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10年國債收益率突破4% 債券利率上行症結何時解
本周債券市場先抑後揚，10年國債收益率突破4%後並未繼續上行，但市場對10年期國債4.0%時代延續的悲觀情緒仍然較重。目前來看，決定債市走向的核心矛盾到底是什麼？哪些信號出現才意味著收益率觸頂？後續還有沒有交易機會？針對市場關心的這些熱點問題，邀請中國民生銀行金融市場部交易中心負責人宋垚和天風證券固定收益首席分析師孫彬彬進行探討。
市場微觀結構脆弱
中國證券報：哪些因素導致了近期債市的踩踏式調整？
宋垚：近期債市的調整，尤其是10年國債收益率短短幾個交易日內突破4%，很難從基本麵分析框架中尋找到合理的解釋邏輯，更多是債券熊市恐慌情緒下的超調。按理說，經濟基本麵近兩個月出現增速放緩的跡象，後期PPI同比大幅回落在預期之中，央行“削峰填穀”的公開市場操作也基本燙平了資金麵的波動，在此背景下，債市情緒不至於會恐慌。
近期債市的踩踏式調整跟微觀市場結構。尤其是做空機製有很大的關係。相比於2013年，當前市場的機構交易需求更加多樣化，利率互換、債券借貸、國債期貨等金融工具空前發展。一方麵，以委外為代表的機構有剛性的投資收益率要求，為提高收益率，9月以來非銀機構重新加杠杆加久期，一旦遇到市場下跌就麵臨止損後的加速調整。另一方麵，機構利用上述三類工具充分釋放空頭頭寸，以小博大，一定程度催生了現券的深度調整。
孫彬彬：本輪利率債長端調整起於9月末開始的資金麵與預期波動，踩踏則來自於總量困境下的負債結構問題和交易性止損。市場調整的起點是資金麵與預期以及配置力量的缺失，而配置力量缺失的背後則是總量因素的困擾。無論是資金麵、監管壓力還是配置力量，目前的一個核心約束在於何時能夠打破現有的缺錢局麵，具體在銀行端的反應，就是改變低超儲率下機構預防性動機為主的謹慎心態，這就需要宏觀總量因素的切入，而目前總量前提暫不具備，因為雖然經濟增速有所下行，但目前政策重心仍然基於結構而非總量，所以市場呈現跌跌不休的狀態。
在配置力量偏弱、廣義基金大發展的背景下，利率市場交易結構逐步過渡到交易戶主導的格局，因此市場結構相對脆弱，在預期扭轉時容易出現拋壓，並出現負反饋循環，導致近期長債利率出現較為明顯的上行，脆弱的結構與負債壓力，仍將繼續困擾市場。
基本麵拐點未到
中國證券報：請結合10月經濟數據，談談基本麵對債市的影響。
宋垚：10月經濟增長指標放緩，但影響債市的還有通脹因素、貨幣因素等。從我們內部跟蹤的模型來看，基本麵模型數據7-10月是逐步走高的，分項看CPI、原油對通脹影響較大；3個月SHIBOR利率從4.25%反彈至4.55%，資金價格依然高企；房地產景氣度和價格數據處於高位徘徊；PMI等需求數據雖有下行，但依然處在年內高位。因此，僅僅依據工業增加值或投資數據就判定基本麵發生拐點還為時尚早，還需要看貨幣市場的鬆緊度、房地產數據等，如果上述所有基本麵模型數據出現拐點，債市將迎來機會。
孫彬彬：目前的基本麵數據能否給出切入的信號呢？貌似還沒有。其一，經濟數據雖然總體走弱，但是宏觀數據的走弱前提是基於決策層政策重心的轉變，在追求發展質量、防範金融風險和抑製資產泡沫的訴求下，已有的數據變化尚不足以改變政策的基本態度；其二，在政策關注質量與結構而非簡單數據的背景下，我們看到實體融資需求依然旺盛，而廣義貨幣供給繼續保持收縮態勢，這樣的宏觀數據無助於改變現有的流動性困境。市場目前需要做的就是等待，等待經濟基本麵的下行能否觸碰政策的心理底線，這需要觀察經濟與通脹的組合，至少季度GDP需要再度回到6.7%以下，同時通脹的壓力需要明確解除，從時點上分析，最早需要到明年二季度才有可能。
中國證券報：諸多不確定性因素中債市的核心矛盾是什麼？
宋垚：通脹和流動性是最主要的兩個，這將決定債市的基本方向，監管和海外政策則影響調整的幅度。一方麵，目前通脹和流動性對債市偏利空，這種影響什麼時候能夠扭轉，還是要看總需求何時惡化，並導致通脹預期的降低和貨幣政策的轉向。另一方麵，監管政策何時出台，一直是盤旋在債市上空的達摩克利斯之劍，大家都吸取今年4-5月份的教訓，在靴子落地前不敢貿然行動。
孫彬彬：毫無疑問，上述諸多因素中，總量問題是核心，通脹是關鍵，監管與海外政策相對處於從屬地位。為什麼總量問題是核心？因為監管本身並不是一個絕對目標，而是相對目標，監管從屬於經濟總量的變化，一旦總量下行，監管壓力自然會調整；對於通脹，從現有發展看，內因依然是主導，但是前提是總需求的相對穩定，供給側結構性改革的影響也是基於需求穩定的前提，所以關注通脹的背後，不可忽視總需求的變化；海外因素表麵上是孤立發展，但是全球央行，特別是主要發達經濟體央行的政策目標是核心通脹，通脹走勢基本就決定了貨幣政策正常化或者加息、縮表的節奏。所以對於目前缺錢狀態下的受製於結構困擾的債券市場而言，諸多因素中，核心矛盾依然是總量因素，關鍵是通脹。在總量和通脹暫時不變的情況下，監管對於負債與流動性的壓力，成為交易的製約。
止跌反彈需明確信號
中國證券報：哪些信號出現，債市才有可能真正止跌反彈？
宋垚：債市的長期走勢還是要看基本麵的拐點信號，增長、通脹、房地產、貨幣等，需跟蹤微觀數據予以確認。短期而言，要看市場情緒能否好轉，可以觀察一級市場招標、止損盤的出清以及債市一致悲觀預期的逐步修正。
配置力量方麵，目前配置盤主要以銀行投資賬戶、保險資金為代表，以銀行投資賬戶為例，這兩年受去杠杆影響，商業銀行資產增速總體放緩，對應的債券資產規模也難以大幅提升，更多的是到期再投資，而且銀行負債成本明顯提升，內部資金價格偏貴也製約了對債券的投資。
孫彬彬：從技術上看，由近及遠需要如下信號出現才可能出現債市修複預期：同業存單發行利率回落、廣義信貸增速由正轉負、配置盤力量逐漸增強。基本麵上，需要經濟增速繼續下行並低於6.7%、通脹頂點確立等，當然如果這時有貨幣總量方麵的重大改變必然會對市場形成顯著改善。
在貨幣總量難以突破的背景下，配置盤為什麼難以積聚力量呢？這就涉及到銀行體係負債端的話題。今年以來，銀行體係的負債端整體增速出現明顯放緩，並且結構矛盾依然凸顯。總負債增速的放緩來源於中性貨幣環境與金融監管疊加的影響，隻要總量上沒有改變，負債結構難以自我解脫，預計未來仍將是討論的主線話題。
中國證券報：如何判斷債市後續走勢？
宋垚：市場走勢就如鍾擺，如果說2016年10月中旬是鍾擺到左邊端點，那麼現在基本是鍾擺的右邊端點，貪婪和恐懼是兩個極端，多數時候鍾擺應處於兩個端點之間，投資者心理朝向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量。
有機構判斷目前的市場是“悲觀之後、樂觀之前”，我比較讚同。在當前收益率水平，配置盤入場的風險很小，交易盤也可試探加倉，若遇市場不利也可止損離場，若基本麵拐點信號確認，則以倒金字塔形式加倉。
孫彬彬：由於在交易盤踩踏下市場出現了超跌，短期利率走勢就由市場情緒的修複節奏與進度來決定。而中期維度來看，配置力量的疲弱何時改善是更為關鍵的力量，這將受限於總量環境的製約，對此目前我們仍然維持中性判斷，明年上半年伴隨著經濟增長壓力的逐步顯現，有可能構成對貨幣政策微調的需要，後續貨幣環境可能發生的邊際變化以及具體對市場的影響值得關注。
基於現有宏觀背景和微觀基礎，利率在空間上是否調整到位還不好說，時間上則明確還需要等待。配置和交易不是投資的起點，關鍵在於負債的成本和來源穩定性，穩定負債成本可控的情況下，可以考慮逐步參與，高成本被動負債賬戶，還是需要做好風險管理，繼續短久期票息為主。
(原標題：10年國債收益率突破4% 債券利率上行症結何時解)
最後更新：2017-11-18 04:04:16