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海通薑超：隻有去杠杆減少無效金融供給 才有新周期！
隻有去杠杆，才有新周期！——海通宏觀每周交流與思考第229期(薑超、顧瀟嘯)
上周美股上漲、歐日股市小跌，韓、印、港等新興市場股市漲跌互現，黃金石油上漲，金屬價格普遍上漲，國內股漲債平。
美國最早9月縮表。美國公布2季度GDP增速回升至2.6%，美聯儲上周稱6月以來經濟溫和增長、勞動力市場進一步改善，並宣布7月會議維持利率水平不變，將“相對快(relatively soon)”地啟動縮表，暗示最早今年9月開始。但7月以來歐美經濟均出現走弱跡象，7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，已經創去年10月美國大選之前以來最低。歐元區7月綜合PMI55.8，為六個月低點。
需求回升不可持續。2季度以來經濟穩定超預期，但我們認為本輪經濟並非是靠需求拉動的新周期，因為從各項需求看都不具備持續回升的動力：上半年出口增速超預期，但7月以來歐美經濟先行指標走弱；上半年地產投資超預期，但一線城市房價和地產成交全麵萎縮，三四線房地產的瘋狂難以持續；上半年耐用消費超預期，但主要歸功於房價上漲的財富效應和地產銷量超預期對相關消費的拉動；最後從庫存周期看，6月的工業產成品庫存增速已經從高位連續兩月下滑，意味著庫存周期已至尾聲。
經濟企穩主靠供給。6月份的工業增速雖然跳升至7.6%，似乎意味著需求超預期，但從工業產品增速看，6月的發電增速5.2%，僅與5月的5%基本持平，遠低於16年末7%左右增速；而6月的水泥產量增速為-0.9%，由於水泥無法長期儲存，因而其產量就反映了真實的需求，這意味著基建和地產投資需求其實並未明顯增加。我們認為，本輪經濟企穩的主要動力是供給側改革，供給收縮使得供需改善。
投資過度供給過剩。中國經濟的核心問題就在於投資過度、供給過剩。在2010年左右，中國15-59歲勞動年齡人口總數開始下降，與此同時城市化率在超過50%以後也開始放緩，這意味著非農就業出現拐點，勞動力對經濟增長的貢獻下降。而為了保持高經濟增長，在09-16年中國的年均投資增速約20%，社融增速高達22%，而GDP增速僅為8%左右，這就使得投資嚴重過剩，成為經濟結構失衡的主因。
重點“三去一降一補”。而為了化解投資過度的隱患，政府從15年開始提出了供給側改革的思路，其重點是“三去一降一補”。其中基建投資高增對應的是政府債務高企，需要降低政府舉債成本。製造業投資過度導致產能過剩，需要去產能。而地產投資過度導致三四線城市房地產庫存高企，需要去庫存。而融資高增使得經濟整體債務過高，需要去杠杆。“三去一降一補”也是理解中國經濟這幾年變化的核心政策因素。
政策決定投資方向。回顧過去的幾年，14、15年的政策主線是降成本，降息降準帶來短期股債雙牛。16年的政策主線是去產能，帶來周期品價格的大漲和庫存周期的回升。而17年的政策主線是去庫存，帶來三四線房地產銷量放量和房價上漲，以及香港內房股和國內家電股的投資機會。問題是，未來的政策主線是什麼，機會在哪裏？
計劃調控權宜之計。過去一年的去產能、去庫存證明供給收縮確實有利於經濟健康，但是靠行政手段收縮供給隻是權益之計，因為計劃趕不上變化，一個悖論就是在價格大漲之後，煤炭等行業的供給再度放開，17年以來地產新開工依然超過銷售麵積，製造業投資再度回升，其實又產生了新一輪過剩的隱患。我國曾經實施過計劃經濟，其核心特點就是政府配置資源，在初期確實效果顯著，但長期來看由於經濟主體喪失了思考能力，結果資源配置全部失效。
去杠杆控貨幣總量。而從歐美的經驗來看，其收縮供給的關鍵在於金融市場出清，通過破產重組大幅收縮金融市場的供給。這其實也是中國經濟失衡的關鍵，由於金融行業過度繁榮，通過各種影子銀行逃避監管，金融將大量資源導向了房地產、製造業，這就意味著中國未來的出路在於壓縮金融供給，控製貨幣供應。7月的金融工作會議已經給出了未來的主線，要去經濟杠杆，堅定穩健貨幣政策，控製貨幣總量，整治金融亂象。
貨幣穩健現金保值。過去幾年，在寬鬆貨幣政策下，各類資產輪番上漲，比如14年的債市、15年的股市、16年的房市和商品等。但進入17年以後，由於貨幣開始收縮，其實各類資產都沒有趨勢性的機會，而17年大幅上漲的三四線房地產和部分商品，都明顯有著牛市尾聲的味道。其本質原因在於過去貨幣超發導致現金貶值，因而需要將現金不停換成各種資產，而如今貨幣收縮、現金開始保值，甚至連人民幣都開始升值。
去杠杆有損有益。去杠杆應該也是未來配置資產的主要線索。比如說去杠杆利率居高難下，債券利率處於高位，那麼配置債券類資產的保險公司直接受益。而凡是過去高杠杆運作的行業或者公司，比如說過去增速過快的銀行或者券商，或是高比例質押股票舉債運營的公司，其實都會受到衝擊。但是能夠主動收縮的金融和周期企業，或者現金流穩定的消費以及服務業好公司，或是國企混改引入民企股權降杠杆，也許能從去杠杆中受益。
守得雲開見月明。在中國的資本市場，我們曾見見證過無數的神話，比如說06、07年的股市，14、15年的創業板，15、16年的一二線房產，到了17年又出現了三四線房產和中國版漂亮50，但是過去的風流總被雨打風吹去，誰又能保證這一次的神話在未來不是笑話？我們看全球市場，真正持續創新高的股市是美股和德股，但是日本股市持續低迷了30年，其實大家都有過金融地產泡沫化的問題，但是日本把銀行全救了，所以銀行全傻了，不知道該把錢投向哪裏去，所以經濟長期沒效率；而美國和德國放任銀行破產重組，把錯誤的金融機構淘汰，留下了的金融機構就會認真把金融資源投向該去的地方。我們堅信，未來政府會以去杠杆作為政策核心，減少無效金融供給，這固然會對短期經濟有衝擊，但有利於中國經濟和資本市場的長期發展。
一、經濟：利潤走高，庫存回落
1)工業利潤增速走高。6月工業企業利潤總額同比增速19.1%，較5月繼續走高。工業品生產和銷售加快，產品出廠價格漲幅持平而原材料購進價格漲幅回落，鋼鐵、汽車、電子等行業利潤增長加快，是工業利潤增速走高的主要原因。
2)收入增速小幅回升。6月工業企業主營收入增速13.7%，較5月小幅回升，與6月工業增加值增速、製造業PMI上升相印證。工業需求淡季不淡，令生產、銷售均有所改善。而應收賬款回收期繼續縮短、產成品周轉繼續加快，也都對收入增長形成支撐。
3)庫存周期步入尾聲。工業產成品庫存增速8.6%，較5月繼續回落。庫銷比0.342，創曆年同期新低。存貨周轉天數13.7天，同比減少0.8天，指向庫存繼續去化。銷售平穩增長令產成品庫存去化，庫存周期漸入尾聲。
4)經濟仍有下行壓力。6月工業投資支撐經濟回暖，而工業企業收入、利潤增速也繼續回升。但隨著庫存周期步入尾聲、通脹拐點出現、高基數效應來襲，下半年經濟仍有下行壓力。
二、物價：PPI環比連升
1)食品價格回升。上周豬價、菜價反彈，蛋價下跌，食品價格環比上漲0.4%。
2)CPI短期穩定。7月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為-0.4%、0.3%，預測7月CPI食品價格環漲0.4%，7月CPI穩定在1.5%，預測8月CPI穩定在1.6%。
3)PPI環比連升。7月以來煤價、鋼價上漲，油價小幅上調，截止目前7月港口期貨生資價格環比上漲0.3%，預測7月PPI環漲0.2%，7月PPI穩定在5.5%，8月PPI依然穩定在5.5%。
4)通脹走勢分化。7月以來煤鋼價格持續回升，油價上調，PPI環比有望出現連續回升。但7月以來食品價格漲幅仍低，CPI有望繼續保持低位穩定。
三、流動性：貨幣政策難鬆
1)利率穩中略升。上周R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。DR007上行3bp至2.87%，DR001上行4bp至2.78%。
2)央行繼續投放。上周央行逆回購投放8200億，逆回購到期5400億，MLF回籠1385億，公開市場淨投放1415億，連續三周投放貨幣。
3)匯率繼續反彈。上周美元指數繼續大跌，人民幣兌美元繼續反彈，在岸和離岸人民幣匯率均升至6.74.
4)貨幣政策難鬆。央行召開分支行行長座談會，稱未來將加強和改善宏觀調控，繼續實施穩健中性的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定。其中控總量是在金融工作會議上首次提出，意味著未來貨幣總量增長將會受到約束，貨幣政策難以放鬆。
四、政策：資管行業統一監管
1)規範銀行融資。銀監會召開年中工作座談會，提出積極推動債轉股落地實施，有效支持去產能去杠杆；“一對一”盯防高風險機構，嚴密防範流動性風險。落實穿透原則，切實規範交叉金融業務。嚴格執行有關規定，抓緊規範銀行對房地產和地方政府的融資行為。深入紮實整治金融亂象；
2)租房落戶新政。無錫發布“租房可落戶”新政，鄭州、揚州、濟南等多個城市近期也已提出或醞釀提出類似舉措。其中，把租賃房屋納入“合法穩定住所”範疇成新趨勢，租房落戶有助保障租賃群體權益，更多城市或跟進。
3)資管行業統一監管。央行金融穩定局稱，中國資管行業存在不合規現象，央行將統一資管監管的6個方麵，包括加強宏觀審慎管理、實施功能監管、穿透式監管、嚴格行為監管、監管全覆蓋、監管協調；打破資管產品的隱形擔保已成為一個共識，但目前很難實現。
五、海外：聯儲或較快開啟縮表，美國二季度GDP反彈
1)美聯儲宣布“相對快”地縮表。美聯儲7月會議維持利率水平不變，並宣布“相對快(relatively soon)”地啟動縮表，暗示最早今年9月開始。聯儲認為自6月以來，經濟溫和增長、勞動力市場進一步改善，家庭支出和商業固定投資繼續擴張，但總體和核心通脹下降。
2)美國二季度GDP增速回升。美國二季度實際GDP環比初值2.6%，略不及預期，主要貢獻來自於二季度消費開支、商業投資的增長。由於薪資增長仍然緩慢，7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，已經創去年10月美國大選之前以來最低。
3)特朗普醫改第三次挫敗。上周參議院共和黨人廢除並替代奧巴馬醫保法案的提案以43票讚成57票反對未獲通過。相關舉措需達到60票多數讚成才能通過。共和黨在醫改上的失敗令市場懷疑特朗普能否如願推出稅改等其他優先的國內政策。
4)歐元區7月PMI回落。歐元區7月綜合PMI55.8，為六個月低點；製造業PMI56.8，為三個月低點，此外德、法7月PMI亦均不及預期。雖然歐元區三季度經濟仍將穩定複蘇，但經濟擴張步伐正在放緩，或將影響歐央行未來退出QE的決心。
利率窄幅波動，震蕩局勢不改——海通債券每周交流與思考第229期(薑超、周霞)
上周債市震蕩，國債利率平均上行2bp，AAA級企業債收益率基本持平，AA級企業債收益率平均上行1BP，城投債收益率平均下行1BP，轉債上漲0.2%。
利率窄幅波動.7月R007中樞降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中樞也比6月降低15bp，這主要得益於央行公開市場近5000億的淨投放，央行態度反映政策維穩意圖，監管協調加強，但貨幣政策難鬆，預計利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
震蕩局勢不改。7月以來工業經濟保持平穩增長，上旬粗鋼產量增速回升，高爐開工率保持平穩，化工、水泥等行業景氣度好壞參半。隨著地方債務規範、國企去杠杆、僵屍企業處置、地產融資受限以及地產銷量疲弱帶動房貸規模下行，下半年融資需求或進一步萎縮，經濟下行趨勢難逆轉，中長期利好債市。短期而言監管和資金麵左右債市，資金麵穩中偏緊，震蕩局勢不改。維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
轉債聚焦中報。轉債市場連續9周收漲，平均溢價率壓縮至31%(不含EB，含EB為34%)，與05年以來均值相當。當前股市波動率處於曆史低位，另外大量供給背景下轉債估值難以大幅提升，因此長期來看目前是較好的轉債配置時機。短期來看，8月將進入轉債正股中報披露期，有12家公司披露了中報業績預告，結合正股業績、轉債估值和流動性，建議關注保險EB、輝豐、三一、順昌等，金融轉債若調整可關注。
一、貨幣利率：利率中樞窄幅波動
1)資金利率走高。上周央行資金投放力度不減，逆回購投放8200億，逆回購到期5400億，MLF回籠1385億，公開市場淨投放1415億，資金利率高位。全周來看，R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。
2)海外製約進一步緩解。美聯儲7月議息會議維持基準利率不變，美國就業穩定，通脹仍弱，年內加息概率明顯回落，美元指數大幅下跌，人民幣保持穩定。央行麵臨匯率的壓力也有所緩解，政策“自由度”提高。
3)利率中樞窄幅波動。7月R007中樞降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中樞也比6月降低15bp，這主要得益於央行公開市場近5000億的淨投放，央行態度反映政策維穩意圖，監管協調加強，但貨幣政策難鬆，預計利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
二、利率債：震蕩局勢不改
1)債市震蕩調整。上周債市繼續震蕩調整，長短端均窄幅波動。具體來看，1年期國債收於3.38%，較前一周下行2BP；10年期國債收於3.6%，較前一周上行2BP.1年期國開債收於3.67%，較前一周下行2BP；10年期國開債收於4.2%，較前一周上行2BP.
2)供給大降，招標一般。上周國債和政金債的中標利率均低於二級市場，認購倍數一般。上周記賬式國債發行423億，政策性金融債發行690億，地方政府債發行100億，利率債共發行1213億，較前一周大幅減少2804億。同業存單的發行量同樣有所下降，上周發行3126億，淨融資額為238億。
3)特別國債大概率定向續發。17年下半年共有6964億特別國債到期，其中8月底到期6000億，是央行定向購買的部分。之後年內陸續到期的964億，是向市場公開發行的部分。近期媒體報道財政部將續發6000億特別國債，預計最可能的續作方式是將全部或大部分特別國債仍向央行定向發行，央行可能通過PSL直接注資三大政策性銀行，再由政策性銀行來購買特別國債，預計對債市影響較為有限。
4)債市震蕩局勢不變。7月以來工業經濟保持平穩增長，上旬粗鋼產量增速回升，高爐開工率保持平穩，化工、水泥等行業景氣度好壞參半。隨著地方債務規範、國企去杠杆、僵屍企業處置、地產融資受限以及地產銷量疲弱帶動房貸規模下行，下半年融資需求或進一步萎縮，經濟下行趨勢難逆轉，中長期利好債市。短期而言監管和資金麵左右債市，目前監管處於檢查階段，未有實質升級，資金麵穩中偏緊，配置盤仍有可為，但交易卻顯雞肋，震蕩局勢不改。維持10年國債利率區間3.3-3.7%。
三、信用債：謹慎低資質城投
1)上周信用債震蕩。AAA級企業債收益率基本持平，AA級企業債收益率平均上行1BP，城投債收益率平均下行1BP.
2)信用債發行量大增.7月信用債發行6260億元，較上月增45%，創今年以來新高，淨發行量也達到1993億元。究其原因，一是6月份以來信用債收益率大幅下行，債券相對貸款的成本優勢再度顯現，發行人發債意願上升；二是市場需求好轉，再融資壓力較大的地產和城投企業發債難度下降，事實上，地產和城投類債券占7月債券淨融資一半以上。
3)銀行理財收益率難降。7月份以來，銀行理財收益率呈下行態勢，一是季末因素消退，二是監管可能進行了窗口指導。但上周以來，理財收益率下行明顯趨緩，當前全市場三個月理財產品收益率4.65%，反較前一周回升4BP。在貨幣政策不鬆不緊、金融監管繼續推進的環境下，理財收益率難降，這也將製約信用債收益率下行空間。
4)低資質城投需謹慎。6月份以來，低等級信用債表現顯著優於高等級，尤其是低資質(主要是區縣級)城投債，且三年以內品種下行幅度最大，目前僅五年以上品種收益率仍在5%以上，但融資平台麵臨轉型，與政府信用的切割是大勢所趨，雖然短期內信用風險可控，但長期麵臨很大的不確定性，低資質長久期品種需謹慎。
四、可轉債：聚焦中報
1)繼續上漲。轉債指數上漲0.2%，成交量環比大幅增加、主因國君轉債和中油EB上市。同期滬深300指數下跌0.18%，創業板指數上漲2.60%。正股漲跌互現，而個券漲多跌少，模塑繼續停牌，漲幅前五位個券是永東、國貿、汽模、駱駝和順昌，跌幅前三位個券為廣汽、寶鋼和電氣。
2)平安銀行發布轉債預案。新時達(8.8億)和林洋能源(30.0億)轉債已經收到批文；贛鋒鋰業(9.5億)和江陰銀行(20億)轉債申請已回複反饋意見；平安銀行發布260億元轉債預案。
3)聚焦中報。轉債市場連續9周收漲，平均溢價率壓縮至31%(不含EB，含EB為34%)，與05年以來均值相當。當前股市波動率處於曆史低位，另外大量供給背景下轉債估值難以大幅提升，因此長期來看目前是較好的轉債配置時機。短期來看，8月將進入轉債正股中報披露期，有12家公司披露了中報業績預告，結合正股業績、轉債估值和流動性，建議關注保險EB、輝豐、三一、順昌等，金融轉債若調整可關注。
(原標題：隻有去杠杆，才有新周期！——海通宏觀債券每周交流與思考第229期（薑超、周霞、顧瀟嘯）)
最後更新：2017-07-30 09:12:10