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中信建投黃文濤：中國央行跟隨美聯儲加息可能性較低
美聯儲繼續縮表和加息是大勢所趨，全球貨幣環境變化對中國貨幣政策的影響幾何？我國貨幣存量過多、增量不足的矛盾要怎麼破解？當前的流動性環境下，投資者應如何配置大類資產？圍繞這些市場熱點問題，中國證券報邀請中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤和上海證券首席宏觀分析師胡月曉進行探討。
中性偏緊基調難改
中國證券報：全球貨幣環境變化對中國貨幣政策的影響幾何？
黃文濤：在全球經濟延續複蘇勢頭的背景下，貨幣政策正常化仍將是2018年的趨勢。對於中國，有經濟企穩與防範和化解金融風險的需求，因此采取中性偏緊的貨幣政策不僅來自於外部約束，也是內在要求。
近期中國央行跟隨美聯儲加息(上調操作利率)的可能性較低。一方麵，隨著匯率貶值壓力緩解，我國貨幣政策獨立性增強，目前並不需要繼續跟隨美聯儲加息而被動加息；另一方麵，在年底流動性趨緊的情況下，央行加息也會對市場造成一定的衝擊。
胡月曉：西方金融體係逐漸恢複，貨幣乘數逐漸回升，這種情況下，央行縮表不可避免。金融危機前，中國央行因外部占款增長被動擴表，因此將人民幣存款準備金率調整作為對衝工具，以降低貨幣乘數，而西方目前的貨幣政策環境和中國的不同之處在於，西方是貨幣乘數發生了變化，從而引起對衝性的縮表。因此，真實影響實際上有限。
在中國資本項目未開放前，中國貨幣政策的獨立性有保障，在以“去杠杆”為核心的宏觀調控體係下，中國穩中偏緊的政策基調不會改變。
利率仍有上行壓力
中國證券報：如何解讀近期同業存單利率快速上行？
黃文濤：近期同業存單利率超預期上行，主要由於銀行流動性壓力巨大。在2017年持續“中性貨幣+嚴監管”組合拳下，9月末商業銀行超儲率僅1.3%，銀行麵臨“負債荒”。此外，12月同業存單到期壓力巨大，上周以及本周同業存單到期量均在6000億元以上。在銀行流動性預期惡化的情況下，商業銀行發行同業存單的意願較高，推動了同業存單利率快速上行。
胡月曉：2017年以來，貨幣市場和債券市場利率持續上漲，當前的市場利率水平已接近2013年資金緊張時期。按照筆者的貨幣“二分法”(即貨幣當局可以將貨幣的量和價分開調控，以實現合意的組合)，2017年貨幣利率持續上漲，是央行數次標準加息(上調儲備貨幣標準工具利率)和儲備貨幣投放渠道改變，致儲備貨幣利率抬升的結果。利率體係中，基礎貨幣利率是核心，近年來基礎貨幣投放由零成本的外占越來越多地轉向公開市場操作、貸款和貼現窗口，2015年-2017年，新渠道投放占儲備貨幣的比重分別為10%、20%和30%；按此推算，新渠道投放比重每提高10%，等於標準加息30BP，即2017年在年初政策利率上調的基準上，投放結構改變還隱含加息30BP，難怪債市跌勢不止。
而在資管新規下，銀行負債渠道收窄，對同業存單的依賴度提高，疊加季節性需求上升，同業存單利率自然就出現了快速上行。
中國證券報：如何判斷貨幣市場利率後續走勢？
黃文濤：目前貨幣市場利率水平相對合理，但也存在一定的利率分層現象，7天逆回購中標利率與DR007和R007的利差明顯過大。考慮到穩健中性貨幣政策的需要，下一階段貨幣市場利率繼續上行或下行的基礎都不充分。但隨著金融同業去杠杆步入下半場，貨幣政策可能會更加注重價格型調控框架的完善。一方麵，央行可能需要適時適度上調公開市場操作利率，推動7天逆回購中標利率向DR007收斂。考慮到潛在的市場衝擊，即將到來的“定向降準”可能會給上調操作利率營造一個較為合適的時間窗口。另一方麵，隨著金融去杠杆效果的逐漸顯現，金融機構“負債剛性”約束相對弱化，對高資金成本的需求會相對減弱，R007有望階段性向DR007收斂。
胡月曉：2008年金融危機以來，中國貨幣環境的困境和矛盾格局一直未有改變：存量過多+增量不足。存量過多和增量不足構成了中國貨幣的複雜形勢的表現特征，資金“脫實向虛”帶來的資產泡沫化和資產流動性不足，固化了過多的貨幣，使得中國經濟對增量貨幣有著超強勁的需求。
在貨幣存量過多格局下，無風險利率主要受央行投放儲備貨幣水平高低影響。如果央行不引進直購資產手段，仍然延續公開市場操作和貸款、貼現窗口為儲備貨幣投放渠道，那麼利率上行趨勢仍將延續。
看好未來股市機會
中國證券報：請結合對當前流動性環境的判斷，談談對大類資產的配置建議。
黃文濤：隨著我國經濟步入“總量穩定、結構優化”的新時代，貨幣政策和金融監管將更加注重結構調整和治理金融亂象，此前通過流動性寬鬆和加杠杆行為帶來的資產配置牛市將不複存在，未來資產市場將主要體現為結構性調整之下的價值增長，與經濟轉型升級相關的成長型行業龍頭股票將更具吸引力和戰略性配置價值。
2018年，股票市場的機會可能會優於商品市場和債券市場。對於商品市場而言，在流動性中性適度的條件下，商品價格將更多取決於供需匹配情況，預計2018年大宗商品價格繼續上漲的空間不大。對於債券市場而言，利率債“上有頂、下有底”的約束可能依然存在，但收益率回歸基本麵的趨勢會越來越強；信用利差分化可能會加劇，高等級和短久期信用債可能更具吸引力。對股票市場而言，總量行情依然難現，但與經濟轉型升級以及效率提升密切相關的行業或企業具有較大的投資價值。
胡月曉：長期看，接下來貨幣環境又會進入基礎貨幣投放減速但貨幣成本再下降的階段。貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基準曲線高度，央行引導貨幣成本下降趨勢不變，在經濟延續“底部徘徊”的情況下，這意味著屆時債券市場將迎來長期慢牛格局。對於股票市場而言，估值提升和流動性偏緊的格局，將造成市場的分化局麵，價值投資時代到來，市場將更健康。
值得注意的是，中國當前過度投放的貨幣大都堆積於房地產領域，在當前的樓市發展環境下，調控政策實際上致力於從中擠出資金；資產管理市場在經曆了前期的高速擴張後，目前正處規範整理時期，規模增長大幅度放緩甚至停滯。此時從地產擠出的資金，大部分將流向股市。
隨著未來投資的企穩，中國經濟穩中偏升態勢將愈加明顯，將造就中國股市持續向上基礎，個人建議明年重點配置權益市場。
最後更新：2017-12-14 09:04:44