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開啟戴維斯雙擊 保險迎景氣周期
年初以來保險板塊整體上漲了45%，是所有二級行業中漲幅最高的行業。本輪保險股爆發的邏輯在於產品結構從理財型保險向保障型保險轉型帶來的業績和估值回升，使保險行業開啟了戴維斯雙擊的景氣周期，仍有較好的投資價值。
內含價值是評估保險股的基礎
由於金融機構的盈利具有較為明顯的周期性，從全球範圍來看，投資者在對金融機構進行估值時普遍采用市淨率的指標，而較少使用市盈率。但對於保險公司尤其是壽險公司而言，如果按市淨率的方式對其進行估值，那麼在評估合理價值的時候就僅是考慮了保險公司的淨資產情況，忽略了現有保單未來潛在的創造利潤及現金流的能力。比如一份10年期的壽險保單，在簽約的當年隻有首年保費被計入到當期財報，剩餘9年的保費收入則無法在當期財報中體現，這種估值方法忽略了新簽保單在以後年份可能實現的利潤。有鑒於此，基於“內含價值”的評估分析框架應運而生。
內含價值通常而言指的是在不考慮壽險公司未來新業務銷售能力的情況下，計算已有有效保單的價值，可以看作是壽險公司進行清算轉讓的價值，一般而言也是二級市場股票估值的基礎。內含價值主要由有效業務價值和調整後淨資產兩部分構成。之所以要計算調整後淨資產主要原因是險企資產負債表的賬麵價值與真實價值之間存在一定的差異：一方麵是保險公司持有的金融資產市場價值和賬麵價值存在差異，另一方麵是分紅保險特別儲備賬戶中屬於保險公司股東的部分需要重新調整至淨資產中；而有效業務價值則等於評估時點所有有效業務未來產生的可分配利潤的貼現值。
內含價值僅考慮了既往業務的價值，要準確評價保險公司的價值還需考慮獲取新業務的能力。這部分能力被概括為新業務價值，其計算方式等於一年新業務價值乘以新業務倍數，而一年新業務價值又與新保單首年保費以及其價值率有關，綜合反映了保險公司的經營能力和銷售能力，在此舉一個分紅型壽險產品的進行說明。假設該產品每年需向客戶支付的約定利率為5%，而險企投資的年回報率為6%，那麼保險公司每年能賺取1%的利差。若某客戶購買了100000元10年期的產品，那這張保單在10年後將變成100000*1.0110，也即是110462元，假如期間未發生附加賠付，那麼到期後保險公司除了歸還客戶的100000元以外，餘下的10462元將歸保險公司所有。考慮到這錢是10年後的錢，需按10%的貼現率進行貼現，則當下該保單的價值為4033元，這就是保單簽約當年的新業務價值。
業務結構、費用率、賠付率、持續率以及投資收益等是影響新業務價值的主要因素。從核心上講，決定新業務價值率的因素主要是死差、費差和利差。以死差益(損)為例，主要指實際死亡率小於(大於)預定死亡率而產生的利益(損失)，高於預期的死亡將增加保險公司的理財賠付。費差主要指風險事件發生時實際支出的費用與定價時收取的費用的差異，利差則指實際投資收益與保單產品定價時給予的準備金累計的差異。具體來看，影響三差的因素主要落在幾方麵，包括業務結構、費用率、賠付率、持續率、投資收益、最低資金成本等。其中，業務結構與保險結構、繳費期限以及保險期限有關，費用率則與保單獲取/維持成本、傭金手續費以及管理費等有關，持續率與繼續率和退保率有關，投資收益與資產負債的配置以及投資收益率有關，最低資金成本與市場風險以及保險風險有關。
業績估值雙升帶來戴維斯雙擊
今年以來，中國平安上漲了55%，中國太保上漲35%、新華保險上漲29%，即便是表現最差的中國人壽也有16%的漲幅。與此相伴的則是保險行業業績的穩步增長，2017年上半年國人壽、中國平安、中國太保和新華保險的淨利潤同比增速分別達到了17.8%、6.5%、6%和-2.9%，中國平安如果剔除去年上半年平安普惠重組所產生94.97億元利潤的影響，其同比增速將達到38.8%。保險行業整體淨利潤的提升主要有幾方麵的原因：一是投資收益明顯提高，二是利率上行使得準備金下降，三是剩餘邊際攤銷規模的穩健增長。
在經曆了2010年至2013年的行業低穀期後，上市保險公司確立了以價值而非保費為導向的轉型路徑，意圖實現理財型保險的占比逐漸下降，保障型保險的占比逐漸提高。對於保險公司而言，由於長期保障型產品價值率高且期限長，從內含價值的角度來看遠高於理財型保險。從上市險企的保費收入規模占比來看，長期健康險的占比自2013年以來便持續下行，趨勢重新逆轉直到今年上半年才發生，占比從去年的38.6%大幅提升至2017年上半年的47.2%，伴隨著的則是以萬能險為代表的理財型保險占比的下降，從去年的24.8%下降隻2017年上半年的19.5%。保障型保險銷售占比的提升主要與消費習慣的形成、人口結構老齡化以及人均可支配收入的提高有關。當然，去年以來保監會對保險行業監管的趨嚴也在一定程度上加速了全社會從理財型保險向保障型保險轉型的進程，如去年下半年保監會約束了中短存續期業務與舉牌行為等盲目利用資產負債表進行擴張的行為，推動保險業回歸“保險姓保”，引導保險行業從規模導向往價值導向轉型。
750日移動平均國債收益率曲線將於年底回升，推動保險公司利潤進入上升通道。保監會規定，保險公司以750日移動平均國債收益率曲線作為基礎來確定折現率的假設，盡管準備金的計提不影響保險公司的利潤總額，但會影響利潤的分配時間。去年10月開始的利率上行顯著提升了750日移動平均國債收益率曲線，目前該曲線下降的環比降幅已大幅收窄，從趨勢上看有望於今年四季度實現觸底回升，從而減少未來準備金的集體規模，給今明兩年的利潤釋放帶來更大的彈性。
2014年以前，由於保險行業處於低穀期，加上市場對過去保險公司以理財型保險為主的內含價值的不認可，保險行業的P/EV長期處於低於1的水平。隨著去年底以來保險行業轉型初顯成效，市場對保險股的轉型邏輯逐步認可，估值P/EV也回升至1以上，得到了明顯的提升。
友邦保險曆來是國內險企價值轉型的學習對象，其P/EV自2010年獨立上市以來一直在1.5倍至2倍的區間波動，但市值已經從上市初的2700億港幣上漲到7200億港幣，股價驅動力主要還是內含價值的增長。友邦保險截至2016年末，內含價值達421.14億美元。友邦保險的較高估值源於市場對其內含價值高成長性以及高穩定性的認同。高成長性方麵，友邦保險過去6年新業務價值NBV和內含價值EV的年均複合增長率分別達到了26.6%和9.3%，背後的驅動邏輯在於公司上市後持續推行的價值化發展思路。穩定性方麵，由於友邦保險的產品以保障型產品為主，盈利結構中非利差的占比高達60%以上，因而業績受利率和投資收益率等外在因素的影響較小。對於A股保險公司來說，隨著近幾年高價值率保障型產品進入快速增長期，不僅內含價值的成長性在提高，非利差占比也在逐步擴大，因而改善了內含價值的穩定性，從而推動P/EV水平的提高。按照2017年經營情況推算，中國平安、中國太保、新華保險和中國人壽目前的P/EV水平分別為1.25倍、1.19倍、1.13倍和1.02倍，與友邦目前的2倍相比仍有較大的提升空間。
(原標題：開啟戴維斯雙擊 保險迎景氣周期)
最後更新：2017-09-17 00:18:11