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申萬宏源：逃不開的美元周期？
結論或者投資建議：
作為一種全球貨幣，美元的走勢基本取決於美國的國力。美元的走勢基本上與美國經濟在全球中的占比保持一致。與國力相比，加息顯得不是那麼重要。美元周期呈現出典型的規律特征，上升期5-6年，下行期明顯長於上行期，且波峰逐次回落，背後皆源於美國國力的長短期走勢。全球經濟格局已經由美國率先複蘇演變為全球同步複蘇。決定了美國在全球經濟中的占比可能也已階段性見頂，而美元也將受此影響。除非特朗普的稅改和基建能夠再度超預期，引領美國實現類似於裏根時期或者克林頓時期的強勁增長。
原因及邏輯：
美元走勢取決於美國的國力。美元全球性貨幣的特殊地位，賦予了美元指數更深層次的決定因素，即美國經濟與全球經濟的相對強弱。以美國經濟在全球經濟中的占比來衡量，美國的國力越強，意味著美元在全球具有更大的統治力，美元也將表現得更加強勢。反之，美元將隨著美國國力的衰弱而下跌。美元走勢與美國經濟在全球中的占比保持高度一致。
加息顯得不是那麼重要。與美國的國力相比，美聯儲的貨幣政策對於美元的影響，就顯得不是那麼重要了。在美聯儲的加息周期中，美元多次走弱。而這種背離皆源於期間美國國力的走勢。盡管聯邦基金利率走高，但美國經濟在全球的地位在下滑，導致美元走弱。
美元周期的典型特征和非對稱性。有數據以來，美元經曆了三輪周期，體現出了以下典型特征：一是每輪周期的持續時間大概為15-16年，譬如前麵兩輪。而這一輪也已經曆了15年。二是每輪上升期大概持續5到6年，譬如前兩輪。而這一輪上升期也已經持續了5年。三是美元周期呈現出典型的非對稱性。曆輪周期中下行期都顯著長於上行期。四是曆次周期中，美元指數的高點逐次回落。
如何理解美元周期的特征？還是要回到對於美國國力的分析。1960年以來，美國經濟在全球中的占比經曆了三次比較明顯的提升。1981-1985年間，裏根時期的供給側改革；1995-2001年間，克林頓時期的信息技術革命；2012年以來，美國率先實現經濟複蘇。但是從長期趨勢來看，美國國力的相對衰弱是一種必然的趨勢，這是由經濟規律所決定的。由於美國的人均GDP明顯高於全球。一方麵，更高的發展階段意味著服務業在美國經濟中的占比高於全球，而服務業的生產率提升較為緩慢。另一方麵，更低發展階段的國家可以通過後發優勢和低基數效應，獲得更快的發展。而結構性改革或者技術革命等因素，或許可以短期推升美國的國力，但終究難以抵抗經濟規律所決定的長期趨勢。這也可以解釋為什麼美元指數的下行周期總是長於上行周期。以及為什麼曆次波峰逐步回落。
全球由美國率先複蘇轉變為同步複蘇。全球經濟格局已經由美國率先複蘇演變為全球同步複蘇。這是五年來的頭一次。這也決定了美國在全球經濟中的占比可能已階段性見頂，而美元也將受此影響，階段性達到頂部。除非特朗普的稅改和基建能夠再度超預期，從而引領美國實現類似於裏根時期或者克林頓時期的強勁增長，進而再度引領美國國力和美元指數走強。
值得注意的是，我們的分析更加偏重中長期，同時采取的是年度數據，因此，並不排除短期內高頻的美元指數階段性走高的可能。
目錄：
1 美元基本取決於美國的國力
2 加息顯得不是那麼重要
3 美元周期：典型特征及非對稱性
正文：
1 美元基本取決於美國的國力
在美元指數中，僅納入了歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克郎和瑞士法郎6種貨幣。從表麵上來看，美元指數的走勢應該僅僅取決於美元相對於這六種貨幣的強弱，或者是美國經濟與這六大經濟體的相對強弱。但事實上，由於美元全球性貨幣的特殊地位，賦予了美元指數更深層次的決定因素，即美國經濟與全球經濟的相對強弱。
以美國經濟在全球經濟中的占比來衡量，美國的國力越強，意味著美元在全球具有更大的統治力，美元也將表現得更加強勢。反之，則美元將隨著美國國力的衰弱而下跌。
因此，從圖1中我們可以看到，美元的走勢基本上與美國經濟在全球中的占比保持一致。另外值得關注的是，在1985年以來，美元的波峰與美國國力的峰值，呈逐步回落的態勢。
2 加息顯得不是那麼重要
與美國的國力相比，美聯儲的貨幣政策對於美元的影響，就顯得不是那麼重要了。觀察曆史上聯邦基金目標利率與美元指數的關係(圖2)，在美聯儲的加息周期中，美元多次走弱。譬如圖2中紫色框線所示的1986-1987年的加息周期，1994-1995年初的加息周期，2006年的加息周期以及今年以來，美元均呈現出走弱的態勢。
如果我們將年度的聯邦基金目標利率與美元指數的均值，以及美國GDP占全球的比重放在一起，就可以看出加息與美元走勢背離的根源(圖3)。為了圖示的直觀，我們對美元指數進行了標準化處理，將其原始值除以20。可以看到，曆次聯邦基金利率與美元指數的背離，皆源於期間美國國力的走勢。譬如在1986-1987年間，盡管聯邦基金利率走高，但美國經濟在全球的地位在下滑，導致美元走弱。同樣的情形還發生在1994-1995年以及2006年。
3 美元周期：典型特征及非對稱性
有數據以來，美元經曆了三輪周期。分別是1971-1985年，1986-2001年以及2002年以來。有意思的是，美元周期體現出了以下幾個方麵的典型特征(圖4)：
一是每輪周期的持續時間大概為15-16年，譬如前麵兩輪。而這一輪周期迄今也已經曆了15年。
二是每輪周期的上升期大概持續5到6年，譬如前兩輪分別是1981-1985年，1996-2001年。而這一輪上升期自2012年以來也已經持續了5年。
三是美元周期呈現出典型的非對稱性。曆輪周期中美元的下行期都顯著長於上行期。譬如前兩輪分別是1972-1980年，持續了9年；1986-1995年，持續了10年。而這一輪則為2002-2011年，持續了10年。
四是前邊提到的，美元指數的高點自1985年以來逐次回落。
為了理解美元周期的這些典型特征及其非對稱性，我們還是要回到對於美國國力的分析。有數據以來，美國經濟在全球中的占比經曆了三次比較明顯的提升(圖5).1981-1985年，1995-2001年以及2012年以來。其中，1981-1985年間，由於裏根時期實施的供給側改革，美國經濟保持了非常強勁的增長，其增長速度也明顯快於全球，使得美國GDP在全球中的比重顯著提升至1985年的34.3%，美元也在1985年達到了有史以來的最高值143(年度均值).1995-2001年間，由於克林頓時期的信息技術革命，帶來了美國經濟的再一次騰飛，美國的國力再次走強，占全球GDP的比重達到了31.9%，美元也達到了115.2012年以來，由於美國市場出清相對較快，率先實現了經濟複蘇，在全球經濟中的占比再度提升。
但是，從長期趨勢來看，美國國力的相對衰弱是一種必然的趨勢，這是由經濟規律所決定的。無論是以現價計算還是以購買力評價(PPP)來計算，美國的人均GDP均明顯高於全球。因此，一方麵，更高的發展階段意味著服務業在美國經濟中的占比高於全球，而服務業的生產率提升較為緩慢；另一方麵，從收斂的角度來看，更低發展階段的國家可以通過後發優勢和低基數效應，獲得更快的發展。因此，美國GDP在全球中的占比逐步回落，是一種長期的趨勢。而結構性改革或者技術革命等因素，或許可以短期推升美國的國力，但終究難以抵抗經濟規律所決定的長期趨勢。這也可以解釋為什麼美元指數的下行周期總是長於上行周期。
從這個角度而言，這也可以解釋為什麼曆次周期中，美元和美國國力的波峰逐次回落。
站在目前的時點上，全球經濟格局已經由美國率先複蘇演變為全球同步複蘇。這是五年來的頭一次。這也決定了美國在全球經濟中的占比可能已階段性見頂，而美元也將受此影響，階段性達到頂部。除非特朗普的稅改和基建能夠再度超預期，從而引領美國實現類似於裏根時期或者克林頓時期的強勁增長，進而再度引領美國國力走強和美元指數走強。
值得注意的是，我們的分析更加偏重中長期，同時采取的是年度數據，因此，並不排除短期內高頻的美元指數階段性再度走高的可能。
(原標題：逃不開的美元周期？—— 2017年流動性係列報告之九)
最後更新：2017-09-03 16:03:43