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2017年投資總結與展望：港股中小+A股成長+長期國債
“2017 投資大複盤”
時間如白駒過隙，轉眼之間2017年已經接近尾聲，今年香港市場無疑是波瀾壯闊的一年，恒指從年初22000點左右一路上漲到最高30000多點，最高漲幅一度接近40%。投資盛宴高潮之後，對於市場上每一位參與者來說此時此刻整理一下全年的投資心得，回顧自己一年來的得與失，對於今後的投資生涯無疑是大有裨益。
今日特別分享來自“價值at風險先生”的2017投資複盤總結，在這裏，他提出未來的投資主線在港股A股化、A股港股化這個大邏輯之中，關注優質成長中小企業，認為低估值的高成長好公司的投資，是不分市場的。那麼如何尋找2018年的投資方向？不妨就跟著作者的文字一起去尋找答案。
2017年資本市場的整體走勢基本和我預期一致，我早在16年初就提出一個觀點，即：A股港股化，港股A股化。A股港股化最大的一個特點就是大多數垃圾公司被市場拋棄，即便是一些優質的小公司也很難再獲得高估值，資金集中到一些優質低估大白馬中。
在更早的15年底我提出過，在IPO加速的情況下，A股大多數小公司注定會被拋棄，以後的A股市場必定會和港股一樣，散戶也注定會被慢慢淘汰，活下來的散戶需要紮實的基本麵研究或者極高市場盤感才行。而港股A股化的核心在於深港通滬港通的開通，在港股估值遠低於A股的情況下，南下資金源源不斷流入，這導致港股一些嚴重被低估的中小企業價值開始回歸，同時一些相對A股估值較低的藍籌股也出現估值提升的情況。
我認為，兩地的資本市場都到了曆史性變革的前夜，因此，未來的投資主線也必然在港股A股化、A股港股化這個大邏輯之中。
宏觀方麵，中國經濟2017年波瀾動蕩——居民部門勐加杠杆、地方瘋狂搞基建、供給側改革、環保風暴……整體保持了穩定的增長，企業部門和金融部門的高杠杆率也暫時穩住。但在2018年，隨著全球進入加息周期，中國也迎來了更多不確定性，居民杠杆增速過快，明斯基時刻即將出現，實體和金融杠杆仍未消除，利率不斷抬升……但中國長期國債的投資機會顯現。
▌1、投資主線——港股A股化
2017年全年我投資的重心仍放在港股上，雖然A股2017年出現了白馬大行情，但我仍不後悔重倉港股，我堅持認為哪裏便宜去哪裏的投資原則。A股在白馬大漲後估值進入合理區間，吸引力在2018年將進一步減弱，除了極少部分白馬和一些被錯殺的低估值高成長公司之外，整體機會並不多。此外，隨著港股製度的大變革(鼓勵創新企業IPO，打擊老千股)、A股IPO的常態化、A/H溢價指數高高在上(130)、南下資金不斷增多(全年南下3600億，北上僅1900億)，A股港股化和港股A股化的進程在2018還會加速。
誠然，2017年港股上漲的基本都是大市值藍籌(和A股一樣)，但我仍堅持認為未來的重心要放在一些小而美的小市值公司上。一些港股中小企業往往不被市場重視——比如市值太小、大投行不配置、業務沒亮點、業績無爆發、行業冷門、公司遇到短期利空或財報不及預期……很多因素都導致一些優質好公司估值低到離譜(破清算價值、破現金值、0.5PB以下，個位數PE等等)，別說A股根本看不到，就是全球也是罕見的(格雷厄姆那個年代才能看到的極端煙蒂股在港股熊市時可能遍地都是)。但我相信隨著這些小公司入選港股通標，同時國內資金不斷南下，這些嚴重低估的中小港股的定價權必然會發生切換。
2018年港股投資的主線就是——港股A股化(定價權切換)後優質低估中小港股公司的估值修複。在切換發生之前，我們應該重點去尋找港股中那些被市場忽略的中小優質公司，特別是布局那些內資不斷買、外資不斷拋、股價萎靡、估值較低、基本麵優秀的中小港股公司，耐心等待沙漠之花的綻放(估值的劇烈修複)。
最後，總結一下我個人2017年港股的投資情況。在2016年初，我曾提出港股出現了一生一次的機會，當時我個人抄底港股回報頗豐，但遺憾的是，2017年港股後半段行情基本隻漲指數不漲個股，而我重倉的多數港股不是大市值藍籌，所以漲幅落後大市。不過我對持倉非常有信心，他們或當前估值非常低安全邊際極高，或未來前景和業績成長性非常好，或處在業績拐點/爆發前夜。所以即便他們過去一年沒什麼表現，但我一點也不遺憾，反而很感謝港股市場先生的偏見(漲大不漲小)，因為恰恰是這種偏見，才能讓我在足夠低的價位買到心滿意足的倉位。
PS。在12月下旬，我的重倉股已經開始了連續大漲，是金子總會發光，沙漠之花總會綻放。
▌2、投資輔線——A股港股化
低估大藍籌是過去一年A股的主題。但從當前AH對價來看，A股大藍籌股估值已經失去吸引力，2018年機會不大，同時一些港股沒有的稀缺標的(例如美的，茅台)在17年大漲後也缺乏吸引力。一些冷門的藍籌(細分行業龍頭)，可能還有機會。
所以，在A股我關注的重心仍就是那些擁有好生意的中小成長型公司。不過因為2015年泡沫過於巨大，即便經曆2016-2017兩年的調整，大部分中小企業的估值仍高高在上(或估值雖不高但沒有出現很好的買點)，所以我個人和產品也幾乎沒有A股的倉位(這也導致我錯過了過去一年的大白馬小牛市，但我並不遺憾)。
我目前關注了不少優質成長中小企業，他們在A股小盤股全麵下跌的環境裏已經跌到了合理的估值(被錯殺)，在“好價格”信號出現的情況下(如估值接軌港股、公司大比例增持/回購、業績持續爆發、資金開始重視等等)，我將毫不猶豫的買入。對於低估值的高成長好公司的投資，是不分市場的，未來一年，我大概率會加大A股的配置。
PS。很多人一直有這樣一個觀點：認為港股遠不如A股，成交量低、老千遍地、市場製度差、不適合投資。我想說的是，正因為港股成交低關注少，才有如此低的估值如此好的買入機會，並且港股大藍籌成交額一點也不低，同時隨著港股通的開通，南下資金不斷湧入後小市值公司的成交額也逐步跟上了。對於老千股，你不要玩就好了啊！並且A股老千根本不比港股少(A股高轉送、改名、造假比比皆是)。最重要的是，港股監管遠比A股嚴格，比如央企控股的中金再生照樣被香港證監會上訴到高等法院後強製破產清算；中國首富的漢能薄膜說停牌就停盤；洪良國際造假慘遭退市，並且歸還上市集資款項……反觀A股，造假再厲害，不過罰酒三杯(60萬)，既不停盤調查，也不摘牌退市，甚至還繼續放任這些老千造假公司招搖過市，重組後烏鴉變鳳凰繼續坑害投資者。比如華銳風電、中科雲網虛構營業收入和虛增利潤被罰60萬，金亞科技貨幣資金差值2.2億被罰60萬，萬福生科、海聯訊IPO時造假被罰60萬……皖江物流，2013年虛增收入46.04億元，虛增利潤2.34億元，怎樣？你們自己打開軟件去看看它的走勢，超級牛股啊。
到底哪個市場在鼓勵造假，哪個市場在嚴懲老千，哪個市場賭徒遍地，哪個市場優勝劣汰，一目了然！重要的是，港股市場會對於垃圾老千公司做出正確的投票，垃圾老千公司沒人會買，股價長期低迷；反觀A股，不論多垃圾都有人炒作，資源配置完全失效。哪個市場是有投資價值的市場，哪個市場是賭徒聚集的賭場，一目了然！所以，但凡說A股比港股體製更好，更適合投資的人，毫無疑問都是一群生活在A股特殊體製特色下的賭徒，根本不是真正的投資者。
隨著A股越來越成熟(證券法即將修改，注冊製退市製跟上，做空或放開等等)，未來接軌港股(A股港股化)是遲早的事。A股市場將會進一步分化，垃圾股、殼股、妖股等會越來越少價值越來越低，未來必然仙股遍地，唯有優質股才有可能勝出。這才能真正做到有效資源配置，讓良幣驅逐劣幣。這對每一個遵循正確投資之道深挖企業基本麵做投資的投資者來說都是絕對的大利好。
▌3、犯的錯誤
過去一年我犯了一些錯誤。
1)在年中AH溢價指數130的時候，我過於自信AH差價的必然修複，拿出了部分倉位參與了多H股空50的策略，這個策略不僅沒能賺錢，且隨著AH差價的擴大反而出現了不小的虧損。
2)股票投資方麵，最遺憾的華寶國際、三生製藥、中國食品這三個股票的投資。由於年初建倉時采用較為保守的策略，初始買入倉位均不高，而這三個公司在建倉完畢後短期出現快速上漲，且我沒有采取追漲買入的策略，導致最終僅小倉位參與了後麵巨大的漲幅——股價都至少翻番。
3)A股錯過了白馬股大牛市，一些看好中小公司漲幅非常不錯，但我A股倉位過低，並沒帶來太好的收益。
▌4、宏觀和固收
1、先來看國際市場環境
2017年最大的宏觀事件莫過於美聯儲開啟加息和縮表周期了，同時歐洲央行也降低了QE的額度，18年極有可能開始緊縮周期。
要說QT就先要說QE，自08年金融危機以來，美聯儲、歐洲央行、日本央行和英國央行的資產負債表擴張了逾10萬億美元，達到了驚人的14萬億美元。其中光歐洲央行2015年3月至今就增加了約2.3萬億美元的資產(央行瘋狂擴表也是支撐全球資產價格泡沫的核心因素)，目前央行資產負債表的規模史無前例。
每當經濟衰退時，央行會寬鬆刺激通脹幫助經濟複蘇；而在經濟複蘇時，央行會緊縮抑製泡沫同時為下一次衰退留出空間。然而曆史表明，每次經濟衰退時央行的降息幅度總要遠遠大過擴張時的加息幅度。如此往複使得利率趨向於0，且每一次刺激都會大幅增加杠杆，金融係統穩定性變差，危機和衰退也來得越來越快。按照目前的利率水平、資產規模、資產價格來看，如果再遇到經濟衰退，各國央行已經沒有任何寬鬆的空間了。
各國央行或許是太過自信，或許是人性使然，他們都想挑戰常識。但無論是低利率乃至負利率、央行狂買資產、直升機撒錢等等，都無法改變人口趨勢，無法改變科技瓶頸，無法主導經濟的複蘇，貨幣政策對實體經濟的邊際效應越來越弱。央行的政策最終隻能影響資本市場，各類資產在流動性堆積下不斷泡沫風險劇增，而資產價格膨脹導致貧富差距進一步擴大，進一步抑製了需求和通脹，對實體來說，一方麵是越來越低的需求，一方麵在寬鬆的環境裏出清遙遙無期，資金不斷選擇脫實向虛……
所以綜上種種，央行似乎終於認識到了QE該結束了。按照目前的計劃，FED年度縮表規模如下：2017 USD 300億；2018 USD 4200億；2019 USD 6000億；2020 USD 6000億。美聯儲在未來2年縮表1萬億美元以上，外加歐日央行也都在考慮退出QE(18年歐洲央行可能縮表)，或許現在市場還風平浪靜，但市場終究會意識到過去幾年驅動資產價格的核心因素並不是基本麵而是央行的“水”，更會意識到縮表和加息不同，QT是直接抽走巨量流動性，而加息隻抬升資金成本(市場可以用更高的杠杆來“對付”加息，這也是FED加息後市場流動性仍寬鬆資產價格不受影響的原因之一)，縮表/QT的威力勝於退出QE或加息，市場低估了QT長期的影響。
不管是因為擴表來到極限或是經濟有所複蘇還是為了下次危機做準備，全球央行貨幣政策開始走向正常化都是無可辯駁的事實，伴隨著長期債務周期的拐點(全球債務/GDP超過330%，擴張到極限必須要去杠杆)，有充分理由相信全球利率長達30年的下降趨勢已現拐點，由於此前利率過低，因此未來利率抬升速度必會快於經濟複蘇速度，且縮表/QT的威力勝於退出QE或加息。16年年底開始我就一直在堅持這樣一個觀點，即：全球利率/資產價格當前正處在一個重大的曆史性拐點中，對大多數人而言是一生一次的時刻。
當然，如果資產價格大跌引發黑天鵝，央行可能放棄QT選擇繼續寬鬆，但就如我所說的，央行當前的工具性已經窮盡，無力再抵禦市場向下的正反饋力量了。
2、再來看國內的情況
過去幾年中國的經濟增速不斷下滑，隨著中國GDP體量的越來越大，人口紅利的過去，經濟結構的轉型，中國GDP的增速下行是必然的，過去經濟過熱和高通脹出現的可能性非常低了。以日本美國的經驗來看，中國長期通脹會不斷下行，樂觀點看，中國結構轉型成功(高端製造和消費升級)，拉動生產效率繼續提升抵消人口紅利的消失，而悲觀一點看我們將會重複日本走過的路——持續多年的通縮。從通脹和經濟增速的角度看，長期利率必然會不斷下行。
眾所周知，我國政府部門債務率較低，但非金融企業部門債務率全球第一(不算香港、盧森堡等特殊國家/地區)，根據BIS銀行最新的數據顯示，我國非金融企業負債率在2017Q1為165.3%，仍高居全球主要國家第一，根據國內券商估算，此後2個季度企業的負債率可能也在165%-170%之間，過去一年企業負債率增長並不快，主要要感謝居民買房接盤。
家庭部門的負債率在16年的時候還不到40%，而此後進入極速狂飆態勢，2017Q1負債率為46%，而根據券商估算，17年8月已經接近55%。美國居民部門債務率從20%提升到50%以上用了接近40年時間，而中國用了不到10年。
雖然從絕對值上看，我國相比發達國家居民負債率不是很高，但居民負債率要結合收入來看。算上公積金貸款額度，8月中國居民部門貸款/可支配收入比例最高估算可能已經超過110%了，已經接近或超過日本平成泡沫和美國次貸危機之前的水準了(保守估計也有90%)。按照目前的增速到年底估計能挑戰以下美國次貸危機時130%的紀錄。
或許光說數字大家沒什麼感覺，下圖為截止2017Q1的各國私人部門(企業+居民)負債率增長速度對比圖，大家感受一下中國和美國、德國、日本等發達國家的區別，別人在08年後大幅去杠杆，我們呢？往死裏加杠杆保經濟增長：
看看曆史經濟危機時各個國家私人部門債務率的情況，你就知道中國的高負債率有多麼危險了。
看完了實體負債率，再來看金融部門。
雖然M2不斷新低，但這能說金融部門杠杆在降低嗎？非也，隻是理論上的貨幣派生能力已接近極限(貨幣乘數達到理論極限)，M2失去了參考意義。現在中國的貨幣供應不再是由央行向商業銀行投放或派生，而是由商業銀行/非銀金融機構通過影子銀行(表外不計入M2)進一步加杠杆的方式向市場(個人/企業)派生。
所以金融部門杠杆率或者說金融泡沫嚴重程度最好的指標是Credit-to-GDP gaps。從直觀的經濟數據來看，金融數據超越實體數據增速就是Credit-to-GDPgaps，過去幾年我們金融數據的增速遠超過實體數據的增速。這主要因為：1)資金進一步脫實向虛。信貸對於經濟貢獻度明顯下降，融資難以轉化為投資或者消費。這也解釋了為什麼實體經濟數據那麼差，股市和期貨反而氣勢如虹(15年)。2)龐氏加劇(需要更多的借債維持)，實體繼續加杠杆，我們在全球第一實體負債率的情況下，實體加杠杆的速度仍在加速。
中國Credit-to-GDPgaps在16年一度接近30，對比美08年和日90年的兩次危機後不難發現，我們這個數值已經超過他們了。在曆史上看，根據BIS銀行的統計數據，在信貸缺口5年時間內上升30個百分點的43個經濟體當中，有38個發生了嚴重的金融危機或經濟衰退。
PS。現在中國去杠杆還是晚了一點，局部風險和短期陣痛一定會有。最好的時機是2012年，央行那時候眼睜睜看著金融體係一步步的失控。這幾年金融機構都在和央行玩大而不倒的遊戲，激進的瘋狂的加杠杆(表外)做大規模，賭在風險來臨時央行一定會施救。這些金融機構骨子裏壞透了(包括大多數資本市場的參與者)，由於實體去杠杆和金融緊縮會帶來短痛，所以這些人就以此要挾，讓央行繼續放水讓自己繼續賺飽。
從實體高負債率、金融高杠杆高泡沫等角度看，中國流動性長期趨於寬裕是必然的(我們都知道實體部門和金融部門發生危機後會發生什麼，那就是QE大寬鬆，中國也不會例外，為了不讓係統性的金融風險產生，中國長期一定會維持寬鬆的資金麵來抵禦未來出現的金融風險，中國的利率將長期下行)。
3、小結
綜上所述，決定長期利率的幾個因素中，我們的長期經濟/通脹前景暗淡，我們的企業債務和金融部門處於高債務高泡沫中，我們的長期流動性趨於寬鬆，這都是支撐國債長期走強的邏輯，因此，我在2018年或將加大國債的配置。
不過從短期來看，由於我們現在私人部門負債率第一、金融信貸泡沫非常嚴重，所以國家短期一定是緊縮態度(不得不緊縮，不然就是被動爆發大型金融危機)，所以我們看到了債市在16年底出現暴跌，且17年持續弱勢，預計短期弱勢或仍將持續下去。
2017年，為了避免經濟硬著陸，我們實行了一係列政策，包括抬高市場利率、控製放水速度、封鎖房地產市場、控製居民債務、嚴格規範地方舉債、通過供X側改革降低國企杠杆……但都是治標不治本的行為，本質上，是依靠地方加杠杆搞基建、老鄉加杠杆買房才挽救了經濟，杠杆和債務根本沒出清。隨著居民、企業、金融部門的杠杆率+增速的極限和拐點已經到來，經濟新周期或複蘇不過是一場幻覺一場夢。
杠杆不降低之前、企業不出清之前，絕對不可能有消費、投資的崛起，不可能有真正的新周期！我根本沒見過需求缺席的周期。這近十年來，中國消費增速在不斷下滑，08年之後的周期幾乎絕大多數時候都是房地產和基建主導的，這背後是企業信貸/居民債務的瘋狂擴張，本質上是債務/信貸瘋狂擴張帶來的周期(2016年下半年還有供給側和環保加成)。這種飲鴆止渴一般的偽周期，隻能讓短期舒服一些，長期則會死得更痛苦。
展望2018年，國內形勢將比17年更為複雜，除了17年沒有解決的實體和金融高杠杆高泡沫的問題外，我們還要麵對更大國際壓力，18年將要麵對美國減稅+全球貨幣緊縮周期。美國減稅不僅是對匯率的壓力(資本流回美國)，更是對我們製造業的巨大壓力，中美製造業成本差距幾乎消失(中國資產價格泡沫、勞動力人口下滑、稅費高企、環保壓力、上遊漲價等因素使得我們的成本越來越高，而美國減稅後製造業成本越來越低)。
而全球進入加息周期則讓實體高負債的中國進退兩難，不可能三角告訴我們，要麼放棄利率，要麼放棄匯率，要麼放棄資產價格。在實體負債和金融泡沫極高的情況下，我們不可能跟隨世界抬高利率，提升利率等於宣判全球企業部門負債率第一的中國企業(特別國企)和金融部門死刑(在極高的企業負債率的情況下，現在國開債都4.5%了，想一想企業發債的成本多高)。但如果繼續保持低利率，則高利差必然會導致資本不斷流出，而在當前高壓的資本管製下，繼續加強資本管製的話，不僅是人民幣國際化徹底完蛋(現在已經基本完蛋)，我們自己的外貿也要遭受巨大的打擊，同時也會讓還在國內的外資萌生永久性撤離的想法。
所以，我認為更大的可能是，加強資本管製的同時大幅消除資產價格泡沫，經濟加速轉型和改革，同時保持貨幣寬鬆，實現軟著陸(一定要放棄既要又要也要還要的思想)。
其實用更長遠的眼光看，中國宏觀經濟的運行邏輯是簡單和清晰的，奈何太多人沒有常識，或被短期數據以及無形之手幹擾。
2018年我們或許將麵臨巨大的宏觀尾部風險，包括不限於：美元計價的國內資產(房地產)崩盤、高杠杆的金融體係崩潰(流動性危機)、龐氏債務明斯基時刻來臨(老鄉的現金流扛不動了，人類曆史罕見的企業高負債率無法持續)、資產負債表大衰退(大通縮)、需求/投資/信貸斷崖式下跌。在不可逆的人口加速老齡的情況下，我們可能麵對的是比日本失去N年更慘的情況。
中國版的QE就在不遠的未來，國債收益率長期下行是極大概率事件。個人會在18年末國債收益率高點時加大國債的配置力度，或手握更多的現金等待大洪水後的風險資產投資機會。
PS。或許我會因為短期必有陣痛看空國內資產價格而被大家頻繁的罵成大空頭或賣國賊，但你們可曾想過，這些拚命看多拚命製造泡沫拚命妄想放水的人才是真正的賣國賊，他們目光短淺隻求今朝有酒今朝醉，無視短期繼續放水繼續瘋加杠杆會帶來嚴重資產泡沫會給中國帶來長期衰退的風險。難道這些希望中國長期蕭條的人是愛國的，而我這種希望出清後再創輝煌的人是賣國的？
▌5、結束語
2017年全年，因為過於保守、犯了些錯、港幣貶值等因素，導致成績不算特別理想(略微跑輸滬深300，扣除匯率損失之後跑平)，但即便如此我仍跑贏了80%的同行。雖然並不算理想，但我對深度研究的持倉標的有絕對的信心，相信未來一定有不錯的收益(12月最後的時間裏，我的重倉股都開始了一波大漲，金子總會發光)。
另外一方麵，保守也有保守好處，逐步建倉、分散投資、少量對衝等控製風險保守的做法，使得我回撤非常小，全年大多數時候回撤都在1%以內，唯獨隻有12月初一次回撤在5%左右。我認為控製回撤是很多私募忽視但恰恰又是最重要的東西。
就個人炒股而言，你看好的公司可以一次性重倉買入且長期持有，無懼任何波動，這樣能獲取更高的收益。但管理產品則不盡然，如果一上來就滿倉少數標的，你的淨值波動一定很大(即便買入都是牛股，他們的波動也都很大)，而那些恰好在高位申購你產品的人，短期就會麵臨巨大的損失。
我過去一年的回撤大多數時間都不足1%，最大一次不過5%，我認為控製好回撤這遠遠比取得更高的收益來得重要。對我而言，投資是長途攀岩，而不是百米衝刺，一個失足就會跌入萬丈深淵。
總之，2018年我定會竭盡全力做好產品，繼續重倉布局三好公司穿越牛熊，同時，麵對較大的宏觀風險(國內實體出清、金融去杠杆、美國減稅、全球貨幣緊縮等)，我也會適當配置一些國債頭寸。最後，我將繼續保守的態度，有時候寧願放棄一些收益，來追求風險和收益的平衡，最大程度的控製好回撤。
最後更新：2017-12-31 14:33:57