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啟迪設計並購嘉力達 同股不同價背後有何隱秘
7月12日，創業板公司啟迪設計公布了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，擬以發行股份及支付現金的方式收購深圳市嘉力達節能科技股份有限公司(以下簡稱“嘉力達”)全部股權。
收購草案披露，嘉力達是一家主營業務為客戶建築用能係統的方案設計、建設(新建或改造)和運行提供全生命周期的節能服務的企業，其曾在2016年6月於證監會網站發布過招股說明書，意欲登錄創業板，但因其他原因在同年11月被證監會終止了審查。如今，公司即將被啟迪設計收購，有望實現曲線上市目標。
對於啟迪設計的此次收購，《紅周刊》記者發現，在其公布的並購草案中，公司對於嘉力達的多位大股東所持股權支付對價標準並不統一，存在很大價差，與此同時，嘉力達的財務數據方麵還存在一定問題，給投資者留下了許多未解謎團。
同股不同價
並購草案披露，啟迪設計擬以總價65000萬元購買李海建、嘉鵬九鼎、涵德基金、華信睿誠、王玉強、嘉仁源、遠致創業、富源恒業、王翠所持的嘉力達100%股權，其中，以現金支付25562.76萬元，餘下的39437.24萬元以發行股份的方式支付，共發行股份563.9531萬股，發行股份價格69.93元/股。
嘉力達的100%股權，在資產評估中，評估機構給出的評估值為65100.00萬元，相較2017年3月31日經審計合並報表歸屬於母公司所有者權益賬麵值23677.00萬元，評估增值率約為174.95%。
在啟迪設計對嘉力達的股權收購過程中，首先引起記者關注的是，此次股權收購過程中竟然出現了明顯的同股不同價現象，這在正常的企業並購案中，顯然是有違“同股同權”的原則。
根據並購草案給出股權支付對價情況說明，本次交易對方之一的李海建是嘉力達的實際控製人，其作為控股股東直接持有了嘉力達43.71%的股權，本次並購過程中擬全部出售，獲取對價33239.51萬元，折合每1%股權所對應的實際對價為760.45萬元。
此外，深圳市嘉仁源聯合投資管理企業(以下簡稱“嘉仁源”)也是本次交易的對方之一，持有嘉力達4.78%的股權。該公司是由李海建和其兄弟李海濱共同出資成立的，其中李海建持股95%，是該公司的實際控製人，李海濱持有5%的股權。在啟迪設計收購過程中，嘉仁源所持有的嘉力達股權本次擬出售獲取的對價為3632.86萬元，折合每1%股權的實際對價同樣為760萬元左右。
然而讓人奇怪的是，在此次並購中，除了李海建和由其實際控製的嘉仁源能夠獲得每1%股權的實際對價達到760萬元外，其他股東(合計持有嘉力達51.51%股權)所獲得每1%股權對價卻要遠遠小於760萬元。
草案披露，其他股東所持有的嘉力達51.51%股權獲得的現金對價為28127.63萬元，折合每1%的股權所對應的對價為546.06萬元，這相比李海建及其控製的嘉仁源每1%股權折合760萬元對價看，隻是打了七折，即其他股東所持股權每1%都要少了214萬元，顯然同樣比重的股權所獲得對價相差非常明顯。對於這明顯的差異，啟迪設計在並購草案中，並沒有給出任何文字說明。這難免讓人懷疑，啟迪設計與李海建及其控製的嘉仁源之間是否存在不為人知的抽屜協議？
無風險的買賣
如果說是因有業績承諾要求，公司不同股東股權存在價差，那麼如不考慮業績承諾因素，是否意味著，嘉力達其它擁有51.51%股權的股東所承受的價格是公司的真實對價？如果真的如此，則以其它股東承受的對價546萬元進行核算，則李海建及其控製的嘉仁源因價差就要從上市公司多獲得了10375萬元對價。
根據並購草案披露：李海建、嘉仁源承諾，嘉力達2017年、2018年、2019年經審計的實際淨利潤數分別不低於4200萬元、5400萬元、6800萬元，3年合計為16400萬元。其中，實際淨利潤數指經具有證券、期貨業務資格的會計師事務所審計的扣除非經常性損益後的淨利潤。而在其後的業績補償環節中也表示：如嘉力達在業績承諾期內任一年度未能實現承諾淨利潤的95%，則李海建、嘉仁源應向啟迪設計支付補償。李海建、嘉仁源當年度需向啟迪設計支付補償的，則先以李海建、嘉仁源本次交易取得的股份進行補償，不足部分由李海建、嘉仁源以現金補償。
然而《紅周刊》記者在簡單估算並考慮上述價差後發現，這筆交易對於獲得高對價的李海建來說，不管公司未來業績能否達標，此次交易實際上都是一筆無風險的買賣。
並購草案披露，截至2017年3月31日，經審計合並報表歸屬於母公司所有者權益賬麵值為23677.00萬元，李海建及其控製的嘉仁源合計持有公司48.48%的股權，相應的權益為11479.60萬元，不考慮溢價因素，其與李海建及其控製的嘉仁源目前獲得的現金對價12905.3萬元大致相當，即通過此次交易，李海建及其控製的嘉仁源在嘉力達上的權益已經變現。
更何況，在本次並購中，啟迪設計擬向李海建及其控製的嘉仁源支付的對價要高達36872.37萬元，相較李海建原有權益溢價了25392.77萬元，對比李海建及其控製企業給出的業績承諾：2017年、2018年和2019年三年實現的淨利潤合計16400萬元，即使嘉力達真的三年一分也不盈利而被追繳，李海建及其控製的嘉仁源依然可以獲得近9000萬元的溢價。怎麼看，此次股權轉讓對於李海建及其控製的嘉仁源來說，這都是一筆穩賺不賠的買賣。
對於業績承諾的問題，在A股諸多並購案例中，曾出現過多家公司的被收購對象業績承諾不達標的情況，為此甚至對簿公堂，結果導致企業商譽損失，業績出現下滑，此舉不僅損害了上市公司利益，也損害了二級市場上廣大投資者的利益。
據Wind數據統計，在2014年、2015年與2016年已公布的上市公司並購案例中，業績承諾未完成的分別就有45項、60項和135項，被收購企業業績承諾不達標的已經占了四分之一。在這樣的背景下，如何捆綁住被收購企業，使得其能夠與收購方共榮辱就是一個很大的學問。
其實對於業績補償的問題，跨境通並購環球易購的業績補償方案就是一個很值得借鑒的案例。環球易購在業績承諾中表示，若環球易購無法達到所承諾的業績，則由徐佳東等人向跨境通支付補償，其方式可以先用當時交易取得的現金進行補償，不足部分則再由徐佳東等以當時交易取得尚未出售的股份進行補償，仍不足補償的由其自籌現金補償。補償方案如此設計，實際上就是將被收購標的股東與上市公司利益捆綁在一起，一旦出現業績不達標，原收購標的股東必須要掏出已落袋的真金白銀進行補償，保證上市公司當期業績的穩定，而不是去考慮已被鎖定的股份。
應收賬戶壞賬計提準備的背後
對於此次並購，除了業績承諾方案值得商榷外，嘉力達的真實經營情況其實也是值得分析的。結合其早先發布的招股說明書以及本次並購草案中披露的嘉力達的財務數據，《紅周刊》記者發現，該公司盈利能力下滑明顯，企業造血能力也顯得不足，未來盈利能力是否能改善還存在重大不確定性。
資料顯示，在2015年到2016年期間，嘉力達的營業收入從1.86億元增長到了2.68億元，增幅高達44.49%，然而在營收大幅增長的同時，其淨利潤卻從2733.45萬元下滑到了1932.92萬元，下滑幅度高達29.28%。要知道該公司在2014年時淨利潤就已經高達2483.48萬元，如此下跌後，2016年淨利潤表現竟然連2014年都不如，僅好於2013年的1807.87萬元。很明顯，在近三年中，嘉力達的盈利能力是越來越倒退了。如今，該公司2017年第一個季度的營業利潤又出現了小額虧損，而淨利潤也僅有27.58萬元，進一步佐證了其盈利能力下滑之明顯。
“屋漏偏遭連夜雨，船遲又遇打頭風”，更糟糕的是，在企業增收不增利的背景下，嘉力達的應收賬款賬麵餘額卻“不甘落後”，出現勐增，金額從2015年末的1.18億元增加到了2016年末的1.89億元，增幅高達59.64%。而截至2017年3月末，其應收賬款賬麵餘額仍然高達1.68億元。如果與其營業收入相比，其應收賬款賬麵餘額占營業收入的比例在2015年、2016年和2017年3月分別高達63.67%、70.35%和502.57%。也就是說，該公司每年形成的營業收入竟然有6成以上當年收不回來。
巨大的應收賬款賬麵餘額和應收賬款快速增長的速度，已經夠讓人心驚肉跳了，所對應的應收賬款風險也水漲船高。然而對於這急劇增加的風險，嘉力達卻選擇無視，其對1~6個月的應收賬款竟然不予以壞賬計提準備。要知道作為同行業公司如已上市的延華智能，其6個月以內的應收賬款至少也是按照3%的計提比例進行計提的，而另一家同行業上市公司達實智能1~6個月的應收賬款，同樣也是按照3%的比例進行計提的。很顯然，嘉力達對1~6個月的應收賬款不予計提壞賬準備可謂是“醉翁之意不在酒”，其真正的意義恐怕還是在於借少計提應收賬款壞賬準備來扮靚業績。
根據並購草案提供的嘉力達應收賬款及壞賬準備情況來看，其6個月以內，沒有以計提壞賬準備的應收賬款金額在2015年末、2016年末和2017年3月末分別為7125.13萬元、13655.67萬元和11961.68萬元。如果按照同行業公司3%的比例計提壞賬準備的話，每年淨利潤至少減少好幾百萬元，這對於本次被並購的嘉力達來說，無疑會減少談判的籌碼。而一旦本次並購成功實施，即使後期再爆發應收賬款不能回收的風險，那也是“接盤俠”啟迪設計的事情了。
嘉力達或已陷入現金流危機
業績明顯下滑，應收賬款劇增，已經使得企業深處水深火熱之中，而更可怕的，則是嘉力達自身造血能力的不足，公司很可能已經陷入現金流困局。
根據並購草案披露的數據，從2015年到2017年1~3月，嘉力達經營活動產生的現金流量淨額分別為1357.42萬元、-2565.36萬元和-560.66萬元。2015年金額雖然不多，但至少能讓現金有些許增加，然而2016年到2017年3月，竟然均出現淨流出，這對於本就現金不充裕的嘉力達來說猶如失血過多的病人，在這種現金創造能力大幅減弱的情況下，其大幅增加營業收入和淨利潤就難免讓人懷疑。
造血能力的不足，使得嘉力達賬戶上的貨幣資金也出現銳減。其中2015年、2016年和2017年1~3月，其貨幣資金金額分別為7519.21萬元、2189.96萬元和1627.07萬元，逐年下降趨勢非常快。以目前賬戶上的一千多萬的貨幣資金來看，如何能應對每年生產所必需的一兩億元的采購總額呢？與之相對的是，公司短期借款金額還在增加，截至2017年3月末，其短期借款金額為4280萬元，相比2016年末的3100.00萬元增加了1180萬元，也就是說，公司目前賬戶上的這點貨幣資金，幾乎全部是臨時借來的，更別說其還有690萬元的長期借款。由此來看，目前的嘉力達恐怕已經陷入了資金危局。而如今作為並購方的啟迪設計依然選擇高溢價收購這樣一家公司，能否通過輸血救活嘉力達是存在一定懸念的。
最後更新：2017-07-23 23:46:13