839
外匯
中美貨幣政策還會“完美聯動”麼？
摘要
這一次，中國央行還會重新演繹亦步亦趨、“完美聯動”的一幕麼？
北京時間6月15日淩晨，美聯儲將召開6月FOMC議息會議。盡管資本市場早已打滿了本次美聯儲加息25bp的預期，但對中國投資者來說，本次會議還蘊含另一懸念：3月16日淩晨美聯儲宣布加息後，中國央行當天即全線上調了SLF、MLF及逆回購利率；這一次，中國央行還會重新演繹亦步亦趨、“完美聯動”的一幕麼？
今時不比往昔！經過近三個月“監管風暴”的洗禮後，中美利差已然拉開；金融去杠杆取得了看得見摸得著的積極成效；金融監管從央行主導下的溫和倒逼，演變為一行三會愈益強化的監管協調；中國經濟也在穩中向好之後確立了周期下行的拐點。這些都意味著，6月中國央行再度上調公開市場操作利率的必要性已大為減弱。從中國實體經濟和金融去杠杆的現狀出發，進一步邊際收緊貨幣政策可能造成的“衝擊”，似乎已明顯高於其中的“助益”。
特別是，當前美國核心通脹低迷不振，生產率增速遲滯難起，市場已有更多討論本月的美聯儲加息會否就是今年美聯儲利率調整的“絕唱”。至少此時此刻，中國央行似乎不必太多擔心美聯儲加息車輪會滾滾向前。“敵不動我不動”，“敵亂動我亦可不動”！
演變1:中美利差已然拉開
“中美利差”收窄及與此相關的人民幣匯率貶值壓力，是3月中國央行跟隨美聯儲加息的直接動因。3月中旬，中國央行“準加息”背景是：美國長債收益率經過特朗普當選總統後的快速拉升，維持高位震蕩；而中國長債收益率雖也經曆了較大幅度的調整，但一直未能顯著拉升與美國之間的利差(圖1).在中美利差保護偏弱的情況下，當時人民幣匯率的貶值壓力猶存：一方麵，盡管經過春節後的快速升值，人民幣兌美元匯率脫離了行將“破7”的高壓位置，但依然保持在6.9的較高水平上；另一方麵，反映人民幣貶值預期的離岸人民幣期權波動率的風險逆轉指標，也維持在2016年7月以來的較高水準上，市場情緒還算不上穩定(圖2).
而在當前時點，中美利差已經拉大到一個較為健康的水平上；人民幣匯率經過5月下旬以來的大幅升值，也已回到一個較為安全的區間。從這一角度來講，中美貨幣政策聯動的必要性已明顯下降。
美國方麵，3月中旬以後，基建和稅改兩大政策裹足不前，特朗普又相繼陷入“泄密門”和“通俄門”，市場的失望情緒與日俱增，“特朗普行情”迅速降溫。一個重要體現就是，3月美聯儲加息後，美國長債收益率反而步入震蕩回落區間，“格林斯潘之謎”再度浮現。這體現出美聯儲貨幣政策的指向，與市場對美國經濟的判斷之間呈現明顯分歧。中國方麵，4月上旬銀監會監管風暴驟然來襲，導致債券市場劇震，長債收益率走出了新一波快速上行的行情。就在中美長債利率“一升一降”的過程中，中美利差得到明顯修複。
不僅如此，5月下旬，外管局針對人民幣匯率“升值乏力”的狀況，宣布在人民幣中間價設定中加入“逆周期因子”，並迅疾觸發了人民幣兌美元匯率近千點的升值。經過這一輪快速升值，人民幣匯率回到了6.8左右的相對安全區間，期權市場所反映的人民幣貶值預期也下降到了“8-11”匯改以來的新低。人民幣匯率這一外部失衡的緩解，無疑為中國貨幣政策的獨立性提供了更大空間。
演變2:金融去杠杆成效初現
通過提升金融機構的資金獲取成本，以倒逼金融機構去杠杆，這是3月中國央行跟隨美聯儲加息的核心考量之一。4月銀監會高調介入之後，金融去杠杆進程明顯加快。時至今日，金融機構實施杠杆套利的衝動已得到了有效遏製，這體現在兩個方麵：
其一，銀行間市場上的隔夜資金成交占比已降至較低平台。隔夜資金成交占比由2015年4月-2016年8月的近90%，到2017年3月以來穩定在82%左右(圖3)。這反映出，在央行貨幣投放持續偏緊和貨幣市場利率波動加大的情況下，金融機構獲取穩定便宜資金的難度大大增加，不再能夠大肆進行隔夜資金的滾動拆借，去支持最大限度的杠杆套利。
其二，信用利差迅勐飆升，目前信用利差已較3月中旬央行跟隨加息時拉大超過30bp(圖4).過去兩年，信用利差一度被壓縮至曆史低位，這既是金融機構實施杠杆套利的結果，也在不斷加強著金融加杠杆的必要性。目前，信用利差已恢複到2015年8月的水平，金融機構更有條件在不加杠杆的情況下滿足投資的收益率要求，同時也反映出隨著杠杆套利的難度上升，市場對信用風險的定價趨於理性。
此外還需注意，在信用利差快速走闊過程中，期限利差卻在不斷衝破新低。也就是說，我們前麵提到美國正遭遇的“格林斯潘之謎”，在中國似乎也出現了同樣的演繹：主要由金融去杠杆導致的利率上行，與經濟基本麵的情況出現了分歧。麵對“平得不能再平”的收益率曲線，結合宏觀經濟趨於放緩的現狀，央行進一步上調公開市場利率實則很難緩解曲線過平的問題。
演變3:監管協調成為新基調
不同於3月中旬時央行主導下的溫和去杠杆，4月銀監會的高調介入，對央行 “穩貨幣”提出了更高訴求。此前央行主導的金融去杠杆，是以2016年8月重啟14天逆回購為起點的。央行最初隻是通過拉長資金投放的期限，間接提升杠杆套利的成本。直到2017年2月，央行才首次上調公開市場操作利率，3月中旬又再次上調。從政策力度和資本市場的反應來看，央行倒逼金融機構“溫和去杠杆”的意圖較為明確，步伐較為漸進。但4月上旬，銀監會“三套利”、“三違反”、“四不當”等監管文件可謂疾風驟雨，直指要害，很快掀起資本市場的“股、債、商”三殺。
資本市場的恐慌、金融機構資金融出意願的隨之減弱、流動性相應的驟然抽緊，大大增加了央行進行流動性管理的難度。在中央提出“加強監管協調”的背景下，央行出於守住“不發生係統性風險”的底線，有必要適度減弱其倒逼去杠杆的力度，以“不鬆不緊”的貨幣政策操作進行適度對衝。因此，我們近期看到央行頻繁發聲安撫市場情緒，且5月以來R007一直未再突破利率走廊上限。在此情況下，再度“準加息”釋放偏緊的貨幣政策信號，似乎並不符合央行近期的調控節奏。
不僅如此，當前同業存單發行利率對市場的邊際影響已然超過了逆回購利率，央行“準加息”對市場的影響或許有限，但對商業銀行的盈利壓力卻是“雪上加霜”。5月以來，R007一直保持在利率走廊內部，短期資金麵相對鬆弛，但3個月和1個月同業存單發行利率卻先後大幅攀升至近2年多來的新高，資金利率曲線高度陡峭化(圖5)。這反映出，隨著金融去杠杆的推進，金融機構負債的核心已不再是吸收短期資金，支持杠杆套利，而更多是吸收長期資金，平穩度過MPA考核，及為尚未到期的同業資產續命。如果說3月央行跟隨加息有減少R007與同業存單之間套利空間的考量，那麼目前這一套利空間的拉大與持續，意味著央行再度上調逆回購利率並不會對市場產生明顯的邊際影響。相反，進一步提升銀行獲取資金的成本，對其疊創新低的淨息差和低迷不振的淨利潤增速卻可能構成更加沉重的打擊(圖6).
演變4:中國經濟確立下行拐點
最後需要指出的是，當前中國經濟狀況同樣有別於3月央行跟隨加息之時。3月16日，1-2月中國經濟數據剛剛發布，盡管沒有此後公布的1季度GDP數據那般亮眼，但中國經濟至少保持住了去年四季度以來的較高景氣，工業企業尚處於主動補庫存階段，市場上亦不斷湧起“新周期崛起”的聲音。央行在當時情境下“加息”，並不會對實體經濟造成太大壓力。相反，4月以來，PPI見頂回落、製造業投資震蕩下滑、工業進入被動補庫存階段，中國經濟轉弱跡象逐漸增加，“新周期崛起”之聲似乎也已沉寂(圖7、圖8)。隨著1年期Shibor利率上行突破貸款基準利率，市場開始更加擔心金融去杠杆對實體經濟的潛在衝擊(參見我們此前報告《2013年“錢荒”沒有告訴我們什麼》)。因此，當前情境下，央行再度跟隨美聯儲“加息”，與中國經濟的走向似乎也是存有分歧的。
中國關注
美聯儲6月決議：加不加息 這些都關乎你的錢袋
美聯儲明天加息幾成定局！中國央行是否會跟進？
美聯儲本周將再次加息 中國不再懼怕
投資機會
美聯儲加息 這些股票或受益
美聯儲又要加息 這次美元會否上演暴跌一幕？
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-06-18 01:13:08