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財經資訊
關注轉債市場中正股結構性行情帶來的投資機會
公募基金的轉債倉位由降轉升，導致近期轉債市場估值水平走高，使機構投資者更多關注轉債新券的發行與上市。但轉債市場總體存量仍然較小，也限製了保險機構等機構投資者的深入參與。伴隨轉債市場供給增加，轉債市場有望逐步吸引機構投資者的介入。未來轉債市場投資需要關注四個問題：(1)投資者對低價品種(尤其EB)的期待值並不高；(2)投資者比較期待平價120 元以上轉債的“促轉股”；(3)完成轉股之後，不少投資者傾向於持有正股；(4)投資者對私募 EB的關注度明顯降低。
轉債市場估值水平較快回升
近期，我們密集走訪了一些機構投資者，與投資者就轉債問題進行了交流。
在公募基金中，“踏空”者仍占多數，這導致6月下旬以來轉債估值的集中拉升。不少投資者直到6月上旬還保持著很低的轉債倉位。究其原因，首先，債券投資者對於下半年經濟運行的預期並不樂觀。與股票投資者相比，他們更加謹慎，尤其是對地產、基建增速數據回落等已形成一致的基本預期，對股市前景期待不大。同時，債券投資者對於去年末以來形成的資金衝擊、金融監管等感觸更深，也更加敏感。此外，由於近兩年來轉債市場規模不大，加上去年“定製基金”等曾一度成為最為火的業務，一些基金投資者對轉債的投入規模較小，不少是從今年發行300億元銀行轉債時才開始加大研究與投入的。
對公募基金的轉債倉位進行簡單的模擬測算可以看到，從2017年年初開始，公募債基的轉債倉位開始明顯下降。例如，純債基金不能持有股票，其轉債倉位一度非常低，3月純債基金的轉債倉位才略有回升，但伴隨著股市走弱，基金的轉債倉位也繼續探底。直到6月中旬，在近期基金排名的相對壓力之下，基金的轉債倉位開始明顯回升。基金的這一行為可以解釋近期轉債市場估值為何會走高的原因。
但由於轉債市場的估值走高很快，令不少投資者感到無從下手。所以，轉債的新券發行自然受到了投資者的高度關注。隨著6月中旬以來，A股市場階段性走強，不少債市資金進入轉債，尤其是吸引了存在排名相對壓力的公募債基。因為目前剛過半年末，是基金營銷等較為重視的時點。與此同時，轉債的估值水平被快速推高，甚至不少投資者還沒有來得及加倉。從根本上講，雖然目前轉債供給頗受期待，但轉債仍是一個“小眾市場”，市場總體存量仍然較小，選擇投資轉債債券的空間更小。當“小眾市場”受到機構投資者的廣泛關注時，主動增持、申購壓力及被動增持等投資行為，自然會驅動轉債的估值快速提升。我們在此前的周報以及季度策略報告中提示，供給對轉債估值的邊際影響減弱，而對股市預期的重要性卻在提升。事實上，如果轉債存在大級別的上漲行情，多半是正股或估值的“雙輪驅動”。
由於轉債估值的走高，抑製了投資者的追漲意願，機構投資者的目光也開始更多轉向轉債新券的發行和上市上。
相對而言，保險投資者對股市的前景更為樂觀，但它們對轉債的預期則有所保留，目前保險機構仍是轉債市場的潛在需求群體。總體來講，保險機構對股市比對轉債更為樂觀。當然，保險公司大多投資大盤藍籌股，對股市的“印象”也更好，但保險資金對當前轉債市場的規模及流動性仍抱有疑慮。同時，保險資金的排名壓力相對較小，也不急於入場。對於有的保險公司而言，轉債是否可投資，取決於正股是否“入池”(而非債券的信用資質)，可選的範圍比基金投資者更小。因此，多數保險資金或小範圍地投資轉債，或僅僅關注和跟蹤轉債。我們認為，保險機構是曆史上很重要的一類投資群體，雖然目前它們對轉債市場的參與度一般，但仍是龐大的潛在投資群體。隨著轉債供給的提升，尤其是發行大盤、中盤轉債，預計保險資金也將逐步進入轉債市場。
我們注意到，轉債市場供給增加，也引起了更多投資者的關注。隨著定增、大宗減持等交易相繼受到限製，原本主要參與一級市場的不少資金開始關注轉債市場。但這類資金的投資習慣與傳統的轉債投資者存在諸多的不同。具體來說，這類資金更關注原股東的配售環節，以及轉債的轉股環節。在原股東的配售環節方麵，這些資金與原股東之間存在諸多的合作模式，如提供配售所用資金、幫助減持配售所得轉債等方麵。近期，新上市轉債的正股屢有異動，令不少投資者感到意外，但我們預計未來這樣的情況可能不會少。
可轉債投資需要關注的四個問題
1。投資者對低價品種(尤其EB)的期待值並不高。
其中，一部分投資者拿券的時間較早，由於這類EB在2017年第二季度的市場表現不佳，近期確實迎來了解套的市場機會。另一部分投資者是在股市上漲一段時間後，對股性較強的轉債存有“恐高”，從而傾向於買入低價品種。
無論如何，我們認為，這類品種在本質上是“債底支撐+博弈股市波動”。目前，“博弈股市向上波動”已經實現，這類品種需要考慮如何兌現的問題。此外，從流動性角度來看，這類品種原本市場流動性就不強，隻是在股市活躍時其換手率才會有所提高。一旦股市稍有降溫，其流動性將再度下滑，要想離場也將更為困難。
也有一些投資者提及，一些低價EB是否存在博弈回售的機會。我們強調，投資者與EB發行人之間存在零和博弈，但天平多數時間會偏向於EB的發行人，對這類交易機會不要存有太多的期待。
2。投資者對平價120元以上轉債的“促轉股”比較期待。
顯然，近期完成轉股的歌爾、白雲等給投資者留下了較好的印象。但我們發現，也有投資者將“股價臨近贖回觸發價”直接等同於“促轉股(後續股價強勁)”。實際上，要因券而異，股價趨勢、基本麵及公司促轉股意願和能力的配合都至關重要。從曆史上促轉股的成功案例看，大多是正股趨勢向好，發行人“好風憑借力”提供助力，並非逆勢而為。就連目前市場投資者普遍看好的歌爾，在曆史上也曾至少有過3次倒在“臨門一腳”上。目前，汽車轉債、汽模轉債的正股股價都距離贖回觸發價不遠。其中，汽模促轉股的意願比較明確，近期正股活躍，不乏題材，促轉股難度相對較小。而汽車轉債存在一定的不確定性，尤其是多位高管公告減持計劃，顯示出其轉股意願存在疑問，對這類品種要持偏謹慎的投資態度，多提示風險。
3。完成轉股之後，不少投資者保留了正股。
一級債基目前參與股市的難度在加大，包括IPO常態化、定增及其減持受限等，保留轉股後的正股成為一些機構投資者常見的投資作法。實際上，不少一級債基(甚至二級債基)也都采取類似的這種作法，隻不過債基在轉債市場中占比較高，所以債基的投資行為對轉債(及正股)的影響也較大。當然，保留正股與否，還取決於正股本身是否具有吸引力。對於我們而言，雖然轉債贖回觸發形成了拋壓，但正股原本的趨勢更為重要，贖回本身難以改變正股的股價趨勢。對於預期強勁的正股，債基仍可以保留。
4。私募EB的關注度明顯降低。
事實上，基金公司原本也涉足轉債業務。此前，由於理財委外大幅擴張，同時滿足要求的資產稀缺，公募轉債、EB估值都很貴。如今，私募EB與公募轉債的估值對比關係甚至出現了逆轉，再加上未來通過EB換股減持是否受限仍然是個未知數，投資者對此投資仍不知所措。當然，隨著一些此前發行的私募EB進入換股期，也有一些投資者開始關注換股或賣出是否會受減持新規所限等問題。從目前我們了解到的情況看，換股、賣出還沒有受到限製，但不排除未來有針對性的政策出台。
(原標題：關注轉債市場中正股結構性行情帶來的投資機會)
最後更新：2017-07-06 04:14:17