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外匯
逆全球化的真正觸發點是2007年次貸危機
摘要
今年是2007年次貸危機10周年，回顧一下這十年的危機和反危機曆程頗有裨益。
今年是2007年次貸危機10周年，筆者以為，回顧一下這十年的危機和反危機曆程頗有裨益。
這場由美國次級抵押貸款市場動蕩引起的金融危機，於2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，並最終在2008年9月演變成全球金融危機。此後，主要經濟體采取了大規模的擴張政策以應對。2009年底人們認為危機逐漸遠去、全球已進入“後危機時代”。而就在那時，以希臘主權債務危機為源頭的歐債危機初露鋒芒；危機隨即愈演愈烈，並經曆了發展、蔓延、升級等階段，最終演變為歐債危機。2011年8月，當市場還在關注卷土重來的歐債危機時，標普下調美國AAA級長期主權債務評級引發的美債危機，又震驚世界。
麵對重重困難，發達經濟體一再使用貨幣寬鬆的工具：自2008年金融危機以來，美聯儲共出台了三輪量化寬鬆政策，總共購買資產約3.9萬億美元；歐洲央行先後開展長期再融資操作，推出直接貨幣交易計劃，並於2015年3月全麵啟動量化寬鬆的政策；英國和日本央行多次擴大資產購買計劃。這些政策引發了國際金融市場的劇烈動蕩。
伴隨各國經濟複蘇進程的不平衡，主要經濟體的貨幣政策取向開始分化。2014年，美聯儲於1月正式實施“削減數量寬鬆規模”計劃，並於10月底結束資產購買計劃，宣告始於2008年的三輪量化寬鬆政策正式退出；與美國相反，日本則實施了力度空前的量化寬鬆貨幣政策；歐元區積極籌備和實施量化寬鬆貨幣政策；發展中國家紛紛提高基準利率。2015年，由於主要經濟體的經濟發展差異，貨幣政策進一步分化：歐洲央行於3月全麵開啟量化寬鬆貨幣政策，日本持續量化寬鬆政策，大部分新興市場經濟體都處在降息通道；與此相反，美國則於當年12月16日實施了自2006年以來的首次加息。
主要經濟體貨幣政策分化具有負麵的溢出效應，對全球經濟產生了一定的不利影響。2015年，新興市場經濟體增長明顯放緩，金融脆弱性上升。新興市場貨幣持續貶值，摩根大通新興市場貨幣指數下挫超過12%，本輪貶值浪潮在一定程度上體現了美國貨幣政策轉向的溢出效應。當前，美聯儲加息及歐洲、日本量化寬鬆等政策分化帶來的負麵溢出效應，仍在給發展中國家和全球經濟帶來新的挑戰。
從根源上看，次貸危機、歐債危機、美債危機這三次危機是由2007年之前“失衡的全球化”造成的，其失衡具體表現為實體經濟和金融經濟的“兩種失衡”，尤其表現為美國全球化與美元全球化帶來的失衡。
世界的實體經濟失衡包括各國內部失衡和外部失衡。
內部失衡表現為：以歐債危機中最為嚴重的葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙五國為代表的經濟體長期超前消費、收不抵支——政府部門收入小於支出，私人部門儲蓄小於消費；以亞洲為代表的國家則勤勞工作、積極儲蓄。
外部失衡表現為：以美國為代表的經濟體長期呈現貿易逆差、美元流出，以中國為代表的經濟體長期呈現貿易順差、積累美元。
世界金融、經濟失衡是由國際貨幣金融體係失衡導致的，包括兩個層麵：全球範圍的“中心—外圍”失衡和區域範圍的“中心—外圍”失衡。全球範圍的“中心—外圍”失衡是指，美國利用其在國際貨幣金融體係的中心地位，在全世界範圍內以很低成本獲得資源，使實體經濟失衡得以持續、放大；而外圍國家被美國牽製。
區域範圍的“中心—外圍”失衡的代表是歐元區，中心國(德國、法國)反而被外圍國牽製：由於共用一種貨幣、同一基準利率，危機發生時，中心國需承擔更多維護貨幣區穩定的義務；雖然歐元區統一了貨幣，卻無法協調財政，“後進拖累先進”的機製使中心國被外圍國牽製。
次貸危機和美債危機反映了世界的“東西失衡”。研究數據表明：以中國為代表的發展中國家(“東”)是出口導向型；以美國為代表的發達國家(“西”)是過度消費型。歐債危機反映了歐元區的“南北失衡”：以PIIGS(即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙)為代表的南歐國家(“南”)是超前消費型；以德國為代表的北歐國家(“北”)是勤勞工作型，過去十多來年工資上漲幅度不大，以保持其出口的成本優勢。
“兩種失衡”同時帶來了國家、企業、個人、中央銀行等不同部門資產負債表的變化。次貸危機爆發十周年後我們重新審視，發現金融危機更像是連鎖店的逐漸擴張：首先，這個連鎖店的第一家分店是在美國開的，主要原因是它的居民部門的資產負債表全線崩潰，因為杠杆太高。其次，這個危機連鎖店開到了歐洲，表現為歐洲主權債務危機，也就意味著國家資產負債表的崩潰，因為財政的杠杆太高。然後，金融危機又來到新興市場，新興市場借入了大量的儲備型貨幣，而同時拿出相應的本幣來支持。一旦美聯儲加息，這些資本會瘋狂逃離新興市場，這就可能引發貨幣危機。而在這個過程中，不斷膨脹的中央銀行資產負債表最終將麵臨一個“審判”。
全球化是將各國聯係為“一個世界”的重要動力。從全球宏觀上看來，危機前的全球化是“失衡的全球化”。它的重要特征是全球實體經濟與金融經濟聯係日益緊密下帶來的“兩種失衡”，在一定程度上引發了“三次危機”。
但是，2007年的次貸危機特別是2008年的全球金融危機之後，我們看到的是逐漸顯現的“逆全球化”現象。其傳導機製表現為：全球實體經濟與金融經濟兩種失衡導致金融危機，並發展為局部的經濟危機；應對危機過程中，在部分國家引發了貿易保護主義與經濟民粹主義，這又抑製了全球化，從而推動“失衡的全球化”向“逆全球化”轉變。
從這個意義上說，逆全球化的趨勢，真正的觸發點是2007年的次貸危機，而在經曆了2008年金融危機以及之後的歐債危機、美債危機後，不斷升級到新的階段，並於2016年底因為特朗普的當選而“顯形化”了。當前，逆全球化現象逐漸顯現，表現包括貿易保護主義抬頭、全球貿易增速連年下滑、全球經濟複蘇脆弱且不均衡、多邊貿易體係規則被部分邊緣化，以及近年來一係列“黑天鵝事件”的發生。逆全球化進一步導致貿易投資減速，拖累世界經濟增長，導致世界經濟複蘇乏力。
世界由此唿喚新一代全球化，這是指更“可持續、合理、均衡”，以“創新、普惠、共享和包容”引領的全球化。“新全球化”是相對危機前的“失衡的全球化”以及危機後的“逆全球化”而言的，其核心特點是更加均衡、包容。“新全球化”要增強新興經濟體和發展中國家在全球實體經濟領域與金融經濟領域的發言權、影響力和規則製定權，改變“失衡的全球化”下的“兩種失衡”狀況；“新全球化”還要求各國同舟共濟、共渡難關，以更加開放包容的態度參與全球分工與合作，而不是貿易保護主義帶動的“逆全球化”。
(作者係東方證券首席經濟學家兼總裁助理)
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-09-04 21:43:33