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管濤：如何理解 “8·11”匯率改革之後的匯率變化
摘要
我試圖立足相對公平、客觀的角度，通過理論結合實際，政策結合市場，具體認識2015年“8·11”匯改以來2年多時間，外匯市場經曆了什麼？遇到了哪些挑戰？今年人民幣匯率政策為什麼取得了超預期的成功？之後該怎麼辦？
管濤(中國金融四十人論壇高級研究員及學術委員)
我試圖立足相對公平、客觀的角度，通過理論結合實際，政策結合市場，具體認識2015年“8·11”匯改以來2年多時間，外匯市場經曆了什麼？遇到了哪些挑戰？今年人民幣匯率政策為什麼取得了超預期的成功？之後該怎麼辦？
跨境資本流動的經濟與政策涵義
理解跨境資本流動的涵義，必須要從國際收支數據入手，這是與國民收入賬戶、財政賬戶、金融賬戶之間具有內在邏輯聯係的四大賬戶之一，是國際可比的數據。其他外匯收支數據大都是借用了國際收支的概念，不一定完全準確。比如，企業完成出口後，馬上把出口收入結匯了，在結售匯裏統計為貿易結匯。但是很多企業出口後，沒有馬上將出口收入結匯，而是把收入放在外匯賬戶，過一段時間再結匯。雖然結售匯統計裏仍統計為經常項目下的貿易結匯，但在國際收支統計裏已經變成資本項目了。此時，國際收支口徑反映的經濟活動，和結售匯反映的是完全不一樣的。結售匯統計裏全是反映在經常項目裏，但是國際收支裏已經變成資本項下的進出。如果出口收入結匯以後，銀行再賣給央行，這筆交易就從民間部門的資本輸出變成了官方的資本輸出，呈現這樣一個變化的過程。
很長一段時間裏，中國一直維持雙順差，經常項目大量順差，資本項目大量流入，所謂國際收支“雙順差”，外匯儲備持續大幅增加。但是從2014年二季度開始，情況發生了變化，資本項目變成逆差。2015年三季度以前，我們資本項目淨流出和經常項目的順差是大體相當的，外匯儲備沒有大的波動，匯率也沒有大的波動。那個時期境內外匯差比較小，意味著在2015年二季度以前，人民幣既沒有很強的升值預期，也沒有很強的貶值預期。2015年三季度之後情況發生變化，首先6、7月份股市異動，8月份匯改以後外匯市場動蕩，對市場信心造成很大的衝擊。這就造成了境內外有很強的貶值預期，當然也要考慮2014年之後中國經濟開始調整，但是基本麵的變化已不能解釋資本為什麼會那麼短時間集中的大規模的流出。很大程度上，短期資本流出跟市場信心有關係。這種情況下，就有必要采取一些幹預的措施，采取一些對資本流動的幹預手段。
2015年和2016年，國際收支口徑的資本項目淨流出(含淨誤差與遺漏)已經遠超過了經常項目順差，成為外匯儲備下降、匯率貶值的主要原因。這表明當前人民幣匯率不是一個商品價格，而是一個資產價格。相對於商品價格，資產價格容易偏離經濟基本麵，出現過度調整，也就是所謂超調。進一步分析，從2016年二季度開始資本項目的負債項下(即利用外資)又恢複了淨流入，而資產項下(即對外投資)依然呈現淨流出。這顯示藏匯於民是導致前期我國資本淨流出的主要渠道。因此，要穩定外匯市場，關鍵在於穩定在岸市場境內機構和家庭對人民幣資產的信心。雖然境外離岸市場對人民幣匯率變化對在岸市場有影子價格，有預期方麵的影響，但最根本原因還是在岸市場。因為這個時期，市場主要關心的不再是貿易競爭力的問題，而是風險調整以後的境內外資產收益差異。
進一步從跨境資本流動的期限結構看，其實在2014年以前短期資本流入和流出影響都不大，但是2014年以後，影響持續加大。2015年短期資本的淨流出(即國際收支口徑的證券投資、其他投資和淨誤差與遺漏合計)相當於經常項目與直接投資順差之和的近2倍，2016年變成將近4倍。本來在短期資本流動和外匯儲備之間有基礎國際收支順差的防火牆，這些年防火牆已經變薄了。短期資本淨流出直接影響國家金融安全，造成外匯儲備的大幅度消耗。2016年，剔除估值影響的外匯儲備資產降幅較上年還增加了31%。短期資本流動很大程度上是受市場預期驅使，和基本麵是一種弱相關。市場看多的時候，會選擇性地相信好的消息；市場看空的時候，會選擇性地相信壞的消息。不同的時候，不同的理論在主導市場情緒，大家的信仰是不一樣的，所以這個市場就出現一種多重均衡。即給定中國貿易順差較大、外匯儲備充裕、人民幣利率較高的基本麵狀況，人民幣匯率既可能升值也可能貶值。
應對資本流出的政策選擇
應對資本流出的衝擊，一般有三個工具：要麼用價格杠杆出清市場，即讓匯率貶值；要麼直接外匯市場幹預，拋售外匯儲備來穩定匯率；要麼加強跨境資本流動的管理，鼓勵資本流入或者限製資本流出。不可能既要穩匯率、又要保儲備，還要資本自由流動。1998年亞洲金融危機，我們不但穩住匯率，外匯儲備還略有增加，主要的工具就是加強外匯管製，打擊出口逃匯，用技術手段堵住了進口騙購外匯的漏洞。
1998年的時候，我們隻有1400億的外匯儲備，政府判斷這些外匯儲備既要保內地金融安全，又要支持香港金融穩定，外匯儲備並不充裕，所以沒有用消耗外匯儲備的方式穩定匯率。到2006年外匯儲備餘額1.07萬億美元，中央經濟工作會議就做出了不追求外匯儲備越多越好的決策。2014年6月底外匯儲備達到3.99萬億，為曆史最高數字，相當於額外多增持了近3萬億美元。所以，這次我們改變了策略，消耗了一部分外匯儲備來支持匯率穩定。
即便“8·11”匯改以來，一度外匯儲備的降幅達到近萬億美元。但無論用傳統的警戒標準，還是用國際貨幣基金組織最新的標準來衡量，我國的外匯儲備都是比較充裕的。但是儲備夠不夠用，沒有絕對的客觀標準，而是一個市場主觀感受。外匯儲備下降持續時間越長、降幅越大，對市場信心衝擊越大，有可能形成預期自我強化、自我實現的貶值的惡性循環。外匯供不應求，儲備進一步下降，貶值預期就自我強化。所以，保匯率和保儲備實際具有內在邏輯一致性。到了去年年底，保匯率和保儲備階段性地變得同等重要了，保外匯儲備就是保匯率，那麼加強跨境資本流動管理也就是必然的選擇了。
當前我國采取的跨境資本流動管理措施既有鼓勵資本流入，包括加快境內債券市場的開放。從這個意義上來講，加強資本流動管理並非是人民幣國際化停滯。不論是資本項目可兌換還是人民幣國際化都沒有停下來，隻不過方向變了，過去是流出流入雙向均衡，現在流入方向繼續鼓勵，流出方向有所規範。
同時，我們還加強了對外直接投資規範。去年年底開始，對一些海外投資領域和異常投資行為進行了調控。2016年我國基礎國際收支順差大幅減少，除了經常項目順差減少的原因以外，還有一個很重要原因就是國際收支口徑的跨境直接投資從順差變成了逆差。實際上，2016年短期資本淨流出比2015年減少17%，但是因為基礎國際收入順差減少60%，導致短期資本流出衝擊加大。2017年這個情況發生了明顯變化，對企業海外競購加強規範以後，國際收支口徑的境外直接投資淨流出上半年同比減少67%，在FDI淨流入同比減少26%的情況下，跨境直接投資依然從上年同期近500億美元逆差變成了139億美元順差。由於直接投資由逆差直接轉為順差，今年上半年基礎國際收支順差增加了37%。雖然短期資本仍然是淨流出，但是已被基礎國際順差覆蓋了，這直接加強和鞏固了國家金融安全。
除了加強國家金融安全之外，從市場的角度看，過去連著兩年時間，對外投資大幅增長也是存在隱患的。根據麥肯錫今年4月份發布的市場調研報告，2005年以來很多中資企業跨境並購項目，60%沒有為企業創造實際價值，特別是2000年後期的能源類收購項目收益極差，84%的交易損失了期初投資的10%。新興市場國家大都經曆著金融開放伴隨著金融危機，通常是可獲資源突然大幅度增加，新興市場經濟體對外投資和借貸的衝動隨之膨脹，繼而造成金融的脆弱。基本麵尚好的時候這些問題都被掩蓋下來，基本麵一壞這些問題就開始暴露，釀成危機。從金融體係的健康角度考慮，規範跨境直接投資行為也是必要的。
匯率政策成功的關鍵在於公信力
匯率機製一般有固定匯率、浮動匯率、有管理浮動幾種選擇。國際上的共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。現實世界中沒有非黑即白，各種匯率選擇都有其客觀合理性。同一個經濟體，匯率機製也是不斷的變化的，一段時間可能固定，一段時間浮動，過一段時間又有管理浮動。據國際貨幣基金組織的統計，從法律上看，目前基金組織成員中，完全固定和完全浮動的匯率“角點解”或“兩極解”與各種形式的有管理浮動“中間解”各半壁江山。而貨幣攻擊的情況下，有管理浮動的“中間解”通常因為缺乏市場透明度和政策公信力，多重均衡往往出現壞的結果，最終難以有效阻止貨幣危機的發生。
1994年中國匯率並軌改革以後，我們確立了以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率製度，在匯率製度上選擇了中間解或第三條道路。但在有管理浮動匯率製度框架下，從匯率政策角度來看，不同時期的匯率政策不盡相同，我們的匯率政策操作也是符合國際基本共識的。
過去20年，匯率政策操作大概可以分為兩類情況。一種情形是形勢較好，資本流入、人民幣麵臨升值壓力的時候。這個時期，人民幣對美元漸進升值，外匯儲備大幅度增加。另一種情形是形勢不好，資本流出，人民幣麵臨貶值壓力的時候，我們在匯率政策上采取了近似的“角點解”將人民幣兌美元匯率重新盯住或者主動收窄浮動區間。全球金融海嘯爆發後，將人民幣兌美元匯率控製在6.80-6.84之間，直到10年10月人民銀行增加人民幣匯率彈性。
之所以形勢好的時候，可以采取漸進升值和儲備增加的政策組合，主要是因為理論上央行收購外匯儲備的本幣可以無限供給，同時采取對衝操作來衝銷流動性增加對國內通貨膨脹和資產價格的影響。而之所以這麼做，又主要是因為，如果不增加外匯儲備，就需要容忍人民幣匯率更快的升值，而這被認為會影響出口和就業，進而影響社會穩定。中國是一個大國，所有大國經濟政策都是國內優先，國內的增長、就業和物價穩定優先。因此，盡管2006年底我國就確定了促進國際收支平衡的目標，但外部均衡需要服從內部均衡，導致了前些年外匯儲備的超預期積累。雖然匯率穩定、儲備增加並非最優的政策組合，但卻是服務國內經濟均衡的次優組合。
“8·11”匯改後應對資本流出衝擊，我們采取了不同的做法，即繼續堅持“中間解”，參考一籃子貨幣調節、繼續實行有管理浮動。為了解決有管理浮動透明度問題，去年初創造性的推出了“人民幣匯率中間價報價機製”，由上日收盤價和籃子貨幣匯率走勢共同決定中間價。今年5月底，為了對衝外匯市場順周期，增加了逆周期因子。這些都是我們匯率政策的應對。但是，這個報價機製隻是解決了“中間解”市場透明度問題，卻未解決政策公信力的問題。去年底，隨著人民幣兌美元匯率一路下跌，一定程度刺激了市場看空、做空人民幣的情緒。
今年匯率政策超預期成功的原因及展望
今年人民幣匯率維穩取得超預期成功。前九個月美元走弱，人民幣兌美元雙邊匯率升值，最高升值7%，現在升值近5%。升值主要發生在5月底引入逆周期因子以後。雖然升值原因不一定是逆周期因子，但是市場普遍歸因為逆周期因子。隻要市場確認了這個邏輯，就會推著價格走。可以說，目前的定價公式透明度和匯率政策的公信力都產生了效果。
但從長遠來看，定價公式不是我們改革的終極目標，而是一個過渡階段，主要作用是幫助提高匯率政策的透明度，幫助解決市場培育和教育的問題。我們需要推動市場逐漸的從過去關注雙邊匯率，轉而關注多邊匯率的變化，從過去隻關注美元，轉而更多關注國內基本麵的變化，這是一個市場培育和教育的過程。解決匯率中間價形成市場化的關鍵在於完善外匯市場體製機製，包括增加外匯市場交易主體，有不同風險偏好的市場參與者參與匯率形成；放寬外匯交易限製，要允許適度投資，增加市場流動性；豐富外匯交易產品，增加外匯市場的深度和廣度。
今年以來的人民幣升值，本身就起到了增強匯率政策公信力的效果。目前購匯和跨境資本流出的減少固然有管製原因，但是資本流入和結匯增加則說明市場主體對價格信號作出了反映。個人交易者對價格信號是最敏感的。今年升值壓力情況下，個人外幣儲蓄存款減少，前9個月累計減少52億，去年同期增加了166億。這就是價格的力量，價格杠杆發揮作用。沒有人民幣匯率的穩定，甚至升值，就不會有現在的結果。加強跨境資本管理隻是為調整爭取了時間。
當人民幣匯率打破了單邊下跌走勢轉為雙向波動以後，人民幣貶值就變得並不可怕。人民幣匯率從9月初6.44一路貶到將近6.7，但是並沒有引起市場恐慌。9月份，外匯儲備仍然增加了170億美元，央行外匯占款增加8.5億元；銀行即遠期結售匯逆差55億美元，其中即期結售匯順差3億美元；。
以前我預測人民幣匯率走勢會是三種情景。一種是基準情景，即市場相信政府有意願和能力維持匯率穩定。鑒於中國有大量貿易順差、外匯儲備充裕、人民幣利率又比較高，一般市場不會主動攻擊這個貨幣。
另一種是好的情景，即國內經濟企穩、外部美元走弱。這時，人民幣匯率穩定就有基本麵的支持。
再一種是壞的情景，即國內經濟下行、外部美元走強。這個對人民幣就是很大的挑戰。
今年一季度明顯是情景一和情景二的疊加，未來可能仍然不外乎前麵三種情景。但基準情景要做調整，之前人民幣麵臨貶值壓力情況下，市場相信自己沒有能力挑戰人民幣匯率。現在我們站到目前新的起點上，基準匯率雙向波動市場預期分化，這種情況下監管政策不會進一步收緊，甚至一些政策會略微放鬆。
十九大報告專門強調了人民幣匯率市場化改革的目標，且重要性也是毋庸置疑的。我們理解人民幣匯改不能僅僅局限於改進匯率調控，還包括了外匯市場建設，外匯管理體製改革。理論上講，形勢好的時候改革風險較小，形勢不好的時候改革風險較大。但對於政府來講，改革意味著改變，就會有不確定性，需要做好預案，從最壞處打算爭取最好的結果。至於市場應該不斷提高是適應和管理匯率雙向波動的能力，專注主業，控製好貨幣敞口風險，不要用市場判斷替代市場操作。前美聯儲主席格林斯潘曾經講過，預測匯率半個世紀以後，終於明白對匯率要有強烈的謙卑心態。我想這才是我們應該有的態度。
(根據管濤博士在北大匯豐商學院海上絲綢之路研究中心舉辦的宏觀經濟沙龍第四期演講實錄整理)
(原標題：管濤:如何理解 “8·11”匯率改革之後的匯率變化)
(責任編輯：DF318)
最後更新：2017-11-01 06:18:59