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任澤平：經濟“新周期”正到來 繼續戰略看多A股結構性牛市
本周，任澤平先生去職方正證券的消息再次被投資圈刷屏。曾在2015年提出“新5%比舊8%好”“經濟L型”，以及判斷2016-2018年經濟L型築底的他，在今年2月提出“新周期”理論以來，引發業內不小的震動和爭議。自新周期論戰開始，他養成了長跑習慣，堅持每天十公裏，一直堅持到現在，且每日分享到微信的朋友圈。“新周期得到市場驗證，堅持就是勝利，隻有擁有健康的身體和強大的內心，才能經得起歲月世事的洗練。”在2018年方正證券的策略會上任澤平如是說。
《紅周刊》再次獨家專訪任澤平先生，他通過《紅周刊》再度重申自己的判斷：經濟“新周期”正在到來，在此基礎上繼續戰略看多A股結構性牛市。
2018年經濟將處於經濟L型的一橫上
《紅周刊》：記得2015年《紅周刊》專訪您的時候，您就提到了“保持對市場敬畏，要做領先市場半步、要時刻保持清醒。”前瞻性的東西不被市場接受很正常，但終究會得到時間的驗證。如今您不再做賣方分析師，大家都很關心未來還能不能看到您分享的觀點。
任澤平：用我11月29日發在微信上的話，過去差強人意的判斷不代表未來能取得同樣的成績，但我對於研究，始終追求理性嚴謹；對於社會，始終牢記責任；對於市場，始終心懷敬畏謙虛，讓我的研究發揮更大的價值。
目前我還會堅持之前的判斷：新周期正在到來，戰略看多A股結構性牛市。
《紅周刊》：既然提到“新周期”，就得提一下這場“新周期”之爭。這場“爭論”實質上就是經濟的多空論戰。看今年的大類資產顯然是按照經濟多頭的思維演進的，股市“基本麵好的”是漲的，消費、周期、金融、真成長，商品價格是漲的，人民幣是升值的，都符合經濟多頭、新周期的邏輯。那麼那些持反對觀點的人士，看問題的根源是什麼呢？
任澤平：作為經濟多頭(對應的策略是多股票、空債券)，我認為中國經濟經過2010~2015年長達6年的衰退，正站在新周期的底部和起點上，2016~2018年經濟將處於經濟L型的一橫上。基本邏輯就是中期維度的經濟新周期，我們正處在歐美經濟複蘇共振周期、新一輪產能周期的底部和起點、房地產補庫存周期、弱去庫存周期、金融去杠杆周期。
總結經濟空頭(對應的策略是空股票、多債券)的觀點，大致主要有以下三種：
第一種認為這一輪經濟複蘇是刺激房地產基建所致，不是新周期而是老故事，隨著房地產調控升級，經濟將重回衰退和通縮。這一派觀點忽視了美歐經濟複蘇共振、全球貿易複蘇、國內新一輪產能周期等積極力量，導致觀點以偏概全。
第二種認為這一輪經濟複蘇是金融加杠杆所致，隨著金融去杠杆和監管加強，未來將重回債務-通縮循環。這一派觀點忽視了宏觀高杠杆跟高儲蓄率有關，房地產去庫存、傳統行業去產能、地方政府債務化解等結構性去杠杆取得積極進展，而且過於強調金融周期而忽視產能周期，不接地氣。
第三種認為2017年4季度-2018年上半年處於去庫存周期，所以看空經濟、看多債券。
我一直強調，中國經濟正處於中期維度的新一輪產能周期上升期，以及企業合意庫存水平較低，未來去庫存對經濟拖累較弱，不宜過度。
《紅周刊》：現在市場中，越來越多的人開始樂觀了。新周期下，中國由原來的速度效益型轉向創新驅動型的高質量發展階段，這個判斷隨著經濟的發展越來越受到人們的認可。增速慢下來，質量提上去，基於什麼讓您有這樣的判斷？
任澤平：2010年，我所在的國務院發展研究中心研究團隊研究提出“增長階段轉換”，政策應對是改革，後來這一判斷被中央采納為“增速換擋”。
《紅周刊》：記得當時流行的觀點認為，未來中國經濟還可以重回高增長，政策應對是刺激。雖然現在這個觀點早已淪為非主流了。
任澤平：沒錯，是這樣的。
二戰以來，在世界100多個追趕經濟體中，增速換擋成功的隻有12個，人均GDP大約在11000國際元(是多邊購買力評價比較中將不同國家貨幣轉換為統一貨幣的方法)附近。從德日韓和中國台灣的經驗看，增速換擋背後的核心是兩個：房地產投資長周期拐點和劉易斯拐點。
2014年，我提出“新5%比舊8%好”：未來通過改革構築的5%比通過刺激維持的8%微觀感受要好。增長模式從速度效益型升級到質量效益型，利率下來了、股市走牛了、產業升級了、企業利潤上升了、居民生活改善了、政府威信提高了，步入繁榮、穩定、可持續的新常態。
《紅周刊》：這個增速換擋的過程會持續多久呢？
任澤平：從德日韓的經驗看，新的增長平台可能維持10~20年左右。
中國經濟正站在新周期的起點上
《紅周刊》：您曾經提到，“高質量的發展階段”是健康快樂的生活品質，消費升級、先進製造、科技創新、環保、房地產長效機製、扶貧、新一輪對外開放等。為什麼消費升級會排在首位呢？
任澤平：黨的十九大報告提出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。
比如，滿足人民日益增長的美好生活需要就要推動消費升級。2016年服務業占GDP比重超過一半，達51.6%。2017年1~10月社會消費品零售總額累計同比增長10.4%，超過固定資產投資累計同比的7.5%。人均GDP超過8000多美元，正從住行向服務消費升級，買健康快樂和品質美好生活。13.9億人口的龐大市場帶來巨大的規模效應。一二三四五六線城市擁有不同層次的梯度效應。中國經濟正站在新周期的起點上，居民就業和收入正在改善。
因此，必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線。
《紅周刊》：為什麼以供給側改革為主線呢？
任澤平：需求側和供給側改革之間的核心是經濟結構改革轉型升級，中國不應該再回到過去粗放式發展道路。未來判斷，政策導向從過去以GDP為核心轉向未來推動美好生活和高質量發展，弱化對金融地產和貨幣刺激的依賴，政策發力點在供給側改革、美好生活、消費升級、先進製造、科技創新、環保、房地產長效機製、扶貧、對外開放等。
新政治周期帶來政令暢通，新的政策導向值得關注和期待。
更多行業從數星星進入數月亮時代
《紅周刊》：供給側改革加速過剩產能出清。關於“產能出清新周期”這個話題，您曾判斷至少到明年下半年前都處於產能周期第三階段——即產能出清尾聲、行業集中度提升、企業盈利改善、資產負債表修複。那麼，這個預判是基於哪些數據和事實呢？
任澤平：產能投資周期是經濟波動中的主周期，長度6~11年，主要內容是設備投資和就業雇傭的周期性調整。改革開放以來，中國經濟經曆了四輪產能周期：1980~1991年，1992~2000年，2001~2008年，2009~2016年。第四輪產能周期在2011年見頂，2012年前後步入漫長的產能出清，經過54個月通縮的市場自發出清和2016年以來的供給側改革和環保督查，目前我們正處在產能周期的第三個階段：產能出清尾聲、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修複、為新一輪產能擴張蓄積能量。2016~2017年製造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等製約抑製，新增產能一直受限。產能出清引發的資產負債表修複至少有2~3年時間，我們預計2018年下半年~2019年將開啟新一輪企業資本開支周期。
《紅周刊》：我們也能夠從很多中觀行業領域觀察到積極跡象。
任澤平：是的，中微觀層麵均能廣泛找到產能出清進展的證據。2012~2017年，鋼鐵、有色、建材、化工、造紙等傳統行業產能投資大幅下滑，部分年份負增長。由於2014~2015年降息，2016~2017年企業盈利改善，2014年以來規模以上工業企業資產負債率開始下降，這在行業層麵均能廣泛地觀察到。2016~2017年，許多傳統產能過剩行業的產能利用率開始觸底回升。
《紅周刊》：產能出清進入尾聲，行業集中度提升，開始進入剩者為王、贏者通吃、強者恒強的時代，這是否意味著投資機會也就在其中？
任澤平：是的。越來越多的行業從數星星的時代進入到了數月亮的時代。我們看到化工、造紙、玻璃、水泥、有色、鋼鐵、煤炭等傳統行業的集中度提升，龍頭企業受益，頭部效應非常明顯。而且傳統行業的龍頭企業通過規模效應、打通產業鏈上下遊、節省成本、設備更新、研發投入、提高環保標準等建立起了壁壘和護城河。
2018年GDP增速6.7%左右戰略看多A股
《紅周刊》：過去一個世紀的經驗表明，經濟危機是周期性的，差不多每隔10年就要發生一次經濟危機。2008年的金融危機到現在馬上就要10年了，市場中也有這種擔心。結合目前全球的經濟形勢和站在新周期、新起點的中國經濟，我國是否會麵臨新一輪金融危機發生的可能？
任澤平：個人判斷我國經濟將步入繁榮、穩定、可持續的新常態。這要從國際和國內兩方麵去看。當然目前麵臨的挑戰仍然不小。
《紅周刊》：國際上如何看呢？
任澤平：2008年國際金融危機後，美國率先推出QE和零利率，通過四輪QE實現了銀行、企業和家庭部門資產負債表修複，2012年以來經濟逐步複蘇。歐元區由於治理機製缺陷、內部矛盾、決策遲緩，難以迅速出台統一的貨幣政策來應對危機。2010年和2012年歐洲先後爆發主權債務危機和銀行業危機，使得歐洲央行一直處於危機管理模式中，被動通過銀行擴展資產負債表。直至2015年1月歐元區的QE計劃正式拉開序幕，經過內部調整和資產負債表修複，2016年底以來歐洲經濟開始走出低穀走向複蘇。歐元區人口高達5.1億人，超過美國的3.2億人、日本的1.3億人，是中國第一大貿易夥伴。受益於歐美經濟複蘇，中國出口複蘇具有可持續性。
《紅周刊》：那麼國內呢？
任澤平：在中國，近年產業結構發生了一些具有長期趨勢性的跡象和苗頭，產業間出現結構性的衰退與成長，以重化工業為代表的傳統產業集群日益放緩，以高端製造業和現代服務業為代表的新興產業集群快速成長。在轉型初期，由於舊增長動力結構占比較大，且日益衰退，宏觀經濟和企業利潤可能麵臨下行壓力。而隨著人力資本的積累、R&D投入(研究與試驗發展投入)的提高以及部分領域接近技術前沿麵，中國經濟將由要素驅動轉向創新驅動，產業結構將由重化工業為主升級到高端製造業和現代服務業為主，我國經濟將步入繁榮、穩定、可持續的新常態。
《紅周刊》：剛才您也提到了，挑戰仍然不小。
任澤平：是的，包括全球主要央行逐步退出貨幣寬鬆；全球經濟如何從貨幣刺激轉向創新驅動；金融監管加強是新常態；中國經濟如何從以前過度依靠金融地產轉向更多依靠先進製造、消費和創新；地緣政治等。
《紅周刊》：在之前話題的基礎上，您願意對明年經濟做一個預判嗎？
任澤平：中國特色社會主義進入新時代，中國經濟正站在新周期的起點上。我們判斷2016~2018年經濟將L型築底，預測2018年GDP增速6.7%左右。其中，2017年四季度~2018年初經濟L型，需求側偏平略有下降；2019年前後再度補庫存周期和新一輪產能周期疊加，經濟可能突破L型的一橫向上。
《紅周刊》：那麼未來A股會如何演繹，投資的大方向在哪裏？整體的資產配置您又有何建議呢？
任澤平：戰略看多股市A股結構性牛市：從風險偏好和無風險利率轉向企業盈利驅動，價值投資回歸，呈消費、周期、金融、製造、真成長輪動的結構性牛市。隨著部分行業步入寡頭壟斷、盈利持續時間超預期，周期屬性下降，公用事業屬性上升，有助於提升估值水平。
債市以配置價值為主。
(任澤平，曾先後擔任方正證券首席經濟學家、研究所聯席所長、國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任，國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，首都金融智庫專家。中國人民大學經濟學博士，清華大學經濟管理學院博士後。先後提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“改革牛”、“一線房價翻一倍”、“經濟L型”、“新周期”等判斷，2015年大滿貫冠軍分析師。曾參與重大文件和改革方案起草。)
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(原標題：任澤平：繼續戰略看多A股結構性牛市)
最後更新：2017-12-03 18:20:45