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九州证券邓海清：央行重启28天逆回购意在呵护资金面
央行重启28天逆回购。9月6日，央行开展200亿7天逆回购，中标利率2.45%；以及200亿28天逆回购，中标利率2.75%。九州证券全球首席经济学家邓海清认为，央行重启28天逆回购旨在维稳资金面。
9月6日，央行重启28天逆回购操作，时隔上次6月19日已经超过2个月，期限上28天逆回购正好符合市场跨季需求，反映出央行明确的维稳意图。目前，时间点上已然临近9月中旬，由于9月正好处于季末资金敏感时点，央行再次重启28天逆回购，期限上正好可供市场做跨季使用，以防止市场出现流动性过于紧张的局面出现，这反映出央行维稳市场资金面的态度明确。
目前尽管短期1-7天资金面较为宽松，但市场对于未来资金预期仍然偏悲观，这是导致1个月及以上资金利率、同业存单利率、债市收益率居高不下的重要原因。此次央行重启28天逆回购，有助于稳定市场对于1个月及以上跨季资金的预期，有助于债市维稳。
邓海清认为，央行公开市场投放逻辑：长短搭配，7天、28天同属于短期资金，“缩短放长”属于过度解读。
有市场观点可能会认为，28天逆回购利率高于7天，央行不开展7天、却开展28天，代表着央行进一步“缩短放长”。对此邓海清认为，目前央行的公开市场投放的主逻辑：开展1年期MLF以保证长期资金面的稳定性，同时，投放7天、14天、28天等短期资金以对冲短期因素对资金面的扰动，从而形成“长短搭配”的资金投放局面，以稳定市场资金面。因此，对央行而言，7天、14天、28天均为短期资金，属于同一类型的资金投放，短期资金间的选择仅仅是由于市场资金扰动因素的不同，央行随之改变公开市场投放的期限而已，解读重启28天为“缩短放长”属于过度解读，市场更应重视其维稳资金面预期的意图。
未来无论是央行货币政策、公开市场操作、市场资金面走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。央行调控不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”，市场资金面持续“紧”、持续“松”均不会出现。
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邓海清：央妈是时候把“降准”提上议事日程了！
2017年7月中旬以来，市场的流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。
早在3月份，海清FICC频道撰文《探究资金荒的真相——货币市场为何“由大树变为小草”？》(作者：邓海清、陈曦)系统阐述过，“2016年8月之前，资金面像是参天大树，即使风再大，树干也不会晃动；而2016年8月之后，资金面突然变成了小草，随便一点风，都会导致小草的摇摆不定。政策层基调的巨大变化，是导致资金面由大树变为小草的根源”。
确实，一直来市场资金面的表现充分验证了我们的观点，但目前银行间市场流动性的过度紧张是否已经“过犹不及”，在人民币汇率趋势性回升、去同业化的背景下，“降准”是否需要重新提上央行议事日程？
本文的主要结论是：
1、从流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。
2、从大银行和中小银行的结构上看，银行间流动性同样“问题重重”：其一，DR007与R007分化明显，反映出银行与非银体系的结构失衡；其二，同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显，反映出大型银行与中小银行的结构失衡。
3、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选。2015年三季度之后，我国外汇占款系统性下降，适当下调存款准备金率是补充市场流动性的最好方式：
一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性；
二是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合“去杠杆”政策思路。
三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向；
四是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题。
4、人民币汇率贬值压力释放、央行预期引导加强，“降准”政策窗口期到来！主要原因在于两点：其一，人民币进入趋势性升值，人民币兑美元汇率已经涨幅达到5.8%，汇率给予了央行政策足够的降准空间；其二，央行预期引导加强，市场对降准不会过度解读可能性较大，对市场影响温和。
一、超储率持续走低，不能完全用“技术发展”等解释
2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关，但我们认为，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。
2015年以来过度宽松的货币市场流动性推高了资产价格泡沫，比如，债市杠杆高企，房价大涨、泡沫走高，泡沫堆积进一步推高了金融回报率、挤压实体经济，从而导致资金脱实入虚、金融体系风险走高、人民币汇率贬值压力增加，在这样的背景下，央行在2016年三季度货币政策执行报告中表示，货币政策由稳健略偏宽松转向为稳健中性。
在实际操作中，央行的边际收紧政策包括：“缩短放长”抬升公开市场平均成本、两次上调公开市场利率、明显降低公开市场投放量。央行的货币政策转向使得货币市场DR、R资金利率大幅上行、资金波动率大幅增加，这有效地推动了债券市场杠杆下降，金融去杠杆取得明显成果。在金融去杠杆取得明显成效的同时，我们观察到，货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间，但是，如果货币市场持续过度偏紧，可能会不利于金融体系、实体经济的健康发展。
市场主流中观察货币市场流动性比较重要的指标是超额存款准备金比率，指的是商业银行持有的超额准备金(实际持有的准备金超过应当保留的准备金部分)与非银行部门所持有的商业银行的活期存款负债之间的比例关系。
目前来看，超储率已经从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，且2017年一季度超储率同样低位1.3%，下降幅度达到42%，尽管2017年二季度央行货币政策执行报告表示，“超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的”，但是，我们认为，2016年全年超储率均值2.05%，但2017年前两个季度超储率均值1.35%，直接下降了0.7个百分点，上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的，2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。因此，从市场流动性总量上看，银行间市场流动性偏紧态势明显。
二、流动性结构失衡，DR/R分化加大、同业存单居高不下
除了总量上银行间流动性持续偏紧以外，我们认为，银行间流动性一样“问题重重”，主要体现在两个方面：一是DR007与R007分化与日俱增，银行与非银结构失衡；二是同业存单发行量居高不下，大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显。具体如下。
一方面，DR007与R007分化加剧，反映了存款性金融机构与非存款性金融机构流动性的不均衡。DR是存款性机构资金互相融入、融出的利率成本，R是非银机构与其他机构资金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之后，两者之间的背离愈发的明显，甚至偏离超过60%、高达1个百分点，这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡，非银流动性紧张程度更要远胜于存款性金融机构，当面临市场流动性系统性紧张的时候，非银的融资成本大幅上行，融入难度明显。其中一个重要原因在于，由于授信准入等问题，非银机构往往难以直接与大行做业务，而中小行“自身难保”难以向非银出钱，因此DR与R的分化反映了是大银行与中小银行分化的放大。
另一方面，同业存单发行居高不下，反映大行与中小行之间流动性同样失衡。2012年利率市场化改革以来，由于政策利率的传导需要，再加上小行没有稳定的负债来源，形成了资金从央行流向大行、大行流向小行的货币流通体系，这意味着小行不得不通过发行同业存单来从大行获得资金。但2017年之后，同业存单发行量激增，同业存单的托管量已经从2016年11月的5.9万亿上升至2017年7月的8.4万亿，托管量增量达到2.5万亿，同业存单发行量的快速增长反映出中小银行的负债压力较高，反映出银行内部同样存在流动性结构性失衡的情况。
因此，一方面DR007与R007偏离高企，反映银行与非银的流动性失衡；另一方面大行与中小行流动性同样面临较为严重的不均衡的问题，总体上，银行间市场流动性体系同样面临着较为严重的结构性问题。
三、流动性矛盾的解决之道——降准
那么，要想解决目前货币市场存在的流动性问题，政策上的对策又当如何？具体而言，影响我国货币市场流动性的四大方式包括：法定准备金率、外汇占款、公开市场操作、财政存款投放。但要想弄清楚流动性的解决之道，则需要从了解这一轮货币流动性变化的历史变化开始。
1、降准替代外占、缓解流动性总量及结构矛盾，是最佳之选
2015年二季度之后，由于中国出口的走弱、以及人民币汇率的贬值压力，使得中国的外汇占款出现了快速下跌，从2015年7月26.4万亿人民币下降至2017年7月21.5万亿，外汇占款大幅下降近5万亿，这意味着央行需要用其他投放方式来进行对冲，从而补充市场流动性。
从性质上看，降低准备金率是与外汇占款最为相似的投放方式，且存款准备金率的降低有助于提高利率的传导效率。其一，降准是对所有存款性金融机构的普惠性投放，不存在大中小银行结构上的问题；其二，降准不需要任何的质押品，这一点同样与公开市场操作投放不同；其三，纪敏、马骏等在《货币政策通过银行体系的传导》(2016)中提出，“银行存款准备金越高，利率政策向银行贷款利率的传导效果就越差”，因此，降低存款准备金率还将有助于提高利率政策的传导效率。总体上，用降低法定准备金率的方式来弥补外汇占款下降最为恰当。
相比较之下，其一，央行对财政存款投放量并无主导权，这一部分相当于一个扰动，而非是可以控制的内生变量；其二，公开市场操作存在结构性偏差，即一般央行投向均是较大型银行，这意味着中小银行不得不再通过同业存单等方式来拆借资金，会进一步加剧流动性的结构性问题，以及同业存单发行天量的问题，同时，公开市场操作需要质押物，当公开市场操作量过大的时候不排除会面临质押券不足的情况。
此外，全国金融工作会议中明确提出，要加大对中小银行的扶持力度(详见报告《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》)，而降低准备金率是具有普惠性的补充流动性的工具，降准同样是符合金融工作会议中扶持中小银行的政策导向。
另一方面，由于目前监管政策中较为核心的一点是降低金融同业业务规模，而降准对于补充中小银行的流动性具有良好的效果，这将降低中小银行对于同业业务的依赖度，从而有效降低同业业务的规模。
因此，总体而言，我国外汇占款系统性下降之后，要想补充市场流动性，最好的方式即是通过适当下调存款准备金率的方式：
一是降准对外汇占款的替代是中性的，叠加适当的公开市场回笼操作更是可以做到完全中性；
二是降准能提高货币政策的传导效率，高准备金率实际是历史遗留问题；
三是降准符合金融工作会议中扶持中小企业的政策导向；
四是降准能降低中小银行对同业业务的依赖度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。
2、人民币趋势性升值、央行预期引导加强，降准政策窗口期到来！
2015年2月-2016年3月，央行先后6次进行降准，2016年4月以后人民币汇率开始快速贬值，由于央行担心“降准”可能被认为是货币宽松信号，因此“降准”进程进入长期停滞，央行开始使用大量公开市场操作和各种“粉”进行基础货币投放。
从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合；制约降准的因素主要有两个：一是人民币贬值下，央行不敢进行“降准”，防止加剧人民币贬值；二是在“中性”基调下，央行担心进行“降准”可能释放“宽松”的信号。
但是，我们认为，央行重新回归用降准来代替外汇占款的“窗口期”可能已经到来！
其一，人民币汇率已经进入趋势性升值，人民币汇率对降准政策的掣肘消失。2015年二季度以来，人民币兑美元汇率大幅贬值，从811汇改前6.20的水平一度贬值到6.96的水平，甚至要突破7的关键心里关口，但是，随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫四大背离不再(详见报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》)，以及人民币汇率中间价加入“逆周期因子”，目前人民币兑美元已经回升至6.52的水平。在这样的情况下，之前人民币汇率压力对降准政策的掣肘已经消失，给予了央行降准足够的政策空间。
其二，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。目前，央行积极与市场进行沟通，对市场的预期引导效果逐渐显现，市场理解偏误的情况逐渐降低，比如，央行在公开市场操作中，对公开市场操作进行简要点评，稳定了市场预期；同时，央行就单个事件也会积极与市场沟通，特别国债定向发行，央行研究局局长徐忠则表态特别国债发行伴有公开市场操作，对市场影响程度中性，从而使得市场对此形成良好的预期，隔天开盘后市场并未产生明显波动。因此，央行对市场的预期引导加强，如果央行在降准的同时，同时阐明降准同样只是维稳流动性的意图，对市场的影响将会相对温和。
总体上，我们认为，目前央行降准已经具备较好的政策窗口期，原因在于：一方面，人民币汇率已经进入趋势性升值，汇率给予了央行政策足够的降准空间；另一方面，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低。从解决流动性结构性矛盾、提高货币政策传导效率、降低同业杠杆出发，在外汇占款下降情况下，进行“降准+公开市场回笼”操作是最佳货币政策组合。
对于债券市场而言，“降准”的意义并非重回“货币宽松”，而是“降准”能够解决当前大银行与中小银行之间、银行与非银之间的结构性问题，提高央行货币政策“中性”意图传导效果，稳定市场预期、降低对于“利率趋势性上行”的过度担忧，我们维持2017年债市“先苦后甜”的判断。
作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员(来源：微信公众号海清FICC)
管涛称人民币升值扩大货币政策空间 专家：降准成选项
9月5日，人民币兑美元中间价调升298个基点，报6.5370，连续7日调升，创去年5月18日以来新高。
人民币的企稳回升引发广泛关注。就人民币升值的相关问题，21世纪经济报道专访了中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局原国际收支司司长管涛和对外经贸大学校长助理丁志杰。丁志杰主要从事国际金融方面的研究。
丁志杰认为，美元贬值触发本轮人民币升值，不过目前升值并没有导致高估。但未来人民币趋势性升值尚无基础，决定性因素在于未来经济基本面。
管涛认为，现阶段人民币汇率企稳有“一石多鸟”的作用：有助于抑制恐慌性资本外流，同时改变市场对于人民币的单边贬值预期，并且在一定意义上扩大了国内货币政策的操作空间。
美元贬值触发本轮升值
《21世纪》：人民币汇率近期上涨的原因是什么？
管涛：今年人民币汇率不仅没有破七，反而升值5%以上，与此前一年多时间的单边下跌形成鲜明对比。迄今为止，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标取得了超预期成功。
今年以来，人民币汇率止跌回升，有国内经济趋稳、外部美元回调、中美货币政策差异收敛等基本面改善的原因，也有加强和改进跨境资本流动管理的因素。
丁志杰：本轮人民币升值是国际外汇市场变化和中国经济基本面向好的综合反映。美元贬值扭转了人民币贬值预期，触发本轮人民币升值。中国经济基本面回稳好转是本轮人民币升值的坚实基础。
目前人民币在特别提款权SDR中的权重为10.93%，基本和去年十月份人民币入篮时的初始权重相当，表明人民币在五大货币中处于中间位置，没有出现明显的升值。这从一个侧面反映过去的走势是合理的，升值并没有导致高估。
进入本周，人民币汇率升值加快。其中有补升的成分，也有升值惯性的因素。对于后者应该加以关注。目前还没有看到央行有所动作，如果这种状况还持续下去的话，央行是有可能动用逆周期调节因子加以调控的，以保持人民币汇率有序平稳波动，防止大升大贬。
《21世纪》：逆周期因子如何影响汇率，当前逆周期因子是否会影响政策透明度？
丁志杰：目前人民币汇率形成机制，无论是参考一篮子汇率还是参考上一日收盘价，都具有明显的“向后看”的特征，存在调整时滞和惯性问题。尤其是发生趋势性变化时，升贬转换慢，存在转身难的问题。
今年上半年美元震荡走弱，到五月份美元指数已经跌至97下方，但是未见人民币对美元升值。其中的一个重要原因就是已有汇率形成机制中的惯性和时滞。在这种背景下央行在五月底推出了逆周期调节因子，其作用是弥补现有机制的缺陷，推动当时人民币由贬到升的转变。
逆周期调节因子主要用于趋势性变化发生的关键节点，并非是常态化的调节工具。
管涛：市场担心“逆周期因子”会影响汇率政策的透明度和汇率形成的市场化。对此，央行强调只是适当过滤了外汇市场追涨杀跌的“羊群效应”，计算过程中涉及的全部数据，或取自市场公开信息，或由各报价行自行决定，不受第三方干预。因此，总的来看，中间价报价机制的规则性、透明度和市场化水平得到进一步提升。
对于央行的上述解释与澄清，市场或许仍会有所保留。然而，必须认清参考篮子货币调节只是人民币汇率从有管理浮动走向清洁或自由浮动的过渡阶段。优化中间价报价机制的重要意义在于市场培育，引导市场更多关注多边汇率和宏观经济基本面变化。
内外因作用下的阶段性升值
《21世纪》：持续的企稳是否意味着人民币有趋势性升值空间，为什么？
丁志杰：目前人民币升值主要是在内外因作用下的阶段性升值。由于人民币汇率不存在明显的低估，所以现在还看不到趋势性升值的预期。未来经济基本面的变化将决定人民币汇率的波动及其方向，升值或贬值都是正常的。人民币汇率相对稳定，这是区别于其它货币的一个重要特征。
管涛：对未来汇率走势不必过度解读，也不必强求一致。外汇市场之所以较为贴近有效市场假设，就是因为参与者众多，且市场预期不同、风险偏好各异。将来无论证明了谁对谁错，也都无关大雅，因为国际大投行在这个问题上也是屡屡看错，比如被大机构持续看空的欧元实际就是今年的明星货币之一。
《21世纪》：上半年外汇储备规模在短暂跌破3万亿美元以后持续增长，与此同时外汇占款延续下行趋势，背离的原因是什么？
丁志杰：外汇储备增加和外汇占款下降并不矛盾。这主要是由于口径问题。外汇占款下降说明央行在外汇市场还是净卖出外汇。外汇储备的变动还有两个渠道，一是外汇储备投资的利息收入。三万亿美元外汇储备的利息收入也是相当可观的。二是外汇储备资产的汇兑损益。上半年美元对主要货币都处于贬值状态，那么外汇储备中的非美元资产折算成美元就会有一个较大的增值。这两部分的增加大于央行同期卖出的外汇，因此出现了上面提到的情况。
近期人民币升值使得企业的结汇意愿上升，个人的购汇意愿也在下降，极有可能会出现外汇储备和外汇占款同升的情况。
管涛：除了美元走弱，以及债券、股票等资产价格上涨带来的正估值效应外，资本外流势头大幅缓解从根本上促使外汇储备恢复正增长。从国际收支数据看，上半年剔除估值影响后，交易引起的外汇储备增加294亿美元，上年同期为减少1636亿美元；净误差与遗漏的资本净流出规模同比下降84%。
降准成可能选项
《21世纪》：人民币企稳甚至升值，对国内货币政策有何影响？
管涛：今年以来，随着人民币汇率企稳，外汇储备止跌回升，外汇占款下降势头有了很大的改善，这在一定意义上扩大了国内货币政策的操作空间。
丁志杰：目前人民币汇率升值的态势，给货币政策选择提供了更大的空间。过去大家担心降准会给人民币带来贬值压力，这种担心不存在了。因此，通过降准的方法来释放流动性成为可能的政策选项。这是货币政策回归常态化的重要举措，并不是所谓的大水漫灌。
《21世纪》：人民币升值如何影响企业经营、居民生活，是否会致使出口不乐观，如何应对？
丁志杰：由于人民币贬值和贬值预期，去年以来企业和家庭部门都增持了不少外汇资产。现在回头看，无论是在汇率上还是在利率上，持有外汇与持有人民币相比都有不小的损失。因此，不能盲目跟风。
人民币升值确实使出口企业的外汇收入兑换成人民币变少了，侵蚀了部分出口企业利润，过去延迟结汇的企业感受最为明显。目前人民币的汇率水平，应该说对整体出口形势还不会构成太大的负面影响。而且，人民币汇率保持相对稳定，应该说对出口是有促进作用的。其实人民币汇率的调整有一定的滞后性(主要是指当出现阶段性升贬值时，升的时候升不到位，贬值也是如此，所以会出现补升和补贬的情况)，给企业的结售汇选择提供了一定的空间，企业可以利用这一特点选择适合的时机进行结售汇，切忌盲目的等待和不切实际的观望。
管涛：市场越来越担心人民币加速升值将打击国内出口行业。对此，一方面，国内企业应该汲取教训，逐渐习惯汇率的双向波动，建立严格的财务纪律，运用金融工具去管理汇率风险，不要用市场判断替代市场操作；另一方面，如果这确实构成市场关切的话，其影响本身应该通过市场交易在汇率形成中反映，不能都指望通过 “逆周期因子”来解决问题，否则市场就永远不可能成熟。(来源：21世纪经济报道)
最后更新：2017-09-06 14:02:28