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基本麵不“發令” 債市繼續“橫著走”
進入四季度，債券市場開局不利，周初的大跌顯示定向降準給予的朦朧利好終究抵不過內外部現實壓力。綜合機構分析來看，名義增長高點、流動性衝擊、政策疊加風險等考驗都已過去，債市已度過最艱難時刻，利率運行的區間上限基本清晰，但要突破下限，依舊缺乏基本麵的有力支持，趨勢性機會還需等待，結合四季度供給壓力、流動性波動風險與海外債市動向來看，市場波動可能難免，謹慎之心不可無，但若利率接近前期頂部，也可考慮把握增持機會。
朦朧利好不敵現實壓力
今年以來，債券市場表現弱勢，僅有的幾波上漲來也匆匆去也匆匆，市場一致行為導致行情演繹很快、把握難度很大，最終被套者也不少。三個季度過去，不少機構未能實現業績目標，因而四季度成為博收益、定排名的關鍵時期，加上基本麵可能出現有利變化，市場對四季度債市機會不免多了幾分期許。“十一”長假前，央行火速宣布定向降準，更增添想象空間。
但出人意料的是，10月債市開局不利，長假後首個交易日竟遭遇大跌。10月9日，10年期國債期貨收跌0.36%，創3個月來最大單日跌幅；10年期國債活躍券成交利率上行近4BP，升至1個月高位。近兩日，債市稍稍走穩，持續窄幅震蕩，表現乏善可陳。
央行預告定向降準，債券市場反而走弱，顯示定向降準給予的朦朧利好終究抵不過內外部現實壓力。
一方麵，定向降準是尚待兌現的利好，且利好程度或有限。該項政策要到2018年才開始實施，對短期流動性幾無實質影響，且綜合各方分析來看，該項政策是對既有定向降準政策的拓展和優化，可能釋放的增量流動性應不會超過一次普降存準的規模，再考慮到央行可能安排配套的對衝操作，預計不會實質性改變流動性水平。有機構認為，相比對資金麵的利好較虛，定向降準對實體麵的利好更實，因此不宜過於樂觀解讀其對債市的影響。還有機構指出，延遲式的降準意味著在落地前，可期待的貨幣政策寬鬆更少了。
另一方麵，短期債市麵臨的內外部現實壓力仍不容忽視。首先，本周初資金麵偏緊，定向降準新政策對短期流動性無實質影響，而央行維持穩健中性貨幣政策，決定了流動性難以脫離“不鬆不緊”的範疇。跨月後，在回購集中到期、同業存單滾動發行、例行繳準等影響下，短期資金麵一度很緊張，打壓債券市場情緒。其次，基本麵對債市助力不明顯，9月官方製造業PMI指數創2012年以來新高，且連續12個月保持在51%以上，顯示經濟增長仍有韌性，季月經濟數據衝高的現象有可能再現。海外主要經濟體數據同樣表現不俗，全球經濟複蘇小共振的格局依舊存在。再者，靚麗經濟數據與特朗普稅改取得階段性進展，提振市場風險偏好，海外股市表現搶眼，美元震蕩走強，美債收益率上行，海外市場表現於債市不利。最後，財政部於9月底披露第四季度國債發行計劃，引發市場對四季度利率債供給壓力的關注。
市場波動可能難免
上述一些因素在今後一段時間可能仍會給債市帶來一定不利影響。
展望四季度，市場資金麵仍存在短時波動風險。第一，四季度國債計劃發行量較大，加上地方債，政府債發行造成的基礎貨幣回籠規模不可小視。第二，從往年來看，四季度流動性波動性通常較大，年底考核造成的影響可能從11月中旬就將開始顯現。第三，10月資金麵將麵臨財政收稅的衝擊。10月為重要的季度繳稅月份，且繳稅規模常大於其他季度繳稅月份。第四，於10月起施行的基金流動性管理新規或影響貨幣基金資金融出，進而將影響貨幣市場流動性，這一點在9月末流動性波動中已有所體現。第五，10月交易日較少，但仍有近1.6萬億同業存單到期，且從10月開始，發行3個月及更長期限的同業存單將可跨年，中小行滾動發行存單的動力可能較足，也可能在一定程度上增加流動性壓力，推高短端利率水平，在當前收益率曲線較平的情況下，短端波動有重要影響。
對未來海外債市可能造成的擾動仍需保持警惕。全球經濟仍保持複蘇勢頭，貨幣政策回歸正常化是大趨勢，美聯儲12月再次加息的可能性已超過90%，退出寬鬆也逐漸被歐洲央行納入政策選項，海外債市經曆上半年的偏強震蕩之後，未來可能步入調整期，需關注內外債市的聯動效應。
金融嚴監管的影響還在持續顯現，去杠杆、防風險工作尚未結束，監管政策可能還將繼續落地。
進一步從供需角度分析，四季度利率債供給壓力將有所上升。財政部於9月28日公布了2017年第四季度國債發行計劃，計劃顯示四季度將發行22期記賬式附息國債，發行數量較上年同期和今年第三季度均有所增加。綜合天風、招商、興業等券商研究的預測來看，第四季度國債淨融資或在5000億元上下，高於上年同期水平；地方債發行總額或在10000億元左右；政策性金融債供給壓力較大，淨融資或接近6000億元。天風證券分析師表示，如果隻看國債和政策性金融債的淨融資規模，今年四季度可能是曆史單季最大規模。
往年四季度通常是債券發行的低潮期，供給壓力將減輕，但今年可能將麵臨一定壓力。再從需求層麵看，在負債端約束下，今年以來銀行傾向於將有限的資金更多配置到信貸方麵，加上地方債的持續分流，導致銀行對其他債券的配置力度始終不強；保險在上年持續超配後，最近幾月配債力度明顯下降；非銀機構仍受到金融監管的約束。綜合供需變化，在銀行、保險等機構配置意願本就不高或者趨弱的情況下，供給壓力的上升值得關注。
而結合四季度供給壓力、流動性波動風險與海外債市動向來看，債券市場波動可能難免，謹慎之心不可無。
利率向上有頂向下難測
不過，不少機構認為，四季度債券市場風險依然可控，利率向上有頂。中金公司固收研報指出，名義GDPPPI高點、流動性衝擊、政策疊加風險等考驗都已經過去，再現類似4、5月那樣的調整的可能性不大，債券市場已經度過最艱難時期，5月份的利率高點將成為利率向上的阻力位。
事實上，自從三季度以來，債券市場總體處於橫盤狀態，10年國債收益率幾度逼近3.7%關口，始終未選擇向上突破，3.6%的頂部位置逐漸清晰。
當前市場各方傾向於認為，債市收益率繼續上行空間較小，這為左側交易提供了指引，當收益率重新逼近前期高點時，可以考慮轉守為攻。四季度市場波動難免，既意味著風險，也可能孕育一定的交易性機會。
但需要指出的是，因缺乏基本麵的有利支撐，即使市場出現了反彈，仍有很大概率是交易性的，趨勢性的機會仍需等待，關鍵仍取決於基本麵。
中金公司分析師認為，5月利率高點是向上的阻力位，3月份低點則是向下的阻力位，收益率若要向下突破，還需要等待基本麵破局。國泰君安固收研究亦稱，國泰君安固收研究指出，在期限利差仍處低位的情況下，趨勢性的機會意味著短端要有比較大的下行空間，這需要基本麵較大的下行壓力作為基礎。
中金公司分析師指出，從邏輯推演的角度看，基建、地產、外需和消費均存在隱憂，這將是中期債市麵臨的機會。但從數據驗證來看，基本麵對債市的支持尚不明顯，需要進一步觀察。在基本麵出現明顯變化前，市場可能難以擺脫震蕩市格局，利率上行空間較小，向下難測。
(原標題：基本麵不“發令” 債市繼續“橫著走”)
最後更新：2017-10-12 03:48:10