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財經資訊
任澤平解讀8月經濟數據：告別對經濟的悲觀記憶
事件：8月經濟數據公布，PMI訂單、房地產投資、土地購置、出口、信貸社融等向好，工業生產、基建投資、產成品庫存、房地產相關消費等回調，市場對經濟前景出現了一些分歧。
點評：
1、市場關於“新周期”的討論，從3000點爭論到3400，其中伴隨消費、周期、金融和真成長板塊輪動走出結構性牛市，商品大漲創新高。市場是檢驗真理的唯一標準。“產能出清新周期”判斷從年初的少數派，開始逐步獲得一定的市場認知。
在看空經濟股市的觀點被市場走勢和經濟運行不斷證偽後，隨著8月份數據公布，空頭觀點再度喧囂塵上。值得反思的是，過去一年為什麼在“繁榮頂點”“周期見頂”等看空聲中，經濟卻表現出了超預期的韌性、股市走出結構性牛市？經過2010年以來經濟下行、2012年以來去產能，一些市場觀察者仍然沉浸在對過去6年經濟下行的悲觀記憶中，人性的思維是線性的，而周期是輪回的。經濟周期和股市牛熊所折射出的人性是一樣的，因為都是人參與的社會活動，都是在在絕望中重生、在爭議中上漲、在狂歡當中崩盤，幾千年來，雖然科學技術、社會組織日新月異，但人性像山嶽一樣古老、亙古不變，所以投資是一趟心靈的偉大修行。我們將始終恪守獨立客觀的研究立場，堅持追求事實和真相，為客戶貢獻有價值的投資建議。
我們認為，經過六年多經濟調整和產能出清，疊加供給側改革和環保督查，中國經濟正步入L型的一橫，站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是：產能周期的第三個階段，產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修複、為新一輪產能擴張蓄積能量。就像2014年“5000點不是夢”、2015年“一線房價翻一倍”一樣，2017年初以來，我們旗幟鮮明堅定“新周期”。經濟的每一次短期調整都是對新周期的確認，股市的每一次短期調整都是為了更好的上漲。燒不死的鳥才是鳳凰，經得起檢驗的才是新周期。
2、總的判斷：2017年四季度-2018年初經濟L型，需求側偏平略有下降，向下的因素來自財政整頓基建投資放緩、再度去庫存、房地產相關消費下滑等，向上的力量來自出口複蘇、房地產補庫存和土地供應增加帶動房地產投資較強、企業盈利改善資本開支恢複、融資需求回升等。同時，供給側去產能和環保督查抑製短期生產並導致供求缺口持續擴大，這有助於工業品價格保持高位、企業盈利持續改善。
2016年初-2018年上半年企業盈利改善，通脹保持低位，新產能尚未釋放，是做多股票的黃金窗口，我們維持年初以來戰略看多經濟新周期和A股的判斷。股市震蕩向上，呈消費、周期、金融、真成長輪動的結構性牛市。隨著部分行業步入寡頭壟斷、盈利持續時間超預期，周期屬性下降，公用事業屬性上升，有助於提升估值水平。債市利率區間震蕩，在2018年下半年以前可擇機交易，但空間可能有限。
放眼長遠，預計2019年受出口複蘇、庫存周期、產能周期、房地產周期等疊加向上推動，經濟增速有望從L型的一橫轉為向上突破，通脹壓力將開始顯現。
3、從外需看，隨著歐洲繼美國之後加入全球經濟複蘇的進程，中國出口複蘇具有可持續性。
出口延續複蘇。2017年1-8月中國出口累計增長7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。受近期人民幣升值影響，出口略有回調但仍在複蘇軌道中，8月出口交貨值同比增8.2%，較上月放緩0.4個點，但仍保持了較高增長；PMI新出口訂單指數50.4，比上月回落0.5個百分點，但繼續在榮枯線上。9月11日央行將外匯風險準備金征收比例降為零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理，釋放出不願人民幣短期繼續大幅升值的信號，隨後人民幣匯率企穩。
2016年底以來，歐洲經濟走出低穀加入全球經濟複蘇進程。2008年國際金融危機後，美國率先推出QE和零利率，通過四輪QE實現了銀行、企業和家庭部門資產負債表修複，2012年以來經濟逐步複蘇。歐元區由於治理機製缺陷、內部矛盾、決策遲緩，難以迅速出台統一的貨幣政策來應對危機。2010年和2012年歐洲先後爆發主權債務危機和銀行業危機，使得歐洲央行一直處於危機管理模式中，被動通過銀行擴展資產負債表。直至2015年1月歐元區的QE計劃正式拉開序幕，經過內部調整和資產負債表修複，前期歐元貶值，以及民粹主義退潮法國鞏固政治穩定，2016年底以來歐洲經濟開始走出低穀走向複蘇。歐元區人口高達5.1億人，超過美國的3.2億人、日本的1.3億人，是中國第一大貿易夥伴。
歐元區8月製造業PMI終值57.4%，創2011年4月以來新高。歐央行公布利率決議，維持三大利率不變。美國二季度GDP年化季環比上修至3%，創2015年一季度以來新高；8月美國ISM製造業PMI指數為 58.8，創2011年4月以來新高。受益於歐美經濟複蘇，中國出口複蘇具有可持續性。
歐洲經濟的複蘇不僅正在改變全球經濟版圖，而且深刻著影響全球大類資產。今年初以來，美元指數從103.8貶值到9月16日的91.8，美元貶值並不是美國經濟變差，事實上，即使特朗普新政低於預期，從PMI、GDP、消費者信心指數、就業等指標看，美國經濟延續著複蘇進程。美元貶值很重要的原因是歐洲經濟複蘇和歐元大幅走強，歐元在美元指數的權重中占比高達57.6%，今年以來歐元兌美元升值高達13%。年初以來，人民幣對美元升值6%，但是對歐元仍貶值6.3%，歐元的強勢可見一斑。
圖：美元指數構成
4、房地產補庫存，政府增加土地供應，商品房銷售回落但房地產投資較強。
2015-2017年上半年，房地產庫存去化充分，未來有補庫需求。全國商品房銷量8月同比4.3%，高於7月的2.0%；待售麵積同比降幅再次擴大1.0個點，連續9個月庫存下降。2015年和2016年商品房銷售額同比分別為14.4%和34.8%，而房地產開發投資增速僅1.0%和6.9%，銷售增速大幅超過投資增速，表明庫存去化充分，待售麵積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%。雖然2017年銷售麵積增速走低，但補庫推動，房地產投資強勁，2017年1-8月房地產投資累計同比達到7.9%，8月地產開發投資當月增速7.8%，較7月升3.0個點，恢複到5月和6月的水平。2016年底多數宏觀分析師對2017年房地產投資的預測是負增長，而我們提出《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》，事實驗證了我們的判斷。
政策要求加速下半年的供地節奏。2017年4月上旬，住建部、國土部聯合發文要求各地要根據商品房庫存消化周期，適時調整供地規模，對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36個月至18個月的，要減少供地；12個月至6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。
2017年1-8月份，全國土地購置麵積同比增10.1%，比上月回落1個點，但處在高位；土地成交價款增長42.7%，比上月提高1.7個點。根據住建部要求，開發商拿地半年內必須開工，考慮到政府增加土地供應，下半年房地產投資仍強。從過去的曆次房地產周期來看，房地產投資與土地購置的相關性強於銷售，這與政府是否增加土地供應有關。
8月房企到位資金同比增9.0%，下降了0.7個點，其中信貸資金以及定金及預收款增速分別為19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自籌資金同比降幅收窄0.2個點。房屋新開工麵積8月當月同比5.3%，較7月上升10.2個點。在商品房低庫存、政府加快供地、房企資金充裕、土地供應成交上升等多因素的帶動下，房地產投資較強。
5、隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修複、出口回升，企業資本開支和製造業投資有望恢複。
2016-2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等製約，新增產能一直受限。8月製造業投資當月同比增長2.3%，比上月回升1個百分點；1-8月同比增長4.5%，比2016年回升0.3個百分點。
隨著產能出清、企業盈利改善、資產負債表修複、出口回升，正在為企業資本開支和製造業投資恢複積蓄力量，我們預計2018年下半年-2019年上半年將開啟新一輪企業資本開支周期。2017年1-7月規上工業企業利潤累計增長高達21.2%，遠高於2015、2016年的-2.3%、8.5%；8月PPI同比增長6.3%，預示企業盈利延續改善。
6、基建投資下行，財政整頓規範地方融資，同時稅收和土地出讓收入顯著回升。
受財政部50號文、87號文等文件規範地方政府融資、以及上半年財政執行進度較快、經濟L型築底等因素影響，8月基建投資增速當月同比11.4%，比上月回落了4.4個點。8月全國一般公共預算收入同比增長7.2%，7月為11.1%，有所下降但在回升通道；全國一般公共預算支出同比增長5.4%；7月為2.9%，有所回升但較上半年下滑。
受益於企業盈利改善和土地供應增加，地方財政收入改善。8月稅收收入8907億元，同比增長16%，為1月以來新高；1-8月國有土地使用權出讓收入同比增長高達37.3%。
近期基建投資和財政支出放緩，除了財政整頓和支出進度的因素外，可能跟經濟L型企穩、宏觀調控的逆周期調節有關，而稅收和土地出讓收入顯著改善對中期基建投資形成支撐力。
7、3季度步入去庫周期，但由於此前企業家預期謹慎降低合意庫存水平，2016-2017年2季度的此輪補庫周期力度淺、時間短，這意味著未來去庫周期對經濟的拖累較弱。
8、消費回落但總體平穩，地產相關消費下滑。
8月社會零售總額名義增速為10.1%，較7月回落0.3個點，仍維持在10%以上的高位；實際增速8.9%，回落0.7個點。在限額以上單位商品零售中，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、通訊器材等8月消費增速較7月上升均超過2個點，其他類型消費增速均有不同程度下滑。其中，8月汽車類消費同比7.9%，比7月下滑0.2個點。與地產銷售相關的家用電器、家具和建築裝潢材料等消費8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分別比7月下滑4.7、1.1、4.3個點。文化辦公用品、飲料類、煙酒類8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分別比7月下滑5、4.9、3.4個點。
9、環保督查繼續影響中上遊生產，新興行業生產繼續擴張。
8月規上工增同比實際增長6.0%，較7月回落0.4個點。生產回落主要集中在中上遊，主因是第四輪中央環保督察。分部門看，製造業生產8月同比增6.9%，較7月上漲0.2個點；電熱燃水的生產和供應業8月增速較7月下降1.1個點；采礦業同比回落了2.1個點。分行業看，傳統生產回落，8月黑色、有色金屬冶煉壓延加工業同比較7月分別回落1.2和0.7個點；粗鋼、焦炭、有色金屬和發電量產量同比較7月分別回落了1.6、5.4、2.2和3.8個點。
第四輪中央環保督察組自7月底8月初陸續入駐8省市，9月11日結束檢查。環保部通報將於9月底前將無法完成升級改造的企業全關停，斷電、斷水、清場地。環保督察重點核查內容是環保政策落實情況以及落後產能淘汰情況，因此，環保風暴將持續影響中上遊生產，同時改善供需格局。
而高端製造業以及與出口相關產業繼續擴張，製造業生產8月同比增6.9%，較7月上漲0.2個點；汽車製造業、鐵路船舶航空航天製造業、電氣機械和器材製造業、計算機通信製造業同比較7月分別上升2.7、2、1.9和1.2個點；工業機器人、微型計算機設備和新能源汽車同比增長高達61.3%、25.2%和56.4%。
10、信貸社融持續超預期，企業融資需求回升。
融資回表、企業融資需求回升、居民短期消費貸異常增長等推動貸款高增。8月新增人民幣貸款 10900億，超過預期的 9500億和前值 8255億。其中，非金融公司中長期貸款新增3639億元，同比大幅上升，繼續保持強勁；居民中長期貸款4470億元，前值4332億元，繼續保持高增，與前期房地產銷售火爆的滯後影響有關，未來有望放緩；值得注意的是，8月居民短期貸款新增2165億元，比7月的1071億元增加了1094億元，而且今年初以來居民短貸異常增長，1-8月高達1.28萬億，平均各月新增居民短貸1595億元，而2015、2016年的居民短貸平均新增量都在600億元左右，可能與房地產調控限貸以後需求轉向消費貸有關，未來隨著監管收緊(北京已經率先嚴查)，居民短貸有望放緩。
監管持續融資回表、信貸高增等推動社融超預期。8月社會融資規模 14800億，超過預期的 12800億和前值12206億，信貸是主要貢獻；監管收緊，委托貸款下降，信托匯票增加，8月新增委托貸款減少82億元，新增信托貸款增加1143億元，未貼現銀行承兌匯票增加242億元。8月企業債券融資增加1063億元，環比減少1777億元，同比減少2173億元；非金融企業境內股票融資653億元，環比增加117億元，同比減少422億元。
金融降杠杆效果持續顯現。8月M2同比8.9%，比上月下降0.3個百分點，再創新低；央行淨回籠，M1同比增速從15.3%下降至14%。
11、PMI和新訂單指數延續回升，預示需求韌性強。
8月製造業PMI51.7，比上月上升0.3個百分點，為今年次高水平；新訂單指數為53.1%，比上月上升0.3個百分點，製造業市場需求進一步改善；大企業維持高景氣表明產能出清、行業集中度提升和強者恒強，中小企業邊際改善可能受益於出口；8月原材料購進價格指數65.3%，比上月大幅加快7.4個百分點，再創新高，出廠價格指數57.4%，比上月大幅加快4.7個百分點，企業利潤將延續大幅改善；企業合意庫存水平仍低，8月原材料庫存指數48.3%，比上月下降0.2個百分點，產成品庫存指數45.5%，比上月下降0.6個百分點。
風險提示：地緣政治；美聯儲加息縮表；國內金融去杠杆；房地產調控；改革低於預期；債務風險。
(原標題：告別對經濟的悲觀記憶——全麵解讀8月經濟貨幣數據)
最後更新：2017-09-17 12:18:10