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兗煤澳洲力壓嘉能可 24.5億美元競得力拓聯合煤炭
6月29日，力拓發布股東大會公告，以97.2%的股東讚成票批準把聯合煤炭出售給兗煤澳洲。至此，兗州煤業(600188)和嘉能可的爭鬥落下帷幕，兗州煤業勝出。
這是中國最大的煤炭跨境生產商和全球最大的大宗商品貿易商針對一塊“肥肉”展開的戰鬥。
參與其中的投行人士表示，這次交易的競爭對手在國際上非常知名。嘉能可就是靠收購兼並起家，在收購次數、規模和經驗上都不是國內企業所能比擬的。
兗州煤業跨境收購聯合煤炭的交易鐵定會成為今年最受矚目的跨境並購交易之一，不僅僅是因為該交易成功以後，兗州煤業將以24.5億美元(約合人民幣168億元)拿下澳大利亞最優質的煤礦資源，擴張全球煤礦版圖，一舉打破世界礦業巨頭的壟斷定價權。更主要是因為澳洲煤業與國際巨頭嘉能可的博弈過程跌宕起伏、精彩紛呈。在收購戰中積累的經驗，也可資其他中資企業借鑒。
平淡的開局
今年1月24日，兗州煤業公告，其境外控股子公司兗煤澳洲擬作價23.5億美元(或24.5億美元，視支付方式而定)收購力拓集團旗下的聯合煤炭100%股權。按當天匯率計算交易金額可達人民幣160.74億元至167.58億元。
本次交易的收購主體為兗州煤業的控股子公司兗煤澳洲(YANCOAL AUSTRALIA LTD)。兗煤澳洲為澳大利亞上市公司，兗州煤業持有其78%股權。
兗煤澳洲目前為澳洲最大的獨立煤炭上市公司，經過多次投資運作已擁有和管理9個生產礦井/區。但由於前期全部是通過債務融資進行並購，過高的財務費用，以及美元貸款造成的匯兌賬麵浮虧，導致兗煤澳洲已連續4年虧損，股價一路下滑。畸形的負債結構已經讓股票市值根本不再反映其實際價值。
公告披露，本次收購完成後，兗煤澳洲將躍升為澳大利亞最大的獨立煤炭生產商，其煤炭儲量、產量將大幅度提升，兗煤澳洲將成為對日本、韓國出口的重要煤炭公司，兗煤澳洲的資產負債結構將得到顯著改善，其市場形象、股價流動性和交易活躍度將得到顯著提升，完全恢複兗煤澳洲在資本市場的獨立融資能力。
這次交易有兩個支付方案。方案一是兗煤澳洲可在協議簽署後一個月內選擇在交易完成後一次性向轉讓方支付23.5億美元對價，方案二是交易完成後支付首期價款19.5億美元，並在本次交易完成日後五年內每年支付1億美元的遲延付款金，共計支付24.5億美元。
第二種方案，等於是價格提高，但會減緩買方的資金壓力，畢竟交易額超過20億美元是很大的數字。因為嘉能可的介入，圍繞支付方法等，兗州煤業做了很多改進。
“排他性”條款的漏洞
兗煤澳洲與交易對手簽訂的《買賣協議》中設有“排他性”條款。但根據條款，交易對手仍可接受更有吸引力的協議。
條款具體為，自《買賣協議》簽署日至生效日期間，轉讓方不可簽訂且必須確保力拓集團或其任一成員不得簽訂與競爭性提議有關的協議，除非競爭性協議可能是一份更好的提議。
那麼，當初兗煤澳洲為什麼會同意給力拓集團的排他性條款留出一個允許競爭者競價的“活口”呢？
兗州煤業董秘靳慶彬表示，其實並非如此，兗煤澳洲在協議中“交割前終止”條款首先給自己留了後路：如在兗煤澳洲認購股權發行啟動日時，兗煤澳洲認購股權發行已因任何原因而終止……這法律語言讀起來非常的拗口，但換句話說，兗煤澳洲如果配股不成功，則可以終止協議。很顯然，雙方上述的約定基本是出於對等的原則。這讓暗中長期窺視的嘉能可有了可乘之機。
上述投行人士表示，1月份的協議是有排他性保護的，但是董事會是要股東負責，要保證股東利益最大化。雙方簽訂的協議，已經很大程度上保護了這次交易，但限製性協議是可以禁止董事會對外主動兜售，但無法阻止有人前來接觸。
嘉能可不僅向力拓董事會提出更高價格的報價，而且主動在自己官網公布。力拓董事會要為股東負責，就必須審慎考核新報價。
嘉能可半路殺出
就在力拓股東大會臨近的時刻，國際巨頭嘉能可對聯合煤炭提出了收購要約。力拓官網披露，礦業巨頭嘉能可於6月9日、6月23日兩次競價，報價從25.5億美元再次提至26.75億美元。
“我們其實之前就已預感到嘉能可有可能會參與報價。”上述參與投行表示，嘉能可生產基地與之相鄰，所以很了解聯合煤炭的情況，“各自為股東負責，這也是正常情況”。
而這次報價，完全是有針對性的，嘉能可25.5億美元的收購價格高於兗煤澳洲的最高收購價格24.5億美元。而第二次的報價更是在第一次報價的基礎上再次提高1.25億美元，一副誌在必得的節奏。
那麼，嘉能可為何鐵了心要拿下聯合煤炭？嘉能可與聯合煤炭的煤礦相鄰，能充分地發揮協同效應。有媒體分析，兗煤如果要想輕鬆成功競購的話，隻能是趁著嘉能可羸弱不堪沒有財力競購的時候，可惜兗煤錯過了最好的時間窗口。
其實早在2014年，嘉能可就帶了一批投資者和分析師去過聯合煤炭，表示兩家合並後可以產生巨大協同效應，例如在人員精簡，生產計劃，采購，運輸和產品混搭方麵。
有分析師還給出合並能每年節省稅前成本5億美元的預測，經過過去幾年煤炭苦日子，分析師覺得協同效應不可能有5億美元那麼多，但是每年節省3億-4億美元還有可能。這個數字得出的根據是假設協同效應能產生10%-15%成本減少。該地區產量每年生產5500萬噸煤炭，每年運行成本為28億美元。
如果這樣算的話，光是協同效應，假設紐卡索標準動力煤不回到低點40美元/噸以下，嘉能可的報價35億美元，其中25.5億美元給力拓，9.2億美元給三菱，在十年內就可以回本，而這個礦區的儲量還能繼續生產40年。
在2013年的時候，力拓就已經把這塊資產掛牌出售了，奈何煤炭價格一路下跌。而到2015年，嘉能可自己也已經是風雨飄搖，陷於有可能被銀行提前抽貸的恐懼當中，當然也不可能有能力出價。
而時間到了2017年6月，由於中國供給側改革，大宗商品價格上漲，嘉能可經營環境改善，手頭寬鬆不少，也有了能力單獨出價競購。按照現在商品市價計算，投行普遍預期嘉能可2017年能實現自由現金流60億-70億美元。
兗州煤業反擊
嘉能可不愧是有國際視野的貿易大鱷，攪局的時機選得很巧妙。但是，針對兩次競價，兗州煤業還是快速作出了反擊。
2017年6月20日，兗州煤業針對嘉能可25.5億美元的競爭報價作出第一次反擊：已經選定的收購交易價格24.5億美元確定保持不變，改變原來已經選定的“首付19.5億美元，剩餘5億美元分期五年支付”的方式，聲明交割日一次性支付24.5億美元。
其次，兗州煤業控股股東兗礦集團在財務上強力支持本次交易。
兗礦集團簽署了財務保證函，無條件且不可撤銷地向賣方保證，若兗煤澳洲無法集資至少21億美元，兗礦集團願意使兗煤澳洲獲得足夠資金，確保完成買賣協議所需資金。根據財務保證函，兗礦集團(或其關聯方)將存放1億美元於賣方所指定的合格銀行賬戶中作為保證金。
“其實交易在上市公司層麵就能完成，根本不需要兗礦集團提供財務支持，但是兗礦集團提供擔保，可以讓交易更有保障，也讓對方更有信心。”兗州煤業董秘靳慶彬表示。
“嘉能可第二次報價選的時間點很巧妙，是上周五。”上述參與投行表示，這個時間點員工都下班了，但是兗州煤業迅速布局，做了快速反應。
6月27日早7點，兗州煤業針對嘉能可的26.75億美元的競價再次公告優化方案，作出第二次反擊，收購交易價格24.5億美元一次性支付確定保持不變。繼續在原來初始交易協議條款上做文章，初始協議原定：未來10年內當煤價高於75美元/噸時，每噸提取2美元礦權使用權費分成給力拓集團，總額不超過6.5億美元為止。
兗煤澳洲改變上述支付條件，在總支付價款6.5億美元不改變的大前提下，以“非或然礦業使用權費”形式分五年先支付共計2.4億美元，兗煤澳洲提供信用函以確保礦業使用權費安排協議下該等費用的支付。
上述投行人士表示，煤炭價格達到75美元每噸的話，聯合煤炭的利潤情況將會異常好，將會享受超額收益。在這種情況下付出這點錢不算什麼，這也算是交易設計上，對交易對手的一點補償，有利於推進交易。
其次，兗礦集團將保證金金額由1億美元提高至2.25億美元。
很顯然，相比於嘉能可不斷增加競價的財大氣粗，兗州煤業在不改變主協議條款、不改變交易價款的大前提下，隻是調整交割後兗煤澳洲個別條款的支付方式來追平競爭者的報價。
最需要說明的是，作為大股東的兗礦集團兩次及時出具無條件且不可撤銷的財務保證函，看似著墨不多，卻非常明確地展示出堅強後盾的姿態，給力拓吃的是定心丸，給嘉能可提供的可是威懾力。
靳慶彬表示，兗礦集團前台戲演繹得精彩，其實反映了身為後台的山東國資係統的強大定力以及相機決策的靈活智慧。其對中國國有企業到國際資本市場上去拚殺的影響可謂深遠。
“兗州煤業高效組織和反應，以及與力拓一方的有效溝通，是這次收購中可圈可點的。”上述投行人士表示。
力拓坐收漁利
甚至連力拓董事會，也主動向股東們闡述為何要支持兗煤澳洲的方案。
力拓官網於6月26日也即股東大會召開前一天，力拓董事會再次確認兗煤澳洲為聯合煤炭的優先買家，並建議股東投票支持與兗煤澳洲的交易。
力拓董事會認為，兗煤澳洲的報價優勢為已獲得所有監管機構的批準，或取得了豁免，保證了完成交易的更大確定性。此外，這次交易兗煤澳洲可一次性支付交易價款24.5億美元，以及加速支付總額為2.4億美元的無條件擔保資源使用費。
除兗煤澳洲自身的債務融資外，兗礦集團還提供高達21億美元的財務保障，兗煤澳洲提出了優化的下行保護方案，包括2.25億美元的單方終止合同費(由兗礦集團的現金存款及無條件銀行擔保構成).
力拓董事會表示，預計與兗州煤業的交易可以在2017年第三季度完成交易，呈現更快、更確定的時間，與嘉能可交易則最早在2018年上半年才能完成，而嘉能可的修訂條款中包含獲得某些現金流的不確定性，兗煤澳洲的報價體現了更高的淨現值。
仔細琢磨兗煤兩次反擊後力拓董事會的表態，兗煤擊退嘉能可的秘訣在於抓住了力拓的核心訴求：剝離非核心資產、獲取現金發展核心業務。在麵對嘉能可的一次次加價挑戰時，兗煤提出更確定的交割時間、更強的履約保證以及更高的淨現值，無疑更能滿足力拓的訴求。
另外，兗煤的反擊也很有技巧性，兩次報價均未選擇直接提高24.5億美元的交易價款。第一次選擇將分期支付調整為一次性支付，在總價不變的前提下提高支付金額淨現值，第二次在使用分期支付礦權資源使用費的方式作出讓步。兗煤使用修改礦權分成獲得優質資產，實現了在不提高即期對價，也不實質影響未來經營業績的情況下，利用資產自身現金流分期支付交易價款。
雖然嘉能可26.75億美元的價格更高，但是兗煤澳洲自始至終堅持24.5億美元的初始定價，隻是在原來約定的6.5億美元的礦業權費分成額度內，承諾提供了五年內支付時間更快的2.4億美元礦業權費。
這次交易嘉能可是輸家，力拓成最大的贏家，兗煤澳洲則是天隨人願。
(原標題：兗煤澳洲力壓嘉能可 24.5億美元競得力拓聯合煤炭)
最後更新：2017-06-30 06:38:39