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外匯
昨晚耶奶又開口 市場還能強多久?
【耶倫昨晚說了什麼？】
耶倫首先強調了緊縮政策的延續性。她說，盡管麵臨不確定性，但較長期而言，美聯儲的目標仍應是逐步提高利率至可能仍算是很低的水平(加息)，美聯儲將逐步且可預見地縮減為幫助國內經濟度過危機而積累的債券持倉(縮表).
除此之外，耶倫還強調了對通脹的擔憂。她認為，失業率和通脹間存在強大關聯，低利率最終會帶來通脹上升。她也與副主席費希爾等多位委員一樣，表達了對“資產價格偏高”的擔憂。
從最近幾次的發言來看，耶奶已經越來越不像過去那個鴿聲嘹亮的耶奶了。換上帥氣的鷹眼，她變成了鷹派的模樣。
【美聯儲預期管理用意再加強】
我們整理了一下近期聯儲委員們的發言，可以看到大家紛紛在用鷹派取向做預期管理。
近期聯儲委員言論取向(按照由遠及近時間順序)
在2008年金融危機爆發前，“預期管理”雖偶有使用，但並不在美聯儲的常備工具箱內。特別是格林斯潘時代，為了避免對市場產生衝擊，聯儲跟市場玩的是躲貓貓遊戲。
大家可能還記得格老的名言：“如果你們認為確切地理解了我講話的含義，那麼，你們肯定是對我的講話產生了誤解。”
危機爆發後，聯儲被迫實行零利率政策，並通過三輪QE向市場大規模注入流動性，傳統貨幣政策工具使用殆盡。
無奈之下，伯南克在繼任後被迫祭出預期管理，通過定期召開的議息會議紀要、新聞發布會和聯儲委員講話等方式向市場傳達經濟預期、利率預期等重要政策信息，以有效引導市場行為，實現貨幣政策目標。
無可厚非，預期管理對於穩定市場情緒、降低市場波動、平穩度過危機等方麵發揮了重要作用。耶倫繼任後，這種工具更是被運用到了極致。
然而，“是藥三分毒”，過度使用預期管理已經逐漸損害到聯儲的政策信譽度。回過頭看，我們可以發現，耶倫剛上任時的預期管理比較成功。市場很聽話，基本上耶奶怎麼說，市場就怎麼走。但逐漸地，市場開始發現耶奶的話不能那麼當真，她經常說一套做一套，於是，這個熊孩子開始不聽話了。
特別是，2015年底聯儲終於成功啟動首次加息後，一度向市場傳達會持續加息的信號。但在去年5月非農數據大幅下挫後，聯儲委員集體失聲，市場一度預期聯儲將被迫降息甚至重啟QE，美聯儲信譽度毀於一旦。
此後，雖然聯儲從9月開始成功引導市場加強加息預期，並於12月如期二次加息，但市場對於耶倫明確提出的每年基本三次加息、2019年將基礎利率提升至3%的政策路徑深表懷疑。
當然，這裏麵並不完全是耶奶的錯，畢竟誰能保證自己的預測一定正確呢？而且，這兩年“黑天鵝”滿天飛，耶奶這個真正意義上的全球央媽也不容易啊——既不能冒然加息加劇市場波動並損害經濟複蘇，又想達到加息的效果以控製通脹和資產價格泡沫。
很明顯，今年以來聯儲正在努力重建貨幣政策信譽度。
首先，聯儲在年初市場對加息預期再度下滑之際果斷出手，在兩周時間內各位委員輪番登場，密集轟炸，並在3月將加息承諾成功兌現。
接著，耶倫在6月議息會的表現堪稱強勢。盡管最近兩月市場情緒由“特朗普交易”直接轉向“特朗普風險”，宏觀數據也明顯回落，但耶奶一反以往鴿派作風，暗示會繼續加息並可能“相對較早”實施縮表。
最近一周，聯儲各路官員，不管是鷹派陣營、鴿派陣營，還是腳踩兩隻船的中間派人士，均異口同聲地表達鷹派觀點，這在近期也是比較少見的現象。
【市場為什麼這麼強？】
但顯然，熊孩子已經越來越強了。盡管聯儲不停吹風，市場目前預期9月份加息的概率僅16%，12月加息的概率僅46%。
更誇張的是，對於2018年底之前聯儲再加息一次的概率預期也不超過40%，與聯儲預期大相徑庭。因此，10年期美債收益率一直徘徊在2.2%以下。
市場對2018年底前聯儲加息概率預期
乍一看，市場這麼預期也是情有可原的。
美國實際GDP增長一直很疲弱，危機後年同比增幅一直維持在2%上下波動；整體通脹壓力不大，雖然核心CPI一度觸及聯儲2%目標位，但聯儲最關注的核心PCE卻一直不超過1.8%，近期更是下滑到1.5%。
更重要的是，特朗普在醫療法案受挫、遭遇“科米門”彈劾危機後，已經明顯收斂，年內順利推出減稅和基建方案的可能性大幅降低，“再通脹”希望十分渺茫。
【耶奶的算盤】
但耶奶也有自己的考慮。
雖然整體經濟增長數據顯得疲弱，但如果從分項看，代表私人部門的個人消費支出和私人投資貢獻並不比危機前差；平均看，淨出口貢獻也與危機前相當。
唯一比較薄弱的是政府支出，不僅沒有正貢獻，其對GDP增長拖累平均約0.5個百分點，這與危機前平均約0.5個百分點的正貢獻形成鮮明對比，一進一出相差一個百分點。
所以，隨著近幾年美國私人部門開始再杠杆，經濟自身增長動能已經明顯恢複，如果公共部門還能保持危機前的水平，實際GDP也能保持約3%的增幅，基本與危機前相當。
可以說，美國經濟增長實際上比表麵上看到的要好很多。
各部門對GDP增長貢獻
從就業市場看，目前失業率下降到4.3%，已經低於危機前的最低水平4.4%；平均小時收入同比增幅近期有所下滑，但也一直保持在2.4%以上；經過20年的持續下滑後，勞動力參與率也開始企穩回升。
很明顯，就業市場已經達到或接近充分就業狀態，如果經濟繼續保持目前的增長態勢，薪資增長帶來的通脹壓力將遲早顯現。
關於這個話題我們在本周初做了深入的分析——《通脹幾時起，把酒問青天》。一旦通脹超預期攀升，聯儲被迫倉促加息，將嚴重衝擊經濟基本麵，這也是聯儲最擔心的事情。
而且，危機爆發後，聯儲將彈藥已經用足用光。如果不能趁著經濟好轉及時回收，下一輪危機到來時，聯儲將麵臨無藥可用的尷尬局麵。因此，耶奶近期在公開場合反複強調要將貨幣政策正常化，其良苦用心又有幾人能知？
貨幣政策正常化的關鍵環節有兩個，一個是利率正常化，聯儲已經開啟加息周期；另一個是資產負債表正常化，按照6月議息會議釋放的信息，如果市場不鬧出幺蛾子的話，大概率會在9月推行。
【熊孩子何時醒悟<>< p="">< p="">
聽了太多次“狼來了”，市場已經開始將耶奶的話當作耳邊風了。那麼，最後到底是聯儲認錯、順從市場心意呢，還是市場被耶奶打臉、服從聯儲旨意，目前看各占一半的可能性。
如果說以前耶奶確實有通過言語恐嚇達到政策目標的小心思，現在隨著市場越來越任性，聯儲可能會偏向於重樹威嚴以維護政策信譽。
關鍵還是看通脹，如果通脹再次明顯回升，聯儲將加快推進貨幣政策正常化，熊孩子大概率會被打臉認錯；如果通脹繼續下滑，最後證明聯儲判斷錯誤，那麼市場很可能將繼續任性下去，耶奶也將發現自己的影響力越來越弱了。
這裏麵，或許又輪到特朗普出場了。他的減稅和基建方案到底何時落實，將是重要影響因素。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-06-28 14:50:07