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興業證券：經濟難現新周期 資產配置硬通貨仍是核心
內容摘要
經濟在一段時間內仍將在底部徘徊，在此期間金融市場核心矛盾也非“牛熊”之爭，結構才是主要矛盾。年初經濟數據偏強，當時市場有新周期啟動的聲音，我們指出並沒有新周期；4-5月份經濟數據下滑，市場又出現了過度悲觀的傾向，我們提示也不會有硬著陸，市場更需要淡定應對；近期偏強的數據又再次引起了對經濟新周期的分歧，在此我們繼續推出“淡定”係列報告，幫助投資者厘清經濟的各個環節。
1) 經濟基本麵：沒有硬著陸，也無新周期
經濟不會“速崩”，短期內仍有慣性；
但經濟也難出現新周期；
核心矛盾還是結構。
2)金融市場：抓住“硬通貨”
金融市場的核心矛盾也非“牛熊”之爭，同樣在於結構。
資產配置上，硬(資產質量)通貨(流動性)仍是核心。
深度分析
經濟不會“速崩”，短期內仍有慣性
過去幾年去產能去庫存去杠杆，企業的狀況已有改善。在半年度報告《“硬通貨”的價值》中，我們在年報提出的“前高後低”基礎上增加了“低而不崩”四個字，這是因為幾年前實體經濟麵臨很大的產能、庫存、杠杆等壓力，給經濟帶來了下行壓力，但從當前的情況來看，這些方麵比2-3年前的情況都出現了改善：
1)產能方麵，整體上產能過剩的壓力已有明顯改善，市場化的行業已經曆了去產能，國企主導的行業(鋼鐵、煤炭等)也在政府供給側改革下進行了行政去產能；
2)庫存方麵，工業產成品庫存同比已有回升，但水平也不算高，從庫銷比來看，已降到偏低水平；
3)杠杆方麵，工業企業資產負債率在最近幾年不斷下降，流動比、速動比等財務指標不斷改善，已經回到了2002-2003年的水平。
從產能、庫存、杠杆等方麵來看，企業的經營狀況已有改善，這也就意味著經濟“硬著陸”的風險下降。
短期內數據可能還有慣性。6月份產銷率出現回升，反映出生產走強有實體需求支撐。分開來看，6月份消費、投資、出口、政府支出等都是偏強或者不錯的走勢。短期來看，這些走勢可能會有延續，也就意味著6月份偏強的數據可能會有延續。
另外7月份投資還有基數因素。6月份地產投資偏強的一個重要因素是基數因素。去年地產投資單月增速在4月份達到高點後不斷下滑，7月降到1.4%的低點。因而7月份地產投資同比讀數在基數因素推動下可能仍偏強。同時，去年7月投資單月同比3.9%，是全年低點，今年7月投資增速讀數可能也會較強。
但經濟也難出現新周期
房地產、基建和外需：結構性問題仍存，難言新周期。從分項來看，無論是房地產、基建還是外需，在需求端穩定性超預期的同時，結構性問題也未能解決，短期來看慣性仍在，但長期難言新周期的啟動。
(在“淡定”係列報告的後幾期，我們將陸續推出基建、地產和外需等方麵的詳細分析，敬請期待。)
地產：投資仍有下行壓力
一方麵，貨幣政策背景變化對地產不利；另一方麵，土地新開工也很難對地產投資有明顯支撐。我們預計今年地產投資溫和回落至4-5%。
1)貨幣化安置拉動效應逐漸過去。近年來，貨幣化安置是本輪房地產周期的重要拉動，從我們的測算來看，2016年全國增量商品房銷售中有近1/3的貢獻來自於貨幣化安置的拉動。但隨著基數效應的逐漸過去，2018年來自貨幣化安置的增量貢獻或將由正轉負。
2)土地購置拉動回升，但價格是主要因素。今年土地購置費對地產投資拉動明顯強於前幾年，但裏麵很重要的原因是價格因素，如果看土地購置的絕對規模，最近兩年一直處於明顯偏低的水平，而且地產商手裏的待開發土地量還是同比負增長，這也就意味著土地新開工很難對地產投資有明顯支撐。
3)政策轉向情況下，地產或承壓。最近幾年地產行業這麼強，很重要的原因就是流動性寬鬆情況下，地產的金融屬性得到了明顯體現。去年再疊加政府“地產去庫存”的大戰略，導致去年地產銷售、地產投資都很強。但央行的貨幣政策態度已轉向“穩健中性”，也就是出現了偏緊，還有金融監管，讓市場利率上了一個平台。這個貨幣政策邊際收緊的變化，對地產行業是不利的。
基建：資金來源有待理順
上半年財政發力過快，後期基建資金需要“接力”。2017年上半年基建投資累計同比16.8%，低於去年同期的20.3%，但好於市場預期。展望下半年，當前經濟不弱導致托底訴求下降，而上半年尤其二季度的財政投放較快，使得年中財政預算赤字已達到9177億，遠高於去年同期的3651億，這可能透支了部分下半年的資金使用，若想保持基建的動能，可能需要資金來源的進一步補充。從金融工作會議和政治局會議來看，中央政府強調清理地方政府隱性債務，更多地利用民間資本，但成效可能需要時間檢驗。
部分行業偏強存在更新換代需求。前兩年經濟下行壓力較大的過程中，部分行業放緩了更新換代，這在挖掘機等工程機械上體現的比較明顯。從興證機械組的數據來看，當前挖掘機保有量大約120-130萬台，更新換代需求平均可能12萬台左右，而去年銷售隻有7.4萬台，可能受到了開工小時數的拖累，今年開工回升，更新換代需求得到了釋放，挖掘機銷售大幅增長，提振了市場的樂觀預期。從曆史經驗來看，挖掘機的銷量通常是投資的同步甚至滯後指標，更多反應了當前現狀，而非對未來的指示。
外需：“做大蛋糕”與“分蛋糕”的高點。
得益於全球需求的回暖和前期的匯率貶值作用，2017年中國進出口好於市場預期。但往後看，一方麵，發達國家受益於寬鬆刺激，但貨幣政策接近拐點可能在明年反製經濟，且“貿易戰”概率近期也出現回升，外需“蛋糕”或逐漸見頂；另一方麵，人民幣匯率的同比貶值幅度通常領先出口5個月，這指示了近期出口的好轉，但領先指標也逐漸見頂，“分蛋糕”的優勢或也將回落。因此，短期之內慣性仍在，但能否持續至年底及明年仍需觀察。
經濟處於長期“L型底”的開端：以98年紡織業去產能為參考。
從總量角度來看，我們可以以98年紡織業去產能為當前經濟的參考：1)去產能時期通常伴隨存量資本的調整；2)低效企業的淘汰、市場的最終出清，需要一段較長的“磨底”時間，紡織業去產能時期經曆了1998年-2000年的長期存量調整。
從固定投資調整的角度來看，2016年工業企業41個行業中有10個固定資產維持近零增長或負增長，2017年進一步擴大到17個，這意味著：1)當前中國供給側改革已進入到存量調整階段，進一步下行的空間有限；2)與曆史相比，當前工業企業產能利用率仍然較低，存量調整時期才剛開始，可能需要經曆較長的時間，難言新周期開啟。因此，中國經濟可能處於供給側調整階段的前期，也是經濟長期的“L型底端”的開端。
核心矛盾還是結構
二季度GDP小幅下滑，經濟指標整體強於市場預期。總量方麵，從統計局公布的官方數據來看，一季度GDP實際同比6.94%，二季度6.85%，進位處理後都在6.9%，下滑幅度有限，且其他經濟主要指標也強於市場預期。
統計局數據表現出來的“旺”是整體需求改善還是“分餅”的結果？從直觀感受和經濟數據來看，今年年初和年中可能是經濟預期最強的時間段，而有趣的是，這兩段經濟預期最強的時間也正好是環保限產整治最嚴格的時間。自2016年供給側改革加強以來，環保部門的限產力度與工業企業產銷率(表征需求改善)的相關性大幅提高。而這兩段時期也是PMI顯示大小企業分化的時期，同時也和大宗商品的漲價周期正相關，反映不僅需求端穩定，供給側改革的成果也幫助了數據的強勁。
供給側改革下，大小企業的分化或放大了市場樂觀感受。在傳統需求端拉動為主的經濟中，大小企業同時改善，小企業的彈性甚至更大。但在供給側改革的框架下，更易被觀察到的大企業在“分餅”過程中相對受益(我國現行的如工業增加值等統計指標多以規模以上企業為主要統計口)，同時價格相關的名義指標(如盈利、價格)改善更快，均會放大市場的實際感受。
大小企業的結構分化或將持續。從7月政治局會議來看，會議明確提出要“堅持以供給側結構性改革為主線”，這比4月份提出的“積極推進供給側結構性改革”的表述更進一步，明確了未來一段時間的工作主線。而本次會議提出“緊緊抓住處置‘僵屍企業’這個牛鼻子，更多運用市場機製實現優勝劣汰”，指向未來可能更多的采用市場力量來推進“僵屍企業”出清。長期來看供給側改革仍是主線，大小企業的結構分化或將持續。
金融市場：抓住“硬通貨”
上述經濟背景下，金融市場的核心也並非是整體方向，而在於結構。在經濟“不上不下”的大背景下，實際上討論金融市場整體是牛市還是熊市的意義並不大，不同資產的表現一定會出現分化，因而核心問題仍然在於配置中應該尋找什麼類型的資產。
未來1-2個季度，市場可能會糾結於監管節奏的變化。今年4~5月，金融監管快速升溫導致市場大幅調整後，6月開始央行的態度有所緩和，MPA考核前央行開始淨投放資金，這使得市場對於金融監管的擔憂下降。而近期，政治局會議中對“穩”的強調，疊加十九大將在4季度初召開，這都進一步加強了市場對於金融監管可能短期不會加強的預期。
從市場表現來看，6月債市大幅修複且伴隨著再次加杠杆。我們在6月的中期策略會上曾指出利率債和高等級信用債的配置價值已經出現。6月以來，債券市場的確出現明顯的修複。然而，從交易結構來看，卻與我們的預想不同。傳統的配置型機構——銀行(尤其是大型銀行)、保險機構在各類型債券的持有占比是下降的，然而交易型機構——基金公司、理財、券商是大幅增配的。從價格來看，信用利差，尤其是低等級信用利差已修複至6月初的水平。而且這一輪債券市場的修複伴隨著交易型機構杠杆的快速上升。
然而，金融工作會議定調金融監管仍是未來幾年的關鍵詞。7月中旬召開的五年一度的金融工作會議，提出三個重要的政策方向：1)要讓金融“回歸本源，服務於經濟社會發展”。“回歸本源”這四個字隱含著兩層意思：一是金融要為實體經濟服務；二是“回歸本源”四個字上，這和近幾年金融擴張快於實體的問題相關。這一點，我們在中期策略《“硬通貨”的價值》中曾指出過。在會議公報的後文中也專門提到了“要促進金融機構降低經營成本，清理規範中間業務環節”等。2)“要把主動防範緩解係統性金融風險放在更加重要的位置。這句話中最重要的是”主動“兩個字，意味著監管更多將出先手而非後手。因此，”守住係統性風險更多意味著監管在前期的從嚴，而非後期的托底。整體來看，金融監管防風險仍是未來很長一段時間政府的重心。
資產配置上，硬(資產質量)通貨(流動性)仍是核心。那麼，在金融監管仍是大背景的前提下，應該如何選擇資產呢？我們在中期策略提出，需要抓住兩個關鍵詞——硬(資產質量過硬)、通貨(流動性好).
一方麵，金融監管會從兩方麵影響流動性，因而資產流動性的溢價會逐步體現出來。1)金融監管的一個抓手是“清理規範中間業務環節”，解決所謂的“三套利”問題。過去金融機構之間的互持使得各類型金融機構的資產負債均出現擴張，而現在的清理則是一個逆過程，將會體現為資產負債擴張放緩甚至收縮，以及杠杆水平的下降，這會導致流動性的下降；2)政策導向上，投資者適當性管理也會導致市場換手率係統性下降。因而，在金融監管的背景下，各類型資產的流動性均會出現下降，因而資產的流動性定價也會慢慢體現出來。尤其是對於負債久期較短的機構而言，選擇流動性好的資產是非常必要的。
另一方麵，資產之間的分化，尤其是信用的定價也會出現。根據我們前麵對於經濟基本麵的分析，經濟基本麵本身難再有向上的驚喜。當前經濟的改善與其說是需求端的改善，不如說是供給側改革的成果。在這種情況下，本身資產的基本麵就會出現比較大的分化。同時，以往在金融擴張的背景下，金融機構賺的更多是規模擴張的錢。然而，在金融監管的背景下，不再是“水漲船高”，同時資產穿透監管，這些都意味著資產的異質性將會慢慢體現出現。對信用風險的定價將慢慢體現在資產價格上。
最後更新：2017-07-28 08:54:01