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2018：新舊動能轉換下的守正出奇
如果說2017年是中國經濟戰略重構承上啟下的一年，那麼2018年，中國經濟將邁入新舊動能轉換的重要階段。
A股市場在經曆始料未及的大回調之後，迎來了2017年信心重塑和投資理念重塑的關鍵一年。極端的“一九行情”令市場參與者始料未及，它使“業績為王”的口號變成萬千投資者的真實信仰，也讓“差”“假”“純講故事”的股票完成市場的優勝劣汰。展望2018年，舊的經濟動能依然發揮著餘熱，新的經濟動能在孕育，不平衡不充分發展的領域在政策天平的傾斜下，都將給敏銳的A股投資者帶來新的機遇。
但是，西方主要經濟體貨幣政策拐點的到來，國內抑製資產價格泡沫和改革決心決定了2018年仍是金融監管大年，資金大規模湧入股市是不切實際的，A股市場將延續2017年的存量市格局，“一九分化”的極端行情在2018年將得到緩和，市值溢價有望弱化。兵法雲：“奇正相生，不可勝窮”。在股市中，“業績為王”是正，任他行情千變萬化，優質企業的估值終會與業績匹配；政策風向是奇，新動能孕育之際，政策必將先行。2018年守正之時，不妨做個“聽風者”，捕捉新時代的新機遇，出奇製勝。
宏觀經濟：新舊動能轉換
回顧2017年，國內外經濟形勢錯綜複雜，國內經濟總體上實現了平穩增長，甚至超出市場預期。在供給側結構性改革切實發力、環保限產執行到位以及需求溫和複蘇的背景下，PPI持續回暖，帶動工業企業尤其是傳統周期行業利潤好轉，資產負債表得以修複。
同時，棚改及因城施策等因素推動房地產銷售與投資好於市場預期，為經濟結構的轉型提供了時間和空間。此外，從人民幣打破單邊貶值預期，到外匯儲備在大減之後緩慢增長，到工業企業利潤增長逾20%，再到財政收入自2015年來增長首次超過8%，大大緩解了剛性支出的壓力，都可以看到，中國經濟展現出良好的韌性和向好的態勢。
2017年經濟得以實現平穩增長，既是供給側結構性改革效應的體現，也是“三駕馬車”持續發力的結果，其中尤以消費和出口貢獻為大。在2017年GDP增長中，消費端發揮了中流砥柱的作用。伴隨實體經濟回暖，第三產業景氣度向好，就業市場的穩定也驅動了消費增長，城鎮居民實際可支配收入增速企穩回升，已經接近GDP的增速。出口方麵，業內專家認為，在經曆了兩年的負增長之後，出口增速創下近4年的最高水平，對拉動2017年經濟增速的貢獻較去年增加0.7個百分點左右。
展望2018年，未來一個階段的經濟工作主線是推動經濟由高速增長轉向高質量增長，預計2018年經濟韌性仍將得到延續。
首先，全球經濟整體處於新一輪複蘇周期的背景下，外需將維持一定的支撐力度。摩根大通全球綜合PMI指數就2017年一直高於榮枯線50，主要發達國家PMI更是穩步向上。全球製造業加速擴張，全球貿易呈現複蘇態勢，金融市場亦表現活躍。IMF 預測，2018年全球GDP實際增長率為3.71%，將快於2017年。這一方麵給中國經濟提供了一個穩健增長的外部環境；另一方麵有助於通過內部購買需求的增加，帶動新興經濟體產業鏈的景氣回升，從而推動新興經濟體的經濟複蘇。
其次，國內供給側改革與環保限產仍將繼續發力，經濟結構持續優化。供給側結構性改革仍將是2018年經濟工作的重點所在，水泥、玻璃等過剩行業仍會將“去產能”進行到底。不過，隨著改革方向從“去”字訣向“補”字訣轉化，供應層麵帶來的PPI上行、企業利潤改善將延續，但由於邊際效應遞減以及重心的轉移，其對經濟的提振作用或較2017年有所弱化，但增長質量則有望進一步提高，先進製造業的發展有望成為供給側結構性改革的核心所在。
第三，財政政策保持基調不變，財政支出的重點或是精準扶貧、防治汙染乃至美麗鄉村的建設等；國有企業改革則將繼續穩步推進，混合所有製有望繼續成為國有企業改革的重要抓手，為2018年經濟慣性上行營造良好的內部循環。
當然，“羅馬不是一日建成的”，經濟從高增長向高質量增長轉換不會一蹴而就，當前經濟增長的主要動能並未發生本質改變，新周期、新動能仍需以時間換空間。而2018年經濟運行當中尚存在一些不確定因素，需要引起投資者關注。
一是固定資產投資尤其是房地產開發投資方麵的不確定性。隨著未來房地產市場長效機製的建立，疊加限購、周期等因素繼續發酵，房地產投資麵臨調整壓力，地產銷售逐步回落對投資的滯後影響亦將逐步顯現。而中央經濟工作會議進一步強調要防範和控製重大風險，對地方債務的控製不會放鬆，這意味著基建投資資金來源將受到製約。
二是西方經濟體加息周期的來臨，會否導致國內市場利率攀升存在一定不確定性。2017年尤其是下半年，M2增速和社會融資總量的增速之間出現較大缺口，推動十年期國債收益率一度逼近4%。當前，經濟運行已經從高速增長轉為中高速增長，在此背景下，央行準確、及時地判斷峰穀就顯得越發重要。過去一段時間的嚴監管政策已經使得金融脫虛向實的工作取得積極成效，在當前通脹壓力不大的情況下，政策利率維持不變是較好的選擇。但美聯儲加息、縮表等政策又從外部加大了國內貨幣政策的不確定性。
三是通脹前景存在一定不確定性。2017年11月工業企業收入、利潤增速雙雙下滑，意味著依靠價格上漲驅動的損益表改善已現疲態，未來PPI將自高位回落已經成為市場共識。CPI將成為通脹走勢的關鍵指標。國際糧價低企帶來的食品類CPI指數的低迷，拉低了2017年的CPI。但2018年，深化糧食收儲製度改革，讓收儲價格更好反映市場供求，擴大輪作休耕製度試點，市場認為這可能引發國內農產品價格的上漲，但鑒於國際糧價依然在低位運行，食品類CPI會否上行仍然存在不確定性。
2018年是中國經濟結構重塑的開局之年，宏觀指標大概率將維持總體平穩，金融去杠杆將在防範風險的前提下有序推進，財政政策或有保有壓，貨幣政策亦將維持穩健中性的基調。從長周期來看，中國經濟L型趨勢並未改變，但新時代下的供給側結構性改革成果值得期待，短期內即便增速有所波動也需理性看待。
金融監管：資本市場新變量
“嚴監管、防風險”這兩大關鍵詞貫穿了2017年始終。縱觀2017年全年的金融監管動向，疊加十九大相關表述來看，守住不發生係統性風險的底線的重要性已經上升到前所未有的高度。可以預見的是，強監管將成為未來數年的政策選擇，金融去杠杆將成為資本市場健康穩定發展必須經曆的“陣痛”。因此關於監管的話題，就成了資本市場繞不開的重要話題，也是資本市場未來幾年麵臨的新變量。
在過去五年中，大資管業務快速膨脹，業務、產品、結構和通道創新層出不窮，跨部門、跨行業進行監管規避和套利。2017年國務院金融穩定發展委員會成立，國家對金融統籌監管和監管協調進行了頂層設計。隨著該委員會的成立，各金融監管部門相繼發布一係列嚴厲政策，致力於化解資管領域金融風險。
近年來，金融杠杆擴張最激進的時期在2015年，當年伴隨著銀行同業存單、同業理財的放量，金融杠杆快速增加，與同業、資管、表外活動高度關聯的銀行股權及其他投資科目也出現了高速擴張。2016年末以來的這一輪金融去杠杆，旨在針對銀行負債端同業的收縮、資產端非信貸業務的強監管，以及表外理財納入大資管的統一監管規範。它使得同業負債比例較高、前期加杠杆較為激進的中小商業銀行麵臨較大調整壓力，同業鏈條的收縮促使資金自中小銀行和非銀金融機構回流到大行之中。
展望2018年，考慮到中小銀行存款增長緩慢，並對同業存單依賴較重，負債端壓力仍將是製約銀行發展的達摩克利斯之劍，乃至將成為金融市場的核心矛盾。同時，“資管新規”的出台表明金融去杠杆已經擴大到資產端，資管機構或主動或被動地進入了“縮表新時代”。
短期而言，麵對金融機構在嚴監管背景下的縮表，幾乎所有領域的資產都將受到衝擊，2018年可能出現結構性的“資產荒”。非標資產規模增速目前快速下滑，利率債及其他流動性較好的債券在2017年遭遇大幅調整，或是資管新規正式落地前的一次影響力預演。
權益類市場方麵，資管產品本身的清退和贖回，以及到期能否平穩過渡，都將考驗金融機構的實力和監管層的智慧。例如杠杆運用較為集中的股票、銀行理財資金重點配置的股票，在業務收縮的過程中，若不能有效協調溝通，很可能造成資產的集中拋售，從而對股票價格帶來衝擊。
此外，監管嚴格的準入限製也將抑製資金進入權益類市場的欲望，使得成交難以放量。首先，強監管背景下，股市杠杆水平上升受限，2018年融資餘額進一步大幅上升受限。其次，私募和基金專戶規模2018年仍將在監管壓力下縮水。第三，險資配置股票的比例或維持在13%左右，舉牌A股將受到約束；第四，銀行理財產品規模已經出現下降態勢，這一趨勢將在監管政策不放鬆背景下短期難以逆轉。
不過，考慮到監管層就過渡期的設置給予了充裕的調整時間，而並不是一刀切，市場人士認為，資管的持倉大概率不會出現集中甩賣；同時，分級基金等產品為了減少衝擊成本，會盡量平滑交易，減少對市場的衝擊。此外，新規允許普通理財入市(經批準)，銀行理財資金低風險偏好的特征決定了其將選擇業績穩健、分紅較高的藍籌股，這將在一定程度上對衝去杠杆帶來的資金流失。
從長期來看，去杠杆、打破剛性兌付對於金融乃至實體行業的健康發展有著基石般的行業重構作用。強監管將全麵清理中國的影子銀行和非標通道等金融亂象，使得金融資本真正脫虛入實，滿足實體融資需求。同時，金融機構也將進入降杠杆、降規模、降錯配以追求安全性的資金要素、社會資源的再分配過程，從而降低金融市場的潛在風險。
A股：市值溢價弱化
早在2014年那一輪牛市啟動之際，“中字頭”的狂飆突進，“兩桶油”的罕見漲停等等現象，不無表明價值投資已在萌芽。經曆了2015年年中的大幅回調到2016年的重建之後，“以大為美”的格局進一步得到彰顯，並在2017年表現最為極致。2017年就是一個雙麵鏡，一麵是“漂亮50”的狂歡，一麵是“要命3000”的悲鳴。所謂“物極必反”，這一極端現象或在2018年出現修正。
不過，在2018年經濟由高增速向高質量轉變的背景下，A股上市公司的盈利增速或較2017年有所放緩。同時，在西方經濟體加息背景下流動性偏緊概率較大，市場仍是存量博弈的環境，疊加嚴監管的政策氛圍，2018年的A股整體依然樂觀，但難有趨勢性牛市，仍以結構性機會為主。
2017年，價值投資者抱團熱捧的“漂亮50”在估值上已經透支了未來的業績增長預期，相關股票籌碼出現鬆動，而一些中小市值股票在經曆了一輪又一輪的調整後估值與價格已經位於曆史低位，向下動能減弱，且配置邏輯中市值溢價已經趨於弱化，業績溢價抬升，市場麵臨投資風格上的二次選擇。
2018年大概率延續2017年的價值投資慣性，白馬龍頭依然有望獲得青睞，但二線藍籌表現或優於漲幅已大的一線藍籌。對於中小市值股票而言，需要關注前期並購業績承諾期後商譽減值風險何時出清，在2017年業績承諾壓力和商譽減值風險大幅釋放之後，2018年此類風險已經逐漸緩解，同時政策層麵也需要關注並購政策會否有所鬆動，若能則有助於改善創業板盈利預期。整體而言，目前市場氛圍仍偏向於藍籌，風格暫時難以切換。不過，藍籌股估值修複行情趨於弱化，而部分中小盤個股估值趨向合理。所以，後期市場分化不會像2017年這樣極端，將趨於平和。
除了從市場風格上遴選股票之外，基於政策方向的布局更考驗投資者是否具有高屋建瓴的眼光。十九大報告指出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾；這表明經濟運行中不平衡、不充分的領域存在投資機會。同時，十九大報告指出，加快建設製造強國，加快發展先進製造業，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能。支持傳統產業優化升級，加快發展現代服務業，瞄準國際標準提高水平。促進我國產業邁向全球價值鏈中高端，培育若幹世界級先進製造業集群。
十九大報告將創新作為建立現代化經濟體係的“戰略支撐”，強調加快建設創新型國家，在提升增長質量成為重要的發展方向之際，未來政策傾斜的重點領域將是上述有望形成經濟新增長點的板塊。結合財政扶持情況看，未來財政和準財政資金會重點支持高端製造業、新興產業、軍工製造等國家戰略產業和中央主導的大型項目。從政策確定性角度出發，先進製造業、互聯網等新興產業以及醫療、環保等領域值得著重布局。
從改革層麵看，目前正在進行並成效顯著的供給側結構性改革，將會深入推進，且在上遊原材料行業已經取得階段成果之後，繼續向中下遊延展，尤其是國有資本占主導地位的上中遊行業。與供給側結構性改革齊頭並進的，還有國有企業改革。2018年的國企改革投資機會需關注兩條主線：一是產能過剩行業的兼並重組。繼煤電油氣領域之後，重型裝備製造、鋼鐵、汽車、有色等領域依然值得期待，上述行業經過兼並重組提升行業集中度，有望進一步改善企業的盈利，從而映射到相應上市公司的股價之中。二是新一輪的國企改革將圍繞上市公司開展資本運作的趨勢越來越明確，國有控股上市公司作為潛在混改平台值得重點關注，尤其是護城河較高、占據壟斷地位，業績有保障的國有控股上市公司，優勢地位將得到進一步鞏固，從而推高其估值。
(原標題：2018：新舊動能轉換下的守正出奇)
最後更新：2018-01-02 03:03:53