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“白馬圖騰”茅台風雲：注定是一場硝煙紛爭的利益糾葛？
11月17日，貴州茅台(600519.SH)市值縮水362億元。
背負著“慢牛”責任的貴州茅台，似乎終於跌了，僅下跌的市值就“抵”一家“珠光寶氣”的中金黃金(600489.SH)，或者一家“詩與遠方”的中國船舶(600150.SH)，或者一家在“雙11”後讓人“日思夜想”的申通快遞(002468.SZ)……
但這一天，貴州茅台市值仍高達8671億元。在大盤藍籌雲集的上海證券交易所排名第四，超過中國銀行(601988.SH)、中國平安(601318.SH)、中國人壽(6016283.SH)，甚至，超過生產“黑色黃金”的中國石化(600028.SH)比例達50%。
在等候收尾的整個2017年，貴州茅台不隻是一隻強勁牛股，也被認為是白馬股“單邊行情”的一個圖騰。更是一整個證券投資生態圈的全麵呈現。
頗為戲劇性，當茅台股價超越700元，高盛一月內兩次上調茅台估值，直至881元；而安信證券調高目標價至900元。中金公司、中泰證券、天風證券、國泰君安、中銀國際參與其中， “此起彼伏”。
事關“最佳分析師”的頭銜，更關乎買方機構的年底排名。
截至三季度末，近600位機構股東持有貴州茅台。買方機構品牌和聲譽麵臨集中“兌現”，在21世紀經濟報道記者采訪過程中，有激情澎湃，亦有冷眼旁觀。
而在貴州茅台的產、銷博弈中，最令人疑惑的，則是購買困難。其中一個頗具戲劇性的現象是，專賣店已銷售一空，百米之隔的煙酒商行卻可以隨時提貨。
這或許意味著，貴州茅台啟動的新渠道戰略，注定是一場硝煙紛爭的利益糾葛。
當然，最重要的一個問題，茅台未來能夠給我們什麼樣的資本故事。
茅台資本現象
討論茅台避不開一個玩笑，“股票買不起也就算了，關鍵是感覺喝到茅台酒也不容易了。”
私募大佬但斌10月27日也在朋友圈寫下了這樣一段話，“國酒茅台是屬於醬香型白酒，沒有泡沫、有泡沫的那叫啤酒！”
茅台的表現，究竟是其驕人業績的宣示，還是不乏瘋狂的投資泡沫？目前來看，仍然讓人“霧裏看花”。
四組數據構成了貴州茅台的資本想象力。
2001年，貴州茅台營業收入16.18億，淨利潤3.42億。2016年，公司營收飆升至401.55億，淨利潤飆升至179.31億，營收和淨利潤年複合增長率分別高達23.88%和30.21%。
2001年上市，貴州茅台賬上貨幣資金19.56億，到了2017年三季度，貨幣資金規模就達到了809.65億。
貴州茅台2017年1月-9月實現營業收入424.50億，同比增長59.40%，已超過去年全年，預計全年營收也有望超過500億。
貴州茅台2016年的預收賬款創新高，達到175.41億元，較上年同期增長112.32%。而有酒企業績“蓄水池”之稱的預收賬款項目，向來被認為是公司未來業績增長潛力的一個指標。
“茅台現在定價1299元，即使漲到兩千元，銷量一斤都不會少，你想茅台的業績預期有多好！”國企節後，在金融街一次業內聚餐過程中，一位私募機構大佬坦言。
更遑論銷量仍在不斷增加，公開數據顯示，從2012年到2017年，茅台基酒產量分別為3.36萬噸、3.86萬噸、3.87萬噸、3.22萬噸、3.9萬噸和4.28 萬噸。
而且，這位私募基金經理堅持認為，A股市場上的白酒板塊毛利率普遍非常高，貴州茅台更是高到令人發指，長期維持在90%以上。2017年三季報顯示，貴州茅台營業收入實現424.50億元，營業成本僅42.73億元，毛利達到 89.93%，淨利潤率達到50.32%。
“如果價格漲到兩千，即使銷量不變，營業額輕而易舉增加五六成，利潤的話‘一不小心’就翻了至少一倍”。與會的另一位公募基金經理附議道。
這種邏輯堪稱完美。
11月17日，21世紀經濟報道記者通過實地走訪北京地區多家茅台酒經銷商、專賣店和煙酒商行了解到，飛天茅台斷貨漲價的情況仍在持續。經銷商和專賣店手中已經幾無存貨，同時出現了斷貨局麵。
同一天，另一隊記者連續走訪了上海兩個行政區的國酒茅台專賣店，詢問有沒有500毫升裝的53度飛天茅台，得到的回答都是“沒貨”。
如果目前的銷售情況持續，未來的業績空間可見一斑。
21世紀經濟報道記者了解到，茅台十三五規劃指出，到2020年，貴州茅台集團的白酒年產量將達到12萬噸，仍然留足了成長性的資本噱頭。
溢出效應攪動行業
年初至今，申萬白酒板塊平均漲幅為56.71%。
貴州茅台、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SZ)等翻倍。但，一線白酒企業股價漲幅，遠遠高於中低端白酒企業。
另一份數據中，2016年9月底，基金持有五糧液1.49億股，至今年9月底時，基金持有的五糧液數量已經上升至3.45億股，同期瀘州老窖的基金持股也從1.08億股上升至2.06億股。
但，此輪白酒行業的複蘇呈現兩極分化的特征，如迎駕貢酒、金徽酒年初至今便都出現了15%以上的下跌。
因此，有業內人士認為，白酒股的大幅上漲基礎，來自於白酒產業完成了近10年不遇的產業調整。
11月17日，否極泰基金創始人董寶珍接受21世紀經濟報道采訪時指出，白酒股的分化也印證了市場還沒有進入“大牛市”的判斷，而隻是通過產業調整的方式，厘清了供求關係使市場開始回歸常態化。
在行情拉動背後，貴州茅台引發的是整個產業的價格體係重構，乃至產業結構調整。
跟隨調價的道理很容易理解，比如茅台漲到1300元，那麼1000元價位便需要其他產品來補位，這也是其他一線品牌的“重要機遇”。
11月1日，瀘州老窖博大酒業營銷有限公司發布通知，自即日起，對瀘州老窖頭曲、二曲部分產品價格體係進行調整。在此之前，公司已經對國窖1573等中高端產品市場價格進行了數次上調。
利潤向行業龍頭集中是各行各業的規律，隻是這一規律在白酒行業表現得似乎更強。
在這之前，五糧液在10月底也傳出了漲價消息，五糧尊、五糧醇等其他五糧液係列產品價格均有調整，價格上漲幅度在10%-20%。對此公司11月3日接受調研時指出，“公司明年對主要產品是否上調出廠價，將根據市場情況來定。”
“龍頭酒企具備產品高端化優勢、定價權優勢，所以這個趨勢一旦啟動，強弱分化便會十分明顯。”董寶珍評價稱。
根據21世紀經濟報道記者調研，水井坊、沱牌舍得等產品雖然也有調價，但是整體調價幅度要遠遠落後上述白酒品牌。
但是這並非認知貴州茅台，以及白酒板塊的所有產業邏輯。
“判斷酒類價格時，首先要明確白酒的產品屬性，由於國內高端白酒都是屬於固態法釀造，對原料、菌群、地理環境都有特定要求，這就決定了產品的稀缺性和不可替代性。”11月17日， 成都白酒經銷商劉崇龍向21經濟報道記者介紹稱。
比如茅台酒釀造使用的糧食，當地每年產量相對固定，又如國窖1573使用的有機糯紅高粱，都不可能大幅增產，這就限製了其產能的擴張。
11月17日，白酒行業專家孫延元受訪時提及另一個“溢出效應”：茅台引領了醬香型白酒的複蘇。2012年至2015年期間，山東醬香型白酒企業曾陷入低迷，但是從2016年底、2017年初開始，這部分酒企開始重新布局醬香型產品，並加大品牌推廣、投入資金研發力度。
甚至，部分原本沒有醬香型產品的酒企，如今也通過與醬香型酒企、經銷商合作的方式推出醬香型產品。
大牛股賣方江湖
當然在這個資本故事中，作為證券投資最前端的券商分析師從來不會缺席。
11月16日，貴州茅台股價一舉突破700元大關，市值突破9000億元。
這一天，安信證券蘇铖團隊將貴州茅台12個月的目標價上調到了900元。成為目前市場上賣方的最高目標價格。
在2017年與貴州茅台的上漲同步，Choice數據顯示，截至11月17日，一共有89份貴州茅台的公司研報發布，這個數據已經超過去年全年的80份。
正值2017年新財富最佳分析師發榜階段，似乎券商之間的角力不可或缺地需要貴州茅台的加持。
以連續5年上榜新財富食品飲料最佳分析師前五名且在2015年、2016年連續兩年排名第一的招商證券董廣陽團隊為例，其研報中的目標價已從今年1月的400元上漲至目前的725元。
但當11月16日安信證券蘇铖團隊將貴州茅台目標價由10月26日的710元調升至900元時，仍然讓業內為之一驚。不過，這一次，董廣陽團隊維持了原定目標價。
蘇铖團隊邏輯是，如果給予2025年25倍估值，公司在目前清晰的產能規劃下可預估的市值有望達到1.85萬億上下。
但董廣陽評價仍然留足了彈性，“市值仍有空間”。
但是翻看此前的機構研報，目標價基本在250元-300元，年前給出400元目標價的僅有招商證券一家“，上海一位混合型基金經理表示。這個說法，或許會令不少”事後諸葛亮汗顏。
21世紀經濟報道記者統計發現，從年內評級類別來看，今年所有券商研報給出都是“買入”、“增持”、“推薦”、以及“強烈推薦”評級，連“中性”評級都未出現。僅有今年7月中報發布後，財富證券將貴州茅台評級調整至“謹慎推薦”，“看好公司的長期發展，但短期來說估值已趨於合理”。
不過，在三季報披露後，財富證券研報中隨即指出，雖然估值大幅提升，但由於市場對公司產品的需求仍然強勁，公司有能力通過產品提價或放量保持較高的增速，維持“推薦”評級。
然而，隨著各家券商目標價水漲船高，質疑的聲音也開始出現，不過似乎仍算不上主流。
“從投資方麵來講，要考慮風險收益比，這段時間茅台並不是一個非常好的買點。現在估值確實不能算便宜，我們隻能給出它龍頭一定的溢價。”北京一位不願具名的券商分析師告訴21世紀經濟報道記者。
不過，他同時也表示，券商大幅上調目標價並不能當做是危機的先兆。“如果市場價超過了目標價肯定要做調整，但是調整幅度就與風格有關，比如一些券商看得比較遠，所以幅度大。我們相對謹慎，沒有上調很高。”
在三季報點評中，安信證券、東方證券、招商證券等機構已先行將貴州茅台目標價調至700元以上，同時還有西南證券、聯訊證券、中泰證券等仍維持在650元左右。
上述券商分析師解釋稱，“一般來說目標價上調對應分析師對公司未來預期的EPS(每股盈餘)，如果公司業績好對應的EPS也會上行，這樣的話對應的目標價、估值也會上行。”
但過往年份的經驗顯示，2015年各券商給出的貴州茅台目標價基本在250至300元區間，當年貴州茅台股價最高為249.8元。
“其實目標價不重要，重要的還是每個分析師研報中呈現的邏輯，比如通過哪些邏輯判斷出業績會上行增長，公司背後的驅動因素是否改變等等。”李明說。
已經可以確定，最佳分析師的桂冠上少不了貴州茅台的濃墨重彩，但是這一場賣方競賽如何收場，仍然等候著市場最終的應驗。
基金經理的愛恨情仇
貴州茅台從600元漲到700元隻用了15個交易日，而此前從300元漲到400元用了80個交易日，500元漲到600元用了48個交易日。
截至今年三季度末，共有86家基金公司的566隻公募基金的前十大重倉股中配置了貴州茅台，總持有基金數量和持股市值都僅次於中國平安(601318)，合計持有4560.93萬股。
而若算上QFII、保險等其他機構，持有股份數量超過了7100萬股。
值得說明的是，貴州茅台的總股本為12.562億股，去掉了大股東所持股份，還有4.5億股左右，也就是說，機構持股占比達到了16%。這還是比較保守的數字，實際上，從基金中報中可見，機構持有股份數量更多，而市場上實際交易流通的股份更少。
據一位上海公募基金經理透露，不少公私募基金等機構投資者在下半年對貴州茅台進行了大幅增倉，盡管9月中旬以來，該股加速上漲，但有越來越多的機構投資者積極重倉。
或許無須諱言，茅台以及一些權重的績優藍籌近期上漲主要是跟公募基金年底業績排名和抱團取暖有關。
單拿公募基金來說，據統計，今年二季度末，有450隻基金重倉茅台，合計持有3962.9萬股，但到了三季度，重倉基金一下子增加了116隻，持股數量也增加了15%。
除了華夏上證 50ETF、易方達上證50指數A、華安上證180ETF等指數基金外，南方消費活力混合、易方達新絲路混合、東方紅睿豐混合等主動管理偏股型基金也大舉重倉。
東方紅睿豐今年9月轉型，發行規模近百億，成立後即買入了約100萬股的貴州茅台。今年前三季度的業績冠軍國泰互聯網+股票三季度賣出了新能源行業重倉股後，改為投向了貴州茅台等白酒股。
“今年業績好的基金很多得益於茅台等大白馬股的上漲，反過來，業績好促進了規模淨增長，新進資金配置股票還是會選擇茅台等白馬股，由此即形成了馬太效應”，上海一家基金公司的投資副總監表示。
他亦坦言，也許短期內會有基金經理減持一些茅台股票，降低成本，但基本上可以肯定的是，它還是會在持倉中占據重要分量。
進入四季度以來，滬股通確有減持貴州茅台，合計賣出金額110.56億元，但買入金額也有78.91億元，淨賣出金額不到32億元。
建信基金基金經理陶燦日前向21世紀經濟報道記者表示，目前來看，估值對個股股價的影響已越來越小，而業績成長性的影響越來越大。
這也是不少基金經理篤定看多貴州茅台的原因。
據21世紀經濟報道記者了解，目前市場上的觀點集中兩方麵：一種是從公司本身出發，認為茅台白酒釀造雖說是簡單的生意，但貴州茅台有它的獨特性，是其他品牌白酒所不能“媲美”的。
針對目前市場上最為糾結的700元股價到底值不值？21世紀經濟報道記者了解到的是，確有一些分歧。巨澤投資董事長馬澄明確表示，目前貴州茅台及整個釀酒板塊短期漲幅過大，已有泡沫嫌疑。私募“建平遠航”的基金經理黃建平亦表示：“當貴州茅台萬億市值之時，就是我全部賣出之時，1萬億市值大概透支了未來4-5年的利潤，2013年買入，當時市值大約1500億元，短短4年時間升約5倍，茅台雖好，也不宜透支太多，我隻能賺有把握的錢。”
當然也有邏輯轉向的基金經理，譬如一位華南的基金公司投資總監則向記者表示，“我們更願意配券商股。券商現在和去年白酒行情起步時類似。”
上述華南投資總監說，“茅台是否上漲的最後階段不確定，主要是價格已經漲上去了。而券商股行情未來是從最糟糕的時候向好的方向邁進，最安全，彈性最大。”
11月17日，上德穀投資董事長趙立鬆表示，“茅台的現在的估值水平，有些泡沫。今天下跌是跟茅台提示風險的公告有關。我們沒有投資茅台，現在更多考慮布局明年的個股。”
事實上，近段時間，伴隨著貴州茅台股價的高歌勐進，已有部分投資者開始陸續減持，一向嗅覺敏銳的滬股通北上資金繼11月16日淨賣出2億元後，11月17日淨賣出超11億元。
趙立鬆表示，“現在茅台能不能投？那或許是最後博弈的部分，也許就是魚尾，這一塊兒要不要吃看不同投資人，要仔細判斷它的風險和收益比。”
“買不到”的貴州茅台
無論是金融機構的狂熱追捧，還是財務數據的完美契合，似乎都基於“有多少賣多少”，或許同一組數據顯露的不僅僅隻有一個色調。
“現在不是說哪個地區缺貨(飛天茅台)，是整個市場都缺貨。”11月17日，北京市一位茅台酒經銷商表示。
21世紀經濟報道記者通過實地走訪了解到，作為茅台酒的主要產品，目前北京地區部分經銷商手中僅備有少量飛天茅台存貨供已下單的老客戶提貨，無力向新客戶提供飛天茅台；專賣店中飛天茅台存貨同樣告急，僅可向單個消費者銷售2瓶飛天茅台。
上海一隊記者連續走訪了上海兩個行政區的國酒茅台專賣店，詢問有沒有500毫升裝的53度飛天茅台，得到的回答都是“沒貨”。
記者進一步詢問，能否以較高價格提前預定今年該規格的飛天茅台，該專賣店負責人連連擺手，“即使給再高的價格也不能預定，我們一個月前就把款打給茅台公司了，現在也在等貨，估計下周才能到”。
她表示，這次將進90多箱，“我們的大客戶都是30箱、20箱拿的，到時候也會適當放出來一點給個人”，不過其強調，“1299元肯定是拿不到貨的，加個200-300元左右”。
“我們早上9點開門，上個月，有些要結婚辦酒的人家，8點多就來排隊了”，另一家位於上海市中心的國酒茅台專賣店負責人回憶此前的銷售盛況，“隻能一個人限購兩瓶，一天賣4瓶、6瓶這樣”。
與專賣店的“無貨”形成鮮明對照的，在大多數煙酒店，茅台都是“有貨”狀態。
在北京市各“有貨”的煙酒店中，飛天茅台售價已升至1600元至1900元不等，已經超過了茅台官方指定的零售價1299元。
而上海的不少煙酒店也是“手裏有糧”。本報記者在上海的走訪中發現，距離某家專賣店相隔100米的一家煙酒店，三瓶飛天茅台被整齊放在四層貨架的最高處，標注了一個吉利的數字——1888元/瓶。
當記者提出，這些酒的來源也許是隔壁的專賣店，店家予以了否認，“我們是煙草公司的渠道，和專賣店沒關係的”，她隨即強調，“正因為我們的酒是真的，所以我們有底氣不打折”。
上海的另一家煙酒店女店主告訴記者，“7月份定的十幾箱已經賣完了，現在店裏僅剩的幾箱，是10月進的貨”。
男店主似乎為了留住客源，拋下了這樣一句，“外麵的市場行情都要1750-1800元，你如果不買，我們這兒說不定明天就漲價。”
北京的另一家經銷商樓下的煙酒店，有超過5箱飛天茅台堆碼在店門口。
“成箱買的話最便宜1600，酒可以寫批號，保真。賣得挺好的，老缺貨呢。到了年末肯定還漲，年底需求量更大。”該煙酒店員工介紹說。而在相距不遠的另一家煙酒店，同樣備有飛天茅台的存貨。“最便宜1700，存貨有4箱。”該店老板說。
根據本報記者走訪，滬上某家知名超市還采取了1+2的“組合”銷售模式。
“1299元的飛天茅台，得搭配另外兩款酒，一個是129元的53度茅台迎賓酒，按照會員價可以給你79元，還有一個是98元的53度茅台王子酒。”該超市的一位工作人員透露，如果購買2-3箱需要向其他分店調貨。
實際上自今年3月底，市場上茅台酒價格開始超過1299元的控價線並出現了斷貨的情況，對此，貴州茅台對近百家經銷商進行了處罰。
為控製局麵，4月中旬茅台集團召開了臨時市場工作會議，茅台集團黨委書記、總經理李保芳在會上直言，“誰製造市場亂象就砸誰的飯碗。”李保芳表示，“極少數經銷商推波助瀾，陽奉陰違，以為到了‘利潤收割期’，主張放開市場調控，賺取的利潤達到了幾百還不滿足，像販毒一樣瘋狂。”
“未來”茅台
有人把銷售渠道的矛盾歸咎為“控價”。這個詞不僅反映了茅台在銷售終端的火爆，實際上也反映了國內最大的白酒企業在渠道運營上的最大痛點。
8月21日，貴州茅台連續下發《關於追究上海循達商貿有限公司等單位違約責任的通報》、《關於追究上海新富明行國際商貿有限公司等單位違約責任的通報》兩個處罰文件，對存在違約的53家特許經銷商進行了處罰。這也是茅台首次直接解約方式處罰經銷商。可見其控價決心。
不過，市場供需緊張的狀況卻並未實際緩解。
茅台“十三五”規劃預計到2020年成為千億級企業，打造以酒業為中心、一體化、關聯多元化、金融投資等四大板塊，形成產融結合、雙輪驅動、全麵發展的國際化企業。
供需矛盾，渠道痛點，都將是這一轉型道路上的“攔路虎”。
在增加產量回應市場需求的同時，貴州茅台還用“新零售”模式改造自己。
高華證券認為，很難想像一家企業要將近半盈利交予經銷商，但貴州茅台就是這樣，其分銷渠道拿走了過多的利潤，茅台現在正在解決這一問題，現在其新零售模式強製性要求分銷商將手中30%配額放上茅台雲商平台，這將加強茅台對於經銷商的控製權，使公司能更規律地持續上調出廠價、擠出經銷商的過高盈利並顯著提升自身盈利水平。
截稿時刻，在茅台網上商城，500毫升裝53度飛天茅台的售價為1299元/瓶，顯示庫存0瓶。
其特別用紅色字體標注，“每個ID、手機號每日限購5瓶，因補庫存期間訪問量激增，可能出現網絡擁堵、網頁打開不暢等情況，付款成功後30天內發貨，急單慎拍”。
這樣帶來的改變也是顯而易見的。
資料顯示，雙十一期間，茅台電商公司總成交額達到3.05億元，其中包括茅台在各電商平台的自營旗艦店成交額為2.1億元，茅台雲商平台的成交額為0.95億元。
在天貓平台上，茅台品牌成交額在酒行業排名第一，天貓茅台官旗艦店單店銷售額在酒類店鋪排名第一，在京東平台上，茅台品牌成交額排名第一，京東茅台官方旗艦店在酒類店鋪排名第一。
同樣在截稿時刻，京東自營貴州茅台旗艦店，該規格的飛天茅台顯示60452人“預約搶購”，每人限購不超過兩件。“我們現在線下都沒貨，隻有線上有貨，茅台雲商APP。”一位專賣店員工曾指著一旁的茅台雲商的宣傳易拉寶說。但是，記者登陸茅台雲商後，卻發現標價1299元的飛天茅台庫存為0.
茅台酒股份公司副總經理、銷售公司董事長王崇琳2017年9月在茅台雲商的全麵上線發布會上表示，茅台雲商平台最終要實現廠家、經銷商共同走出經營管理的傳統性思維，讓“新營銷、新零售”的線上線下交互購物成為茅台今後和未來的主流趨勢，茅台雲商是茅台麵對消費升級的重要利器，是茅台實現營銷轉型的重要工具。
對於2017年的成績，茅台集團董事長袁仁國給出答案：“茅台取得的逆勢增長，是茅台麵對白酒行業新業態及時調整的結果。”
但是廠商的渠道改革往往是一場硝煙彌漫的利益博弈。
從公開資料來看，貴州茅台也開始了其國際化征程，南非當地時間11月16日下午，茅台集團黨委書記李保芳帶隊出訪南非推介茅台：“我們將以將開普敦和南非作為翹板，打開整個非洲市場。”
這一富含“中華文化”的產品如何走出去，似乎又是一個值得期許的故事。
(原標題：“白馬圖騰”茅台風雲)
最後更新：2017-11-18 08:18:47