訪者認為未來三個月信用債收益率會延續震蕩格局。
4)城投債信仰漸退。在我們最近債市調查中，認為城投債仍具有金邊屬性的僅占28%，城投債信仰漸行漸遠。但仍有42%的人認為經濟發達地區的城投債仍可投資，另外有17%“隻傾向於投資久期較短的城投債”。未來融資平台麵臨轉型，短期內信用風險可控，但長期來看信用事件不可避免，除了地方政府實力與支持意願，也需逐漸關注公司自身資質。
四、可轉債：放量上漲，跑贏正股
1)放量上漲，跑贏正股。轉債指數上漲1.77%、連續10周上漲，成交量環比增加40%；同期滬深300、中小板、創業板指數均下跌。個券24漲5跌，模塑繼續停牌，而正股跌多漲少。漲幅前五位的是駱駝轉債(+6.09%)、國君轉債(+3.53%) 、輝豐轉債(+3.50%)、寶鋼EB(+3.11%)和中油EB(+2.72%)，而永東和汽模跌幅居前。
2)桐昆EB發行，開啟信用申購。桐昆EB於上周一披露發行公告，規模10億，票息最終落在1%，初始溢價率18%，網下申購上限10億元，定金50萬元，意味著信用申購時代開啟。若頂格申購，按中簽率0.025%、上市價格105~110元，對應打新收益1.25~2.50萬元，對投資者的組合收益貢獻有限。
3)把握轉債發行中的機會。對於存量券我們仍建議關注保險、周期龍頭等股性券的交易性機會，銀行和券商轉債調整後可關注，對於一級市場建議關注轉債打新和轉債發行中正股博弈機會。打新方麵，信用申購時代單次打新對組合貢獻下降，但發行進度加快後累計收益仍可觀。正股博弈方麵，過會日至股權登記日正股跑贏行業指數概率較大(61%)、且超額收益率中位數較大(1.9%).
(原標題：容易的錢不好賺了！——海通宏觀債券每周交流與思考第230期（薑超、周霞、顧瀟嘯）)
最後更新：2017-08-06 11:45:15