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重組委放行三起“類借殼” 三大關鍵點勾勒監管邊界
“類借殼”審核動向在近期出現了新變化。
最近一次並購重組委會議上(第59次會議)，南洋科技(002389.SZ)、康尼機電(603111.SH)以及昆百大A(000560.SZ)三家公司發行股份購買資產全部獲得通過。
值得注意的是，根據“類借殼”的定義劃分，上述三家發行股份購買資產均屬於“類借殼”的範疇。監管層一次性通過了三家存有“類借殼”情形的案例在並購重組政策收緊一年以來實屬罕見，這也引發了市場的關注。
21世紀經濟報道記者經過采訪調研發現，部分業內人士認為目前並不具備“類借殼”監管放鬆的大背景，但三起成功過會的案例也向市場傳遞了較為積極的監管信號。
“三家公司一次性通過的情形確實少見，但不能簡單理解為監管層放鬆了對類借殼的監管，‘類借殼’成功的案例並不多，因此三家一齊通過可以為市場提供較多的監管有效信息。”一位中金公司投行部的人士10月19日表示。
“類借殼”認定變奏
類借殼並非是近年來資本市場的新概念，最早有類借殼的定義出現在創業板公司的重大資產重組中。
此前，部分非上市公司為了繞開創業板不得“借殼”上市的監管規定，使直接注入上市公司資產達不到《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定的“借殼”標準，但通過設計並購重組交易結構等辦法取得對上市公司控股權，從而實現在創業板市場借殼上市的目的。
但隨著監管層對借殼的監管逐漸趨嚴，“類借殼”的機構設計也被中介機構逐漸運用在了更多的適用場景下。
2016年6月17日，證監會修訂並頒布了被稱為“史上最嚴借殼新規”——《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱<重組管理辦法>)公開征求意見稿以及相關配套措施，9 月9 日發布正式稿。
《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機“炒殼”和規避借殼的“類借殼”重組，以規範上市公司重大資產重組行為，支持通過並購重組提升上市公司質量。
《重組管理辦法》尤其針對借殼製定了嚴格的標準，從量化指標、定性指標、監管層特殊裁量指標多個維度對借殼上市的認定標準進行完善。量化指標上從原有的資產總額單項指標調整為資產總額、資產淨額、營業收入、淨利潤、股本五個指標，隻要其中任一達到100%，就認定符合交易規模要件。
這意味著今後要想規避借殼需要多個會計科目同時不觸線，財務上操作難度明顯加大。從此，“類借殼”走進了新時代，相應的玩法也隨之升級。
“新政生效之前，規避借殼的思路無外乎設計出避免構成借殼的總資產規模、保持讓控製權不變，或者是實際控製人從有到無等；而新規發布生效之後，取而代之的是在規避控製權變更、避免向收購人及其關聯方購買資產上做文章，並且隨著審核風向的變化，衍化出不同的版本。”10月19日，申萬宏源分析師林瑾指出。
本報於8月18日刊出的《次新股“類借殼”調查：12公司上市兩年內“謀變”》、9月8日刊出的《次新股類借殼追蹤：交易所接連發問監管關注三大要點》兩篇文章中也詳解了部分公司采用“類借殼”結構。
“類借殼”發展至今呈現出了借殼意圖越發隱蔽、交易結構越發複雜的特點。今年以來，上交所和深交所的著手一線監管便開始了對“類借殼”的密切關注。
上交所副總經理徐毅林在最近一次公開表態中也專門強調，要深化刨根問底式的監管 ， 嚴把信披監管第一關，加強對“忽悠式”、“類借殼”、“雙高類”重組的監管問詢。
上會前夕的修改
可以說，從監管新規執行至今，“類借殼”真正通過監管審核、完成交易的僅是少數，而此次監管層一次性放行三家，並不常見。
此次過會的三起案例中，南洋科技、昆百大A的方案均在上會前夕進行了多處調整。
以昆百大A為例，公司在9月28日更改了原有交易方案，並且在上會前夕10月8日進行了第二次修改。方案修改的核心聚焦在兩個方麵，即交易中標的資產股東的持股比例以及配套融資的金額。
在今年2月，昆百大A第一次發布重組預案，根據預案顯示。我愛我家原股東在交易後將合計持股昆百大16.85%，相較實際控製人謝勇持股比例僅差2.6%，如此相近的持股比無疑會帶來實際控製人認定的問題，從而被質疑是借殼。
因此，在隨後的修改中，我愛我家創始人股東林潔退出，其持有的9.56%不再納入交易。如此一來，交易完成後，我愛我家原股東將持有上市公司10.85%的股權，相比上市公司實際控製人謝勇及其一致行動人持有的20.08%，相差9.23%。同時，昆百大A收購我愛我家的股權比例就由94%減至86.44%，交易價格也相應的由61.82億元降至55.31億元。
至於配套融資方麵，上會前最終版本中，昆百大A將募資金額從不超過23.1億元下調至不超過16.6億元，並取消“分散式長租公寓裝配項目”、“房產綜合服務與智能管理平台項目”兩個募投項目。
“從以往的案例來看，這兩處修改非常關鍵，事實上相關的問題監管層已經在此前的反饋問題中均有提及，而公司能夠迅速反饋修改可以看作是同監管層有良好的互動。”一位中信證券投行部的人士10月15日和記者的交流中表示。
同樣的情形還出現在了南洋科技的案例中，南洋科技在上會前取消了相關配套融資的方案。
監管邊界新動態
三家“類借殼”案例同時過會讓市場為之一振，部分市場人士猜測是否“類借殼”的審核稍有放寬。
根據21世紀經濟報道記者采訪及分析發現，此次三個案例包括此前成功過會的案例對其他個案的參考性不大，但其在一定程度上勾勒出了監管層在一些核心問題上的審核邊界。
“目前每一例‘類借殼’案例設計的交易結構都很複雜，因此不存在複製此前過會案例的可能性，過會案例呈現出的審核要點是我們在借鑒時的有效信息。”前述中信證券人士告訴記者。
記者將邊界分為幾類問題，分別是標的資產質量，對原有主業的安排，以及交易後雙方持股比例的問題。
標的資產質地是監管關注重點，也是決定並購項目能否過審的重要監管邊界。
“有關標的資產的討論是‘類借殼’的核心問題，目前市場上將‘類借殼’負麵化，我的理解‘類借殼’隻是手段，如果好的資產注入上市公司對上市公司和資產方來說是雙贏的，就目前產業升級的大環境而言，監管層接受這樣的案例。”
以此次過會的幾個案例來看，上市公司購入的均是優質資產。昆百大A購入的我愛我家，在2015年、2016年前9月，分別實現淨利潤1.5億元、3億元。
南洋科技的案例更是軍民融合代表。“南洋科技交易的實質是在軍工改製背景下，航天氣動院擬剝離彩虹和神飛無人機，使這部分資產單獨實現證券化。浙江省台州市政府聯合台州市上市公司南洋科技，以出讓南洋科技控製權為代價，吸引彩虹落戶台州。”並購汪研究中心相關人士10月19日對記者表示。
前述中金公司人士也指出：“目前審核趨勢裏，監管層更加看重注入資產本身是否優質。即對於是否形成重組上市或以何種形式這並非首要因素，更加看重的是標的的盈利性是否持續、是否給上市公司帶來業務上的本質提升，並非僅僅是規避借殼。如果交易標的出現盈利性問題的硬傷，哪怕交易方案設計得再精巧，可能也難以通過，案例有南通鍛壓、準油股份等。”
“隨著監管導向的變化，規避手法也不斷演化升級，對借殼方的資金實力、殼標的市值、資產、營收等規模、主業經營的穩健程度，甚至大股東背景等的要求更高。”林瑾指出。
其次是對於原有資產的處置，從眾多交易案例來看，“類借殼”成功後多會形成雙主業的情形，因此在一定時間內保留原有資產也是規避借殼認定的重要手段。
南洋科技案例中，公司便在方案中承諾重組完成後60個月內不向南洋科技股東大會提出置出本次重組完成後南洋科技原有資產、業務的議案。
同樣的情形也出現在此前金石東方(300434.SZ)的“類借殼”交易中，交易完成之前，金石東方是一家專門從事新型複合塑料管材生產線和真空鍍膜設備及其應用技術研究、生產與銷售的高科技研發型民營股份製企業。在交易中，金石東方成功購入了亞洲製藥，成為了一家兩項主業並沒有關聯的公司。
但在交易方案的設計中，上市公司及其實際控製人及一致行動人承諾在交易完成後60個月內不會對現有與專用設備技術研發及製造有關的業務及資產進行置出。
除了上述的問題，“類借殼”交易中上市公司股權是否穩定也是重要的監管邊界，相關問題通常聚焦在交易方案中雙方持股比例以及所做出的承諾。
記者統計了此前眾多的“類借殼”交易方案，其中持股比例較為接近的案例均收到了交易所或是證監會的問詢。
以新宏泰為例，因在最初的方案中，交易雙方持股比例接近，該方案在8月遭遇上交所刨根問底式問詢。隨後9月6日公司發布修訂方案，兩名實際控製人與兩名股東(同時也是公司副總經理)簽署一致行動協議，約定4人作為一致行動人。如此一來，交易完成後四人合計持有新宏泰的股份(30.40%)，則與標的方一致行動人持有股份(19.99%)拉開距離。
並購汪研究中心則提出：“對於有控製權不穩定嫌疑的重組，保持第一大股東和第二大股東持股比例在10%以上，是交易能夠被監管認可的重要條件。昆百大A收購我愛我家連續兩次下調方案，以及之前迅遊科技收購獅之吼案例，都證明這一點。10%持股比例差距為最新監管要求。”
(原標題：重組委放行三起“類借殼” 三大關鍵點勾勒監管邊界)
最後更新：2017-10-20 06:03:28