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洪灝：創業板難演昨日故事 指數回調大約在秋季
今年以來，A股市場創業板市盈率不斷下滑，估值連續回調。A50跑贏創業板的趨勢在三四季度是否繼續？在連續多日調整後，本周四創業板突然拔地而起，放量大漲3.62%，創14個月以來最大單日漲幅紀錄，板塊內個股普漲。久違的大漲，是否意味著創業板階段性機會的來臨？市場風格切換將再度上演呢？市場調整後未來的方向以及如何應對，都是投資者關心的話題。
對此，第一財經《首席對策》針對這些接地氣的市場熱衷話題，專訪了對股票市場見解敏銳的交銀國際董事總經理，研究部主管洪灝先生。眾所周知，原中國國際金融有限公司執行總經理首席全球策略師(北京、香港)洪灝，曾曆任摩根士丹利(悉尼紐約)花旗集團(紐約、倫敦)全球策略師，被彭博新聞社評為“中國最精準的策略師。”曾被《新財富》雜誌評為“最佳海外策略師”。
本周A股市場中，消費類白馬股、資源類周期股、創業板權重股形成了三足鼎立之勢，三者之間的高速輪動切換也成為本周市場的最大看點。
《首席對策》針對大小盤分化及創業板的最新表現，專訪洪先生，他認為下半年應把握三個重點：
第一個重點：大小盤分化行情繼續創業板難有趨勢性機會
A50主要還是大型的企業，尤其是一些金融板塊，以及上遊的資源型企業，在供給側改革的帶領下，我們看到它的盈利增速回暖的非常快，上半年推動大小盤分化的因子，在下半年持續，上半年大小盤股價走勢分化的現象也仍然會持續。這個趨勢不走到極致，它是不會扭轉的，所以這個是大家需要把握的第一個重點。
第二個重點 ：關注新的賺錢效應科技互聯網及消費升級
我們中國經濟在消費轉型和消費升級，產生了一係列的以前沒有見過的賺錢的效應和經濟的現象。尤其是在科技和互聯網板塊裏頭，由於一些公司在這些板塊裏頭已經形成了一定的規模，所以它要推出新的產品、新的服務，它的邊際成本是很低的，部分優質成長股或將率先啟動。而由於今年以來創業板估值連續回調、消息麵利好刺激以及資金的加速布局，或給創業板帶來一定的表現。行業方麵，看好：互聯網科技消費轉型消費升級及醫療保健。
第三個重點：指數回調市場風險大約在秋季也是建倉好機會
“現在能為投資者增值的建議，並不是要去預測下一個市場的調整，而是調整後市場未來的方向，以及如何應對。”洪灝在近期的研究報告中如是說，那麼，現階段調整後市場未來的方向該如何把握？洪灝在《首席對策》專訪中指出：目前 很多風險指標都到了曆史的低點，隱含的風險溢價指數等等都回到了曆史關鍵性的低點。但是我們同時能看到股票市場不斷地在上漲，在上漲的過程中其實在不斷的壓空。由於風險指標比較明確的指數回調，很可能在今後的一兩個月，大約在秋季出現。下半年，整體的經濟形勢放緩但是不崩潰，同時我們看到通脹壓力也在放緩，這樣貨幣政策有一定的運行空間，尤其大型企業的盈利增速在改善，現金流在改善。對於股票市場運行最重要的因子，就是增長這個因子還在繼續的時候，其實我覺得回調仍然是大家買入的，或者說重新建倉的一個比較好的機會。
以下為《首席對策》訪談實錄：
一財李策：你好！很榮幸，感謝您能接受第一財經《首席對策》專訪。
今年以來，上證50持續上行，而創業板屢創新低。本周在連續多日調整後，本周四創業板突然拔地而起，放量大漲3.62%，但機構觀點普遍認為： 創業板整體難有趨勢性的機會，您認為白馬股和創業板背後的原因是什麼？未來這種背離將持續還是反轉？
首席洪灝：對，我們覺得上半年的趨勢在下半年仍然延續，上半年的趨勢，我們看到A50跑贏創業板接近30個點，這個主要還是由於這兩個板塊之間的盈利增速變化的非常快，我們看到最近創業板由於一些公司、個人，個別公司的原因遭到了停牌，以及一係列的股東的抱怨。同時，我們看到其它的一些創業板的龍頭股，前十大的龍頭股有一部分都出現了盈利增速急劇的下滑，但是A50主要還是大型的企業，尤其是一些金融板塊，以及上遊的資源型企業，在供給側改革的帶領下，我們看到它的盈利增速回暖的非常快，同時現金流的回暖也非常快。所以這個趨勢在上半年形成，主要是因為供給側的改革，以及上遊企業和大型國有企業的優勢。這些優勢應該在下半年不會消失，其實我們看到上半年推動大小盤分化的因子，在下半年持續，上半年大小盤股價走勢分化的現象也仍然會持續。
一財李策：由於今年以來創業板估值連續回調、消息麵利好刺激以及資金的加速布局，或給創業板帶來一定的表現，在您看來，哪些行業存在結構性機會？
首席洪灝：科技板塊和互聯網板塊，這個主要還是因為我們現在進入了一個名義經濟增速還是比較好的，可以讓人接受的一個階段。不僅僅是我們中國，我們看到美國二季度的經濟增速也不會太差。我們同時看到全球不僅僅是我們中國的通脹壓力並沒有體現出來，我們中國的PPI已經在一季度見頂回落，同時我們看到CPI仍然在2以下，美國那邊盡管勞動力充分就業，但是勞動力的薪酬上漲速度非常慢，所以也沒有通脹的壓力，導致在兩星期之前拍賣的TIPS上，就是美國通脹保護的國債，它的收益率接近曆史低點，所以其實市場不擔心通脹的問題，所以有增長，但是沒有通脹，其實對增長型企業來說是一個比較好的大環境。我們最近看到不僅僅是大的科技股和互聯網股，像騰訊、阿裏巴巴不斷創新高。同時我們看到一些海外上市的中國公司，像陌陌，它的股價上漲也比較快。由於這個大的經濟環境，在下半年很可能延續，所以我們覺得上半年的趨勢，大小盤分化，以及科網股這些板塊走強的現象，在下半年應該能夠持續。
一財李策：您在研究報告中提到：“現在能為投資者增值的建議，並不是要去預測下一個市場的調整，而是調整後市場未來的方向，以及如何應對？”那麼，請您談一下未來市場的方向以及具體的應對策略。
首席洪灝：有一個投資的諺語叫做“很多錢”，或者說股票市場裏頭大部分的錢都被浪費在等待下一個回調，其實我們看到很多風險指標都到了曆史的低點，像VI市場，隱含風險指數，像我們市場的風險，隱含的風險溢價指數等等都回到了曆史關鍵性的低點。但是我們同時能看到股票市場不斷地在上漲，在上漲的過程中其實在不斷的壓空，所以在這個上漲趨勢的最後一個階段是最慘烈的階段，因為空頭被壓空了，所以最後上漲階段，一般是讓空早了的人，或者說讓市場裏頭空頭會很痛苦的。其實今年我們看到很多科技股都顯示出這樣的行情，比如說香港的舜宇光學、騰訊、平安保險等等，這些都是非常典型壓空的案例。由於風險指標比較明確的指數回調，很可能在今後的一兩個月，大約在秋季出現。這個風險提示已經沒有什麼價值了，因為大家都在說回調，而且說老實話，股票市場每天都有回調的風險，並不是現在這個狀態就有回調，並不是說它漲的高就有回調的風險，所以下半年，我們剛才討論到了，整體的經濟形勢放緩但是不崩潰，同時我們看到通脹壓力也在放緩，這樣貨幣政策有一定的運行空間，尤其大型企業的盈利增速在改善，現金流在改善。這樣的時候，當增長還有的時候，或者說對於股票市場運行最重要的因子，就是增長這個因子還在繼續的時候，其實我覺得回調仍然是大家買入的，或者說重新建倉的一個比較好的機會。
一財李策：您的報告名稱叫“突破股市三套牢”似乎恰如其分地反映了當下中國股市意興闌珊的狀態：市場的運行被超越市場之上的因素所綁架，上下左右皆不合宜，對此，投資者應該如何理解？
首席洪灝：我們今年一直在講去杠杆的問題，我們中國實體經濟裏頭的杠杆高，我覺得已經是老生常談了，260%的負債率。但是在實體經濟裏頭，三個部門的負債率來看，其實公司的負債率最高，如果我告訴你在過去的幾年裏頭，公司的投資回報率，股本的投資回報率，股東的回報率，它的提升主要是靠加杠杆得來的，而不是靠盈利的改善得來的，如果我們現在強行去杠杆的話，想象一下，對股東回報的壓力，最後產生對股價運行的壓力，這個我覺得是一個比較直接的結論。所以我們一直在講去杠杆，但是與此同時，我認為我們並沒有去直麵去杠杆要帶來的成本，而是我們還是在防範金融的係統風險，嚴格的不允許出現係統的風險等等。所以我們今年看到整體的大盤指數在一個非常狹隘的區間裏頭運行，在3000點到3300點左右，從來沒有突破過3300點。我認為我們現在做的事情，去杠杆是一個正確的方向，但是與此同時我們並沒有充分考慮到去杠杆的成本，這個成本或多或少都反映到股票市場的運行上來，或者說這個去杠杆的成本，我們壓抑了這個企業改善投資回報的空間，它一定會反映到股票市場上來。所以我們現在做的事情，我們同時壓抑股票運行的空間，這樣的話，所謂的保增長不出現係統性的風險。所以這兩個目標，一個是回報，一個是風險，或者說一個是成本，但是我覺得我們並沒有直麵去杠杆的成本。
一財李策：有一種觀點是“2015年的股市靠的是杠杆，2016年靠的是舉牌。”今年或者說以後，我們的股市依靠什麼？
首席洪灝：我希望靠的是業績。
一財李策：現階段可以實現嗎？
首席洪灝：我們已經在實現，我們看到今年業績好的公司就是表現的好，出現了去偽存真的過程，我們看到尤其是所謂A50的現象，你看一下A50裏頭的公司盈利增速表現非常好，尤其是相對創業板來說，我覺得之前加杠杆，2015年的時候通過融資融券加杠杆，加上去了，把股票市場炒了上去，2016年舉牌主要還是因為資本市場規則的一些不完善，被鑽了空子，到了2017年，我們看到以前這些亂象，經過證監會的改革之後，其實我們看到這個亂象減少了很多，這個時候我們看到資金開始聚集到有真實盈利的公司裏頭，所以我覺得這是一個好的現象。希望我們中國股市以後會逐步的，完全的過渡到一個以盈利的真實性、可預見性和增速，以及它的質量驅動的一個市場。
一財李策：除了網絡和科技，還有什麼樣的行業是推薦的？
首席洪灝：我們剛才講到中國社會的消費轉型，60%以上的GDP的增速來自於消費，所以我覺得消費板塊仍然是一個值得長期擁有的板塊，還有醫療保健，隨著我們的人口老化，其實我們對醫療的需求也會越來越大。想象一下，我們中國曾經儲蓄率接近50%，45-50%，這是一個非常驚人的儲蓄率，導致我們中國的居民存款有60萬億，企業的存款可能也五六十萬億，所以當你想象一下，我們把曆史上的這些，因為我們現在人口老化了，當人口老化的時候，他們存錢的習慣會發生改變，消費習慣會發生改變，這是我們現在看到的現象。那麼想象一下，我們把這幾十萬億的存款，或者說以前45%的儲蓄率轉化為消費率，這個消費的力量是非常驚人的，我認為這也是我們現在逐漸看到的經濟結構轉型最重要的動力。
一財李策：本次金融工作會議，防控金融風險被提到前所未有的高度。同時央行也確認了穩健中性的貨幣政策。您認為金融去杠杆是否還將繼續？下半年流動性狀況如何？在這種背景下，應如何做大類資產配置？
首席洪灝：國內說的防範金融風險，從杠杆的角度來考慮，主要還是我們看到整個係統的杠杆非常高，如果我們看中國的負債和GDP的比率已經達到260%了，但是這個負債集中體現在中國的企業和上市的公司，但是你說要去杠杆的話，其實我們在講去杠杆的時候，同時並沒有講去杠杆的另外一麵，就是我們要承擔的成本是什麼，如果我告訴你我們中國的上市公司在過去幾年裏頭，它的ROE，就是股本的回報率，它的整體的提升來自於，並不是盈利的提升，而是來自於杠杆率的上升。所以我們在提金融去杠杆的同時，我們仍然要強調比如說我們不發生金融的係統性風險，所以我們今年看到上證在一個比較狹窄的區間裏運行，因為我們不願意看到下行的風險。我認為這種種跡象告訴我們，我們雖然有決心要去杠杆，加強金融監管，但是很可能我們並不是很樂意馬上麵對公司的股本回報率下降，以及公司股票的運行受到阻礙的局麵。
一財李策：本次金融工作會議強調金融服務實體經濟以及重點發展直接融資，您認為這是否意味著股票發行和債券發行將呈現加速態勢？這對二級市場意味著什麼？
首席洪灝：對，我覺得是很有可能的，我們中國的金融係統，曆史上來說曾經是一個銀行貸款驅動的係統，為了限製銀行貸款的衝動，我們在這個係統裏加了很多，種種限製，比如說存貸比，比如說銀行存準的上繳等等，這些都限製了銀行貸款的速度。但是往後看，其實我們覺得很有可能我們中國從一個銀行貸款驅動的係統，變成一個股票債券市場直接融資的係統，這個主要還是因為曆史上來說，國有企業和大型的企業從銀行獲得資金的渠道比較方便，甚至我們看到曆史上曾經握有一段時期，我們看到大型的國企從銀行貸款是打八折的，小的公司就沒有這個福分了，他們很可能需要資金發展的時候，並沒有足夠的資金，所以隻能夠通過股票和債券市場的發展，去做這個事情，我們中國一講到股票、債券增加發行，對股票市場的運行會造成一定阻力，很可能由於我們現在這個係統仍然是一個封閉的係統，很可能暫時會是這個現象。但是我覺得往後看，隨著股票債券市場的發展，隨著金融市場進一步的開放，隨著國外資金的引進等等，我們覺得股債市場的發展，以及增加股債的發展，包括上市公司融資發展，它並不是一個特別壞的消息。
一財李策：從方法論的角度，您認為現在的機構投資者和股民，最應該把握的關鍵點是什麼？
首席洪灝：第一，我覺得今年行情已經走出來了，非常明顯，下一個就是行情的延續或者說這個趨勢的延續，這個趨勢不走到極致，它是不會扭轉的，所以這個是大家需要把握的第一個重點。第二個重點，剛才我們講到了，我們中國經濟在消費轉型和消費升級，產生了一係列的以前沒有見過的賺錢的效應和經濟的現象。尤其是在科技和互聯網板塊裏頭，由於一些公司在這些板塊裏頭已經形成了一定的規模，所以它要推出新的產品、新的服務，它的邊際成本是很低的，尤其是互聯網行業，邊際成本非常非常低。所以這種行業最容易形成一個什麼現象呢？就是贏者通吃的現象，就是這個行業的龍頭，比如像阿裏巴巴在物流行業以及在互聯網行業，騰訊在手機的網遊行業，以及在手機的通訊行業等等，獨占了龍頭地位，讓他們在這個已經形成的網絡上，再去推出新的服務和新的產品非常容易，邊際成本很低，所以你看“王者榮耀”一推出來，每天賣個皮膚就是幾億的收入。由於這個局麵，多少國鼎立的這個局麵已經形成了，這樣很有可能給我們中國投資者帶來新的投資機會。
一財李策：如果說我們追求三四季度投資回報率最大的話，投資港股還是A股市場的大盤股，您會做一個怎樣的選擇？
首席洪灝：至於港股和A股，港股從2016年2月的時候，由於我們中國A股熔斷，以及第二次的人民幣貶值，我們看到港股的市場一下跌到18000點，從那個時候到現在，現在接近27000點，其實已經漲了接近1萬點了，也就是說港股的估值不貴，40倍，但是它已經回到了曆史的平均水平左右了。所以它相對於2016年來說，它沒有那麼有吸引力，這也是我一直所說的，最容易的錢可能已經被賺到了，當然它還可以創新高，但是下頭我們就要講究技巧了。A股，我覺得仍然是一個大盤股的行情，剛才我們講到了下半年經濟的形勢、盈利的增速、通脹的預期，以及大盤股的估值，盡管漲了這麼多，我覺得整體A股裏麵，大盤股還是在十一二倍左右，同時我們看到一些金融板塊、地產板塊、保險板塊，尤其是大銀行的估值仍然是在個位數。投資者老是說國內市場的從股，其實銀行如果不從股的話，銀行的市盈率不翻倍的話，我們很難把這個市場叫做從股的。A50現在占整體的上市的公司，總市值接近50%了，曆史上曾經占到過70%，所以我覺得以此為鑒，或者說從估值的角度來看，其實大盤股的行情還沒有走完，所以我覺得港股、A股都可以買，但是我們覺得很可能A股的大盤股要跑的比港股的大盤股要好，回報率要更高。
一財李策：目前有觀點表示，在資產配置上“現金為王是個坑，中國經濟已經開啟了新的周期”，您怎麼看待這種說法？
首席洪灝：我們在接近周期高點的時候很難說我們又開啟了一個新的周期，或者說很可能的大家對新的周期的理解不太一樣，比如說我們可以從消費的角度去看這個新的周期，因為我們看到我們經濟結構的確是在轉型，我們看到消費的增長占了GDP增長的接近70%，所以我們的經濟是有比較大的變化的，我們現在看到很多以前沒有的職業，在網上表演/打遊戲，網紅主播，這個都是以前沒有的，寫個微信放到公眾平台上，別人還能打賞等等，這些都是以前想不到的。而且我們中國的經濟，互聯網賺錢的模式已經是領先了全球了，國外還是在用打廣告的模式去掙錢，我們中國已經達到了用戶直接向知識付錢的階段了，這個是非常有意思的。所以如果從這個角度來看，你說我們中國進入新的周期，我們消費的確進入新的周期，但是從市場運行的角度，或者說從我們經濟整體運行的角度來說，其實我們看到經濟的增速是在不斷放緩的，以前在2011年的時候，我們經濟的增速還在10以上，9以上，現在我們已經回到了7以下的水平。同時我們看到整體房地產行業其實也進入了一個瓶頸期，這也是為什麼我們現在看到很多大型的地產公司從一個房地產開發商，轉型為一個房地產的服務商，變成了一個物業管理公司等等，這些都是我們值得注意的現象。所以我並不同意，從經濟整體運行的角度，以及我們經濟周期的角度來看，我並不認為中國經濟進入了一個所謂新的周期。所以在這個環境下，我們要找跑贏現金收益率的投資，中國人的現金主要是在理財產品裏頭，理財產品大概給你4%左右的收益率，要跑贏這個收益率是很容易的，比如說今年港股已經走了18%了，我們中國的大盤股接近20%的漲幅。所以我覺得現金為王本來就是一個坑，因為這麼多年以來，沒有通脹，你隨便買一個科技股，比如舜宇光學從2014年到現在漲了10倍，比如說騰訊漲了不知道多少倍了，所以跑贏4%的理財收益率其實是很簡單的。
一財李策：2015年您對股市異常波動的預測是非常準確的，2016年通過該量化模型計算的上證指數在2016年的運行區間是2500-3300，而上證指數最終的實際運行區間是2638-3301.2016年12月初，在市場的一片看漲之聲中，您的模型計算預測上證在隨後的12個月裏至少會有2/3的時間將在3300點以下運行。那麼，接下來，我們如何看待模型預測與回調風險？
首席洪灝：我們的模型在2015年的時候幫助我們成功逃底，同時保持空倉一直到2600點左右，在2016年的時候，模型預測是2500點到3300點，實際的結果是2638點到3301點，今年模型的預測很有意思，模型預測就是說我們在今年2/3的時間，至少有2/3的時間是3300點以下，由於這個模型曆史上比較靠譜，而且今年從我的模型發表預測到現在也經曆了8個月了，也就是說我們已經經曆了2/3的時間了，剩下的時間，我們看到的是模型的預測就比較分散了，或者說我們做預測的時候也是這樣的，越遠的東西，我們越看不清楚，越近的東西越容易看清楚，所以我們現在進入了一個，怎麼說呢？由於預測點位的分散，其實模型也是在提示我們近期市場的風險，很可能有一個回調的風險。但是我覺得我們現在並不需要太過擔心所謂的回調，由於經濟運行沒有太大的問題，這樣我們並不需要擔心這個特定的模型或者說其它模型給你預測回調的結果。反而我覺得我們更重要的決策在於回調之後應該怎麼辦，這可能是我們做投資的時候要做的一個更重要的決定。
最後更新：2017-07-30 17:27:02